利用EVA评价上市公司并购绩效

." 根据公 司 报 告 期 期 初 资 产 负 债 表 上 的 总 资 产 减 去 无
息负债确定。 但是， ’()#* 和总资产并不能从依据一般会计 准则编制的会计报表中直接获得， 必须对其进行一定调整， 以 消除谨慎性原则对会计数据真实性的影响，使之能准确反映 公司并购后的经营业绩。 调整项目包括商誉资本化、 研发费用 资本化并 分 期 摊 销 、 存货计价方法由后进先出法改为先进先 出法等。 经济增加值率是单位资本投入产生的 #" 经 济 增 加 值 率 。
!・ 改 革 与 Байду номын сангаас 展
利用 "&# 评价上市公司并购绩效
成都理工大学信息管理学院
在并购风起 云 涌 之 时 ， 我们有必要知道并购是否能给公 司带来经营绩效 的 改 善 ， 公司通过并购扩大规模是否能带来 业绩的提高， 或者并购仅仅是经理人员追求权力扩大或提高 政绩的一种手段。 针对不同的并购动机， 应该从并购动机的 实现与否来评价 并 购 效 果 。 本 文 仅 针 对 以 扩 大 经 营 规 模 、 增 加产品 产 量 、 获 得 更 多 利 润 为 并 购 动 机 的 上 市 公 司 并 购 进 行 绩 效评价， 而最 好 的 方 法 就 是 评 价 并 购 是 否 给 股 东 权 益 带 来价 值 增值。
!"关于验证企业 ’() 指标在揭示企业股价变化的有效性 方面， 大部分研究结果表明， 企 业 ’() 指 标 比 传 统 的 利 润 指
标或利润率指标在说明并购前后股价变化方面有更强的解释 的研究结果表明， 力。 如 *+,-./0 ,1 02$ （ 344# ） ’() 指 标 的 解 而传统指标的解释力最高仅为 376。 释力为 5"6，
!2$!30!- （ !4%!3） 取国 其中： ! 2 为股权资本成本 率 ； !3 为无风险回报率，
债的内含 到 期 收 益 率 ， 即目前上市流通的各种期限国债的到 期收益率的平均值； （ 即 !4 为市场平均回报率， !4 %!3 ） 为市场平均风险溢价。 由于我国股市历史太短， 我们可选择美 国的数据作为参考。
张 锐 程 夏
扣除了资本成本（ 包括债务资本成本和股权资本成本） 后的部 分， 用公式表示就是：
"&#$’()#*%+,-." 其中， +, 为 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 ， ." 为 所 投 入 的
； 资本 全部资本。 而 ’()#*$ 息 税 前 利 润 - （ /% 所 得 税 税 率 ） 投入额（ 加权资本 ."） $股 权 资 本 投 入 额0债 务 资 本 投 入 额 ； 成本率（ +, ） $ 股权资本比例 - 股权资本成本率 0 债 务 资 本 比 例 - 债务资本成本率 - （ 。 /%所得税税率） 公司的一切经 "&# 指标是一个综合而全面的正向指标 ， 营 行 为 都 在 于 使 公 司 价 值 最 大 化 ， 因 此 "&# 值 越 大 越好， 而不论其利润指标如何。 对上市公司并购绩效进行评价时， 该模型的意义为： 股东 必须获取一定的收益以补偿投资并购的风险， 换言之， 就是权 益资本所获取的利润最少应与其在资本市场上同等风险下用 于其他用途时所获取的利润（ 资本的机会成本） 相等。 否则， 对 股东而言 ， 并购就没有产生任何真正的利润或者说是经营亏 就可以认为这项并购已经实现了正 损。 另外， 如果 "&# 为零， 常目标， 因为股东已经获得了足以补偿其风险的收益； 当该指 标值大于零时， 说明资本所有者投入的资本获得了增值， 公司 经营业绩较好； 当该指标小于零时， 说明资本所有者投入的资 本遭到损失， 公司经营业绩较差。 但其对企业 并 购 绩 效 进 行 评 "&# 的计算公式看似简单， 价时， 各指标 数 据 的 获 取 却 存 在 一 定 难 度 。 在实务操作中， 债 务资本成本可直接由利息率代替，而股权资本成本是股东在 相同的风险条件下从并购中应获得的收益，即股权的机会成 计算得出： 本， 它可以通过资本资产定价模型（ .#)1 ）
二、 方法的提出—— —以 "&# 为基础的企业并购绩效评价 体系 所谓 "&#， 简单地说就是税后净营业利润 （ !""&#。 ’()#*）
财会月刊 （ 综合） ! !""#$ 5 ・ ・ !"
