房地产证券化风险分析

房地产证券化风险分析

作者：李强

来源：《合作经济与科技》2008年第02期

房地产抵押贷款证券化即抵押债权证券化，是房地产证券化的一种，它是指房地产抵押贷款机构将其所持有的抵押债权汇集形成一个资产池，按同质性重组为抵押贷款库，然后出售给一个特定目的公司（SPV），特定目的公司对贷款库中的资产重新包装组合，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程。

当前，我国房地产业面临着结构性调整，激活房地产次级市场，盘活存量，改善增量十分必要，而激活房地产市场和扩大内需都需要巨额资金。在银行信贷资金的投入和引进外资投入都相继乏力而期限较短的居民储蓄存款难以有效地为房地产业融通长期资金的情况下，推行房地产证券化可以直接向社会融资，且融资规模可不受银行等中介机构的制约。房地产证券化可以有效地稀释、分散风险。首先，证券化不仅满足了房地产发展的资金需求，而且增强了房地产的流动性、变现性，并使巨额房地产投资的组合成为可能，从而降低总体风险，如供求变化及人们偏好带来的市场风险和通货膨胀带来的货币购买力风险。其次，证券化使房地产业的投资者与经营者分开，体现了现代企业制度对所有者与经营者分开的要求，有利于提高行业经营水平，提高资本的利用率，从而降低个体风险。推行房地产证券化，不仅可以防范和化解风险，而且还可以解决由于房地产贷款规模急剧扩大后造成的长期住房信贷资金来源不足问题。

一、证券化面临的风险

抵押贷款证券化在我国还处于试验阶段，特别是房地产资产证券化本身具有一定的风险，如募集资金失败的风险、代理关系的风险和易受房地产市场与利率市场波动的影响等。目前，我国住房抵押贷款证券化在供给上的障碍有一级市场欠发达、政府与有关部门认识不统一、商业银行参与的动力不足；在需求上的障碍有能够参与证券投资的投资者很少，且能够真正用于投资的资金规模也很有限，制度上的障碍表现为法制制度、会计制度和税收制度等方面，此外还缺乏权威的中介机构，真正实施起来困难重重。我国抵押贷款二级市场尚处于萌芽阶段，属于新生事物，存在较多风险和制约因素。房地产贷款证券化代表着一个履约、技术和结构技巧均衡的顶峰，如果这些因素中的任何一个环节出现故障，整个交易就会中断。在发行过程中最有可能发生的风险有：

1、发放机构和SPV的风险。资产证券化中，很重要的一点就是风险隔离，要求贷款发放机构以买卖的形式转移贷款是—种真实出售，以保证实现破产隔离，商业银行如果不将资产真

实出售给SPV，贷款发放机构和SPV之间只是一种委托和受托关系，资产仍将留在银行的资产负债表上，风险并没有转移。如果银行出现破产，资产池内的资产也属于破产资产。那么对于贷款发放机构来说，其发放贷款的风险并没有转移和减少，而对于SPV来说，其所承受的风险将与其所获得的收益出现不对称。

2、等级下降的风险。在房地产贷款证券化中，等级下降的风险较违约风险发生的可能性更大。因为证券化交易与构成交易的基础中包含许多复杂的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，整个发行的等级就会陷入危险境地。交易越复杂，房地产贷款证券化中等级下降的潜在因素就越多。当等级下降严重或证券化交易完全被取消时，就会对市场产生巨大的影响。

3、早偿风险。提前偿付风险是指重新借款条件比原来借款条件好时，借款人提前将全部或部分的贷款余额偿还，超出部分将比原偿还计划更快地被用来清偿以此为支撑所发行证券的未偿余额，这就构成了早偿。早偿可能给投资者的收益预期造成影响，将造成按揭资产的现金回流与对应的证券投资者的本息支付不匹配所形成的信用风险。由于提前偿付，证券发行人难以为这笔未预料到的现金及时找到合适的投资渠道，或即使找到了新的投资渠道，但这项投资可能与原来的投资收益不同，结果使得贷款组合的现金流入量不匹配或不平衡因而形成再投资风险。

