2014年中国经济增速出现了下降

2014年中国经济增速出现了下降，两个翻一番目标能否如期实现，这是大家非常关注的问题。本期干货为您带来平安证券的最新研究报告，它将从十个方面为您分析和阐述中国经济的热点问题。

1、2014年中国经济增长波动很小，基本能够保持平稳，预计全年经济增长7.4%。低于政府年初设定的7.5%的增长速度。

2、中国中长期经济增长的中枢依然在下行，到2015年中国经济增速将回落至7.0%-7.2%。

3、中国在2014年的通胀压力不大，下半年的通胀水平会低于上半年。从长期来看，中国更多将面临通缩压力。

4、央行对于货币政策的态度没有明显变化，非货币政策的运用在增加，迫于经济增长下行的压力，定向政策的运用将会更为频繁。

5、财政支出在下半年依然具有空间，棚户区改造、中西部铁路和农田水利等领域可能是投入的重点。

6、中国的债务问题在总量层面风险集中于企业部门和地方政府，中央政府的债务负担不高，居民部门的杠杆率很低。

7、债务问题需要从资产负债两端来进行处理。从中长期来看地方债务自发自还是稳固债务链的重要措施。

8、中国依然需要面临持续的去杠杆周期，从资产负债表的角度，只有出售资产的方式才能降低杠杆。

9、中长期来看，中国的房地产市场逐渐进入趋势性调整期，供过于求的情况在全国范围内都存在，房地产价格可能面临明显调整。

10、2014下半年的出口会略好于上半年，但出口回升的速度较为缓慢，全

年中国的贸易增速可能仅维持在5%左右。

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一、如何理解2014年经济增长的走势

从预期的角度，市场对于短期经济增长经历了从极度悲观到相对乐观的变化，预期的变化远远大过了经济数据变化，预期变化源自于一季度经济数据的大幅度滑坡和总理频繁出台微刺激政策来保增长，但这种预期的变化不会改变年内经济增长的走势，政府能够接受的仅仅是略低于 7.5%的增长水平。

经济增长的波动在 2014年显得非常的小，我们认为：第一，保住全年 7.5%的增长目标依然是困难的，即不宜太过乐观，也不宜太过悲观；第二，微刺激政策是具有短期效用的，但投入的领域从中长期来看都效用不大；第三，三季度的经济增长较为关键，但仅仅因为去年高基数的影响，从环比来看，7.5%的增长依然是较有难度的。

三大需求中，政府为主导的基建投资在一定程度上对固定资产投资形成相对稳定效应，来对冲房地产和制造业投资的下行压力；消费依然表现较为低迷；出口表现二季度尚可，但前景不能太过乐观。

数据统计方面，部门法核算和 GDP和支出法核算的 GDP的差距在缩小，这也是我们在一季度就已经提出来的数据核算谬误将会在全年都存在，即我们看到的三大需求的情况和 GDP最后的统计数之前的差异，这来自于这两种核算方式

本身是存在差异的，而这种差异缩小了，但 GDP统计数字统计局从来只公布部

门法的核算数。

2015年经济增长将下滑至 7.0%-7.2%的水平，大幅下滑的可能性较小，因

为政府还将通过微刺激政策来稳定经济增长和预期。

二、如何理解中国中长期的经济增长

短期经济增长的企稳不代表中国中长期经济增长能够迅速的企稳回升。中国经济当前存在的创新不足、杠杆过高、经济结构不合理等中长期问题均不是可以通过刺激政策加以解决的。中国经济经过了 30年的高速增长以后，除了全面深化改革恐难有捷径来使得中国经济重新走上可持续的增长轨道，因此，这也是在2014年市场依然难以形成中长期乐观看法的原因，即改革尚未取得实质性的紧张。

在经济结构方面，服务业占比的提升和消费占比的提升是趋势，但也面临着经济结构的诸多转型和改革的压力，如收入分配领域要提高居民的收入占比，服务业的营业税改增值税的效果和小微企业减税的效果，以及垄断服务业的全面开放等。

从产业和行业发展的角度，我们倾向于认为，引领下一轮经济增长的重要领域包括：第一，科技领域，人口红利和资本积累创造了中国过去 30年的增长奇迹，从经济增长的推动力来看，未来除了加强研发和科技投入实无其他方式，加大科技领域的投入可能是经济从高速增长期转向中高速增长期的必然选择。第二，能源领域，能源创新是次贷危机以来美国一直在做的，体现为美国能源结构正在发生显著的变化，而中国能源领域的变革，将深刻影响到煤炭、原油、天然气、新能源等一次能源的供给占比，也将改变二次能源的电力行业的发展，最后在能源的应用环节，以特斯拉为代表的新能源汽车可能也将是重要的方向。第三，环保领域，大气、土地、水资源的治理将是未来中国 GDP的重要部分。第四，军

工领域，中国军事存量在过去 30年的积累相当于日本的 1/2，美国的 1/10，

中国的军费开支的 GDP占比是大国中仅次于日本的，这和当前中国的经济总量

和想要在全球政治经济领域起到的作用完全无法匹配，中国除了加大军费的投入开支，别无选择。

三、如何看待中长期中国通货膨胀的压力

中国在 2014年明显看不到通胀的压力，基数效应的落差显示下半年的通胀水平会低于上半年，数据的明显变化会从 8月份开始。同时月度 CPI数据显示即使拥有最明显波动变化的食品价格，其季节性波动的幅度也在缩小，这显示了一个有意思的迹象即中国的通胀中枢下移的过程中伴随着波动的下降。

在经济结构调整和增长中枢下移的背景下，通胀水平很难在未来两年呈现上升的势头，甚至对比 1998-1999和 2002年的情况，中国可能会面临通缩的压力。

货币政策和通胀预期关系较为紧密，但即使央行的货币政策采取了定向宽松的态度，也意味着明显的因果关系倒转，即是经济增长的下行压力是因，央行适当放宽货币政策是果，这样的结果能否带来通胀的上行是存在疑问的。日本和北欧国家的例子说明，流动性陷阱是由于经济增长下行压力带来的，而宽松的货币政策并没有带来明显的通胀压力。我们的结论是货币政策如果不出现总量上的明显宽松，通胀的下行周期可能尚未结束。

四、货币政策的走向

非常规货币政策的运用在增加，央行对于货币政策的态度虽然没有发生明显的变化，但迫于增长的下行压力，定向政策的运用变的更为频繁。

央行对于降低中长期利率的想法是急切而确定的，上半年央行已经采取的定向政策已经包括：定向降准、定向再贷款、定向央票和定向存贷比。但商业银行面临的企业的信用风险补偿却在明显上升，实体企业的投资回报率还在下降，着这样的情况下，定向政策的效果实难预知，也许在短期内更多的是改变了商业银行的信贷方向，以 1-5月份公布的房地产数据显示，来自商业银行的信贷增速

依然较快。

高利率带来的负面影响越来越大，如果央行的定向政策直到三季度末仍不能取得预期效果，央行可能会选择不对称降息的方式以快速拉低中长期贷款利率，以商业银行的利润补贴实体经济，但货币政策效果可能就会延迟至四季度或明年。

五、财政政策的走向

从 2014年 1-5月的财政收支和财政存款的数据来看，下半年的财政政策依然有较大的空间。财政存款的余额有 3.97万亿，1-5月财政收支盈余有 0.85

万亿，考虑到 2014年全年 1.35万亿的财政赤字预算，财政支出在下半年依然具有足够的空间。棚户区改造、中西部铁路和农田水利等领域可能是投入的重点。