改 革 与 发 展 ・! 创值。 用公式表示为： 经 济 增 加 值 率 !"#$ % &"。 经济增加值率能衡量企业资本运作效率的高低。实际 上， 它等于企 业 实 际 投 入 资 本 的 回 报 率 与 加 权 资 本 成 本 率 之 差， 即它反映了企业的 “ 超额” 回报。 如同净资产收益率一样， 经济增加值率 也 是 一 个 正 向 指 标 ， 其值较大则说明公司经营 效率较高， 只有保持一定水平的经济增加值率才能真正保证 公司业绩高效 率 的 增 长 。 但 经 济 增 加 值 率 并 不 是 越 大 越 好 ， 其经济增加值率稍微下降也是 只要公司 "#$ 是不断增长的， 合理而且适当的。 因为只要 "#$ 在增加， 并且 "#$ 能实现最 大化， 那么公司价值就能实现最大化， 而 "#$ 最 大 化 与 经 济 增加值率最大化并不同步。 因此， 在 "#$ 最 大 化 的 前 提 下 经 济增加值率的小幅下降是有利于公司发展的。 如 果 说 "#$ 利 于 公 司 在 并 购 后 对 其 并 购 前 后 价 值 变 化 进行纵向比较 ， 则经济增加值率更利于不同的并购公司之间 进行并购绩效的横向比较。 股权经济增加率是股东投入单位资 !" 股 权 经 济 增 加 率 。 本产生的创值， 用公式表示为： 股权经济增加率 %"#$ & 股权资 本投入额。 并购成为公司并购的主要形式。 并购不是以实现股东价值最大 化为目的， 而是以扩大管理者控制权为目的， 这严重损害了所 有者权益。而 ’() 指标要求并购后股东至少可以得到股权资 本的正常报酬， 从而保障了股 权 资本的正常收益， 维护了股东 的正当权益。
一、 文献回顾与评论
对企业 并 购 绩 效 的 检 验 一 般 有 两 种 研 究 方 法 ： 一是市场 价值法， 即通过 检 验 并 购 对 样 本 公 司 股 价 的 影 响 来 检 验 并 购 前后股东价值的变化。 而对股东价值变化的计量， 最为常用 的 方 法 是 超 常 收 益 法 。 这 种 方 法 将 在发 布 收 购 公 告 前 的一 段 时 间（ 事件窗） 内并购双方股东的实际收益 ! 与假定无并 购公告影响时该段时间内股东的“ 正常” 收 益 "（ 进行比 !） 即 #!$!%"（ 。 二是会计研究法， 即 较， 得出超额收益 #!， !） 研究并购对公司 经 营 业 绩 的 影 响 ， 通常以并购前后有关财务 指标的变 化 来 衡 量 公 司 的 并 购 绩 效 ， 亦 称 财 务 指 标 分 析 法 。 实务中常用的财务指标有税后净利润、每股收益和净资产收 益率等。 在西方 ， 尽管超常收益法是进行企业并购绩效评价最常 用的一种方法， 但其在我国的适用性仍然受到一些因素的制 约和影响。 这主要体 现 在 ： 第一， 我国特殊的经济环境和社会 环境导致我国证 券 市 场 的 不 完 善 ， 致使上市公司并购的动因 变得十分复杂， 投机 行 为 普 遍 ， 从而导致股价的扭曲， 以股价 的变动来衡量上市公司并购绩效的研究方法存在一定的局 限性； 第二， 我国上 市 公 司 还 存 在 相 当 一 部 分 非 流 通 股 ， 而非 流通股股东并不 能 直 接 从 股 价 的 涨 跌 中 获 益 或 受 损 ， 所以股 价无法测量上市公司绩效的变化。 