杠杆收购融资结构及效应分析

杠杆收购融资结构及效应分析

杠杆收购（Leveraged buyout，LBO）源于20世纪60年代美国，是80年代全球第四次并购浪潮中最具影响的一种特殊并购模式，目前已成为全球金融不可或缺的基本工具。杠杆收购作为一种金融创新工具，通过对最小自有资本以小博大、高风险、高收益、高技巧的资本运作实现最快速的企业扩张。杠杆收购促使垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险资本等金融工具的涌现和盛行，并通过改善公司治理结构、降低代理成本、提高资本效率等方式创造特殊的股东价值。1988年的美国KKR公司并购总金额达250亿美元RJR 纳贝斯克公司，更是有史以来规模最大、最具神话特色的杠杆收购案。

近年来，我国陆续颁布《证券法》、《企业债券管理条例》、《商业银行并购贷款风险管理指引》、《上市公司收购管理办法》等一系列法律法规，以拓宽企业融资渠道、解决股权分置问题、完善资本市场，为杠杆收购在我国的发展和有效运用建立法律基础、提供制度保障。不断涌现的上市公司并购、跨境并购及外资并购案，使得越来越多的中国企业不得不与国际行业巨擘展开激烈竞争，了解和掌握杠杆收购融资运作模式，具有非常深远的意义。

一、杠杆收购原理

杠杆收购是指收购者以较少的自有资金为基础，从投资银行或其他金融机构筹集大量的资金进行收购活动，继而以被收购企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式。[1]杠杆收购实质上就是举债收购，即以债务资本为主要融资工具，运用财务杠杆加大负债比例，以较少自有资金筹集主要资金进行收购、重组的一种资本运作方式。

杠杆收购目前主要有三种方式：目标公司管理层参与的杠杆收购（管理层收购MBO）、无目标公司管理层参与的杠杆收购LBO、目标公司雇员参与的杠杆收购（员工持股计划ESOP）。区别于一般并购，杠杆收购主要的特征有（1）高负债率。收购公司通常以权益和债权作为主要并购资金来源，债权/权益资金比率通常在6：1～12：1之间，权益资金（或自有资金）在收购总价款中一般只占10%～15%。（2）高收益、高风险。一般情况下，收购公司的权益投资要求25%～40%的收益率，有的高达40%～50%。[2]；因杠杆收购中负债偿付的资金通常来自目标公司资产抵押或营业所得，财务杠杆比例一般较高，收购风险也较大（3）融资结构较复杂。杠杆收购中一般涉及自有资金、债务融资、权益融资及其他衍生工具等混合运用，各项资金占比与一般并购有较大不同。

杠杆收购的原理建立在现代理论基础之上，主要理论依

据有资本结构理论、代理成本理论和价值低估理论等。

1、资本结构理论

由美国经济学家莫迪和米勒提出的MM理论及修正奠定了现代资本结构理论的基石。该理论认为，在完美资本市场假设下，资本结构不会影响公司价值；但若存在公司所得税而无破产成本的经济中，公司价值是财务杠杆的增函数，即负债因利息的抵税作用增加公司价值，负债比例越大，公司价值越高。

权衡理论以MM理论作为发展起点，认为负债可以给企业带来税额庇护利益，但同时会增加企业的财务风险和经营风险，实现企业价值最大化的最优资本结构应该是负债的边际避税利益等于边际财务危机成本时的资本结构。

2、代理成本理论

詹森和梅克林的代理成本理论认为，由于所有权和经营权的分离、所有者和经理层严重的信息不对称，产生股东财富最大化与经营者利用管理特权追求私人利益的代理成本。收购有助于抑制经理层的道德风险，可以降低代理成本，提高管理效益。

3、价值低估理论

企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估，并预言在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业并购活动一定很频繁。

二、杠杆收购融资结构

并购融资方式是多种多样的，分析和综合考虑各种融资方式的风险和成本，设计出合理的融资结构和融资计划，对企业并购的成功是非常关键的。一项大型的并购项目经常会涉及复杂的融资结构与多层次的并购融资资金来源。并购融资可以分为权益类融资、债务类融资和混合类融资。债务融资比例越高，财务杠杆的作用就越大，税收挡板的作用就越明显，但同时融资风险成本越高；权益融资可以减少融资的财务风险，但不能带来税收挡板效应，融资成本就会升高。并购企业需权衡财务杠杆利益、股权稀释和风险成本，合理规划资本结构。

杠杆收购区别于一般并购的独特之处主要表现在资本结构的变化上，收购资金一般由四部分组成：银行贷款、公司债券、未来企业管理层认购的股份数额、投资银行及投资伙伴承购的股份数额。而杠杆收购中经常使用的两类负债就是担保负债和无担保负债，其中有担保负债（或称以资产支持的借款）包括优先级债务和中期债务，无担保负债（或称从属负债、次级从属负债）。杠杆收购中最常见的融资结构是倒金字塔模式，其中处于最上层的是优先债务，主要是对收购资产具有优先受偿权的一级银行贷款，约占全部收购资金的50%～60%；处于中间层的从属债务，包含投资银行提供的过渡贷款及系列创新融资工具，如高收益债券（垃圾债

券）、认股权证、可转换债券等，约占收购资金的20%～30%；最低层的是收购者投入的股权资本，只占收购资金的10%～20%。典型的杠杆收购融资结构安排如下[1]：层次债权人/

投资者融资形式资金占比优先债务商业银行

私人投资者普通股、优先股10%～20%美国KKR公司收购RJR纳贝斯克公司时，收购总金额高达250亿美元，但动用自有资金仅为0.15亿美元，余下均为通过发行“高收益债券”筹集。吉利控股收购沃尔沃公司是中国汽车业最大规模的海外收购案，收购和运营资金多达27亿美元，其中25%收购资金为自有资金，另25%资金为国内投资机构并购资金，另50%为境外资金。

三、杠杆收购效应分析

自20世纪80年代起，杠杆收购逐渐增多，80年代后期达到顶峰，其交易价值总量占所有并购交易总额的9%～20%，杠杆收购浪潮的出现主要缘于杠杆收购带来的异样高效益及目标公司股东获得的可观高收益。同时杠杆收购也是一项高风险行业，特殊的资本结构和高额负债使得收购后的公司财务风险非常高，决策者一旦预测失误或并购整合失败，将会严重影响企业的生存。1、杠杆收购的债务税盾效益

杠杆收购本质就是举债收购，即运用财务杠杆加大负债比例，运用债务利息支出可以享受公司所得税税前抵减可以