4、信用增级方面的限制。信用增级作为防范证券发行整体风险的重要手段，实质上已经成为房地产证券化市场的关键环节。在我国由于缺乏动产担保制度，且没有建立统一的登记机关。因此，使得我国登记机关手续多、费用高，使得信用增级的成本高。由于《担保法》对国家机关充任担保人做了禁止性规定，故而要求政府为房地产抵押贷款进行担保支持存在实质性的障碍，而且现阶段我国缺少权威的信用评级制度和机构。

5、利率风险。主要指住房抵押贷款证券利息率风险。由于抵押贷款期限长，且大多是固定利率，当市场利率上升和通货膨胀加剧时，就会给发放贷款银行带来损失。我国利率市场化进程虽然已经启动，但商业银行尚未完全建立与之适应的风险管理体制，利率风险管理的意识薄弱，从而在主观上也加大了利率变动的风险。

6、缺乏独立、公正、健全的社会中介机构。房地产证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计、律师、资信评估等社会中介机构的工作和参与，中介机构能够更好地确保投资者的利益，也是房地产证券化成败的关键，但是我国目前存在严重的缺乏现象。由于资信评级行业在我国属于新兴行业，难以制定和实行科学的行业标准管理体系，评级机构的体制、组织和运作都存在很大的不规范性，导致现有的评级机构做出的资信评级结果对投资者缺乏足够的影响力，直接制约着房地产证券化的发展。

另外，还存在着借款人不能偿还或延期偿还到期债务本息的违约风险、法律风险、证券化实施过程中的操作风险等等。这些无疑都成为房地产证券化实行的巨大障碍，也是我国房地产

证券化迟迟没有大力推行的重要原因。因此，应该采取主动的措施使证券化的实行环境及条件向着好的方向发展，是当前面临的重大课题和挑战。

二、风险防范措施

为确保证券化的安全经营，必须密切注意房地产证券化对整体风险状况的影响，采取相关措施防范风险。

1、加强个人信用评级制度。针对不同信用等级的借款人给予不同的贷款条件。这样，信用档案系统就起到了风险预警和风险管理的作用，降低银行的信用风险。

2、完善现行保险体系，利用保险机制分散、转移风险。SPV是专为证券化设立的中介机构，是为达到破产隔离的核心手段。由于证券化在我国刚开始，SPV的性质和法律地位都未做明确规定。要做到真正的风险隔离，就必须坚持表外证券化，保证基础资产的真实销售，保持相互独立，如果银行对SPV享有所有权或管理控制权，那么他是否实现了自由资产或第三方资产的真实销售是值得怀疑的。

3、成立决策性的全国住房抵押贷款担保、保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制。政府信用的介入能够提高贷款的信用质量和证券品质，使住房消费信贷证券成为受欢迎的证券品种，以促进住房消费贷款市场的健康发展。美国政府的担保制度最为完善和具有代表性，可以证明政府担保制度是分散风险的有效手段。

4、加快住房抵押贷款证券化运行所需的中介组织机构建设。住房抵押贷款证券化涉及到房地产开发商、银行、担保、保险和资信评估等相关部门。首先，要建立住房抵押贷款公司，其职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金；其次，要培育抵押债券的认购承销者，其职能是代替债券发行者销售债券。此外，要组建大批借款人资格审查、不动产评估和不动产证券评级等机构，提高资信调查、房产评估和鉴证登记等方面的服务质量，满足房地产抵押贷款市场的需要。

5、推行利率体系市场化。优化银行利率结构，给银行一定的自主权确立证券化结构，一方面建立合理的基准利率，一方面需进行利率机制改革。我国现行汇率制度是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，存在交易产品难以定价、外汇业务难以展开等问题，因此迫切需要建立适合于证券化的市场化利率，减少证券化的风险。解决利率风险的一个方法就是提高抵押贷款的流动性。另外可以运用金融手段防范利率风险，房地产证券化交易的发行人和投资