经济增加值） 绩效评价体系， 实质上 本文所提出的 "&# （ 也是一种财务指 标 分 析 法 ， 但比传统的财务指标分析法能更 准确、 全面地反映一 项 并 购 活 动 的 绩 效 。 尽管部分学者认为， 上市公司的财务 数 据 很 可 能 被 操 纵 ， 从而会导致财务指标分 析法的结果不准确。 但陈晓等人的实证研究表明： 我国上市 公司的会计报表 盈 余 数 据 具 有 很 高 的 信 息 含 量 ， 且由于对会 计信息的操纵只 能 是 暂 时 的 ， 因此如果给予足够长的会计期 间， 企业绩效的变化最终都要反映到其会计报表之中。
%"’() 并购绩效评价体系以公司经营行为产生的收益为
核算基础， 有利于对公司并购行为进行规范和约束。 公司并购 的 ’() 核算基础是税后净营业利润而不是总利润或净利润， 其原因有两点： 第一， 以税后净营业利润指标体系为考核基 础， 可将短期投资收益等营业外收入排除在利润范围之外， 可 以防止公司进行以利润操纵为目的的公司并购以及母子公 司间不等价的资产置换等关联方交易行为。 第二， 营业利润 反映公 司 主 业 突 出 状 况 及 持 续 经 营 能 力 。 主 业 经 营 情 况好的 公司进行并购时， ’() 指标可以反映出公司并 购 的 实 质 是 规 模扩张还是多元经营， 以及多元化的程度如何， 从而帮助投资 者做出决策。 传统指 &"’() 指 标 与 传 统 财 务 指 标 最 重 要 的 区 别 在 于 ， 标在计 算时 忽 视 了 股 权 资 本 成 本 ， 即 在 营 业 利 润 中没 有 扣 除 股 权 资 本 成 本 。 然 而 股 权 资 本 成 本 是应该计 入 资 金成 本 的 ， 否则就无法判断为股东创造了多少价值。通过专门的会计调 整，在税 后 净 营 业 利 润 中 明 确 扣 除 所 有 资 本 的 机 会 成 本 、 明 确 考 虑股东权益 的 回 报 率 ， 能够较准确地披露企业并购后的 长期经营业绩和资本收益。 通过经营利润与投入资本 ’" 在 创 值 指 标 体 系 的 计 算 中 ， 的合理配比，使公司既可对自身并购前后经营业绩进行纵向 比较， 又可对不同并购公司及所有公司进行横向排序比较， 因 而该指标体系具有较强的可比性。 总的来讲， ’() 并购绩效评价体系包括了 ’()、经济增 加值率、 股权经济增加率等基础性指标， 各指标分别具有不同 全面的正向指标 ， 公司的一 的含义与作用。 ’() 是一个综合、 切经营行为都在于使公司创值最大化， ’() 可 用 于 对 公 司 并 购前后价值变化进行纵向比较。 经济增加值率比 ’() 更能反 映资本投入产生创值的效率，也更利于不同并购公司之间进 行并购绩效的横向比较。股权经济增加率反映的是股东投入 它是站在股东的角度考 查 公 司 并 购 后 单位资本产生的 ’() ， 价值的增长情况，其作用是有利于股东判断公司并购前后的 价值变化，对公司并购行为进行决策。 ’() 大 于 零 表 明 公 司 并购后的绩效较优， ’() 等 于 零 表 明 并 购 绩 效 一 般 ， ’() 小 于零则表明并购行为失败。