杠杆收购融资结构及效应分析

杠杆收购融资结构及效应分析
杠杆收购（Leveraged buyout，LBO）源于20世纪60年代美国，是80年代全球第四次并购浪潮中最具影响的一种特殊并购模式，目前已成为全球金融不可或缺的基本工具。

杠杆收购作为一种金融创新工具，通过对最小自有资本以小博大、高风险、高收益、高技巧的资本运作实现最快速的企业扩张。

杠杆收购促使垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险资本等金融工具的涌现和盛行，并通过改善公司治理结构、降低代理成本、提高资本效率等方式创造特殊的股东价值。

1988年的美国KKR公司并购总金额达250亿美元RJR 纳贝斯克公司，更是有史以来规模最大、最具神话特色的杠杆收购案。

近年来，我国陆续颁布《证券法》、《企业债券管理条例》、《商业银行并购贷款风险管理指引》、《上市公司收购管理办法》等一系列法律法规，以拓宽企业融资渠道、解决股权分置问题、完善资本市场，为杠杆收购在我国的发展和有效运用建立法律基础、提供制度保障。

不断涌现的上市公司并购、跨境并购及外资并购案，使得越来越多的中国企业不得不与国际行业巨擘展开激烈竞争，了解和掌握杠杆收购融资运作模式，具有非常深远的意义。

一、杠杆收购原理
杠杆收购是指收购者以较少的自有资金为基础，从投资银行或其他金融机构筹集大量的资金进行收购活动，继而以被收购企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式。

[1]杠杆收购实质上就是举债收购，即以债务资本为主要融资工具，运用财务杠杆加大负债比例，以较少自有资金筹集主要资金进行收购、重组的一种资本运作方式。

杠杆收购目前主要有三种方式：目标公司管理层参与的杠杆收购（管理层收购MBO）、无目标公司管理层参与的杠杆收购LBO、目标公司雇员参与的杠杆收购（员工持股计划ESOP）。

区别于一般并购，杠杆收购主要的特征有（1）高负债率。

收购公司通常以权益和债权作为主要并购资金来源，债权/权益资金比率通常在6：1～12：1之间，权益资金（或自有资金）在收购总价款中一般只占10%～15%。

（2）高收益、高风险。

一般情况下，收购公司的权益投资要求25%～40%的收益率，有的高达40%～50%。

[2]；因杠杆收购中负债偿付的资金通常来自目标公司资产抵押或营业所得，财务杠杆比例一般较高，收购风险也较大（3）融资结构较复杂。

杠杆收购中一般涉及自有资金、债务融资、权益融资及其他衍生工具等混合运用，各项资金占比与一般并购有较大不同。

杠杆收购的原理建立在现代理论基础之上，主要理论依
据有资本结构理论、代理成本理论和价值低估理论等。

1、资本结构理论
由美国经济学家莫迪和米勒提出的MM理论及修正奠定了现代资本结构理论的基石。

该理论认为，在完美资本市场假设下，资本结构不会影响公司价值；但若存在公司所得税而无破产成本的经济中，公司价值是财务杠杆的增函数，即负债因利息的抵税作用增加公司价值，负债比例越大，公司价值越高。

权衡理论以MM理论作为发展起点，认为负债可以给企业带来税额庇护利益，但同时会增加企业的财务风险和经营风险，实现企业价值最大化的最优资本结构应该是负债的边际避税利益等于边际财务危机成本时的资本结构。

2、代理成本理论
詹森和梅克林的代理成本理论认为，由于所有权和经营权的分离、所有者和经理层严重的信息不对称，产生股东财富最大化与经营者利用管理特权追求私人利益的代理成本。

收购有助于抑制经理层的道德风险，可以降低代理成本，提高管理效益。

3、价值低估理论
企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估，并预言在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业并购活动一定很频繁。

二、杠杆收购融资结构
并购融资方式是多种多样的，分析和综合考虑各种融资方式的风险和成本，设计出合理的融资结构和融资计划，对企业并购的成功是非常关键的。

一项大型的并购项目经常会涉及复杂的融资结构与多层次的并购融资资金来源。

并购融资可以分为权益类融资、债务类融资和混合类融资。

债务融资比例越高，财务杠杆的作用就越大，税收挡板的作用就越明显，但同时融资风险成本越高；权益融资可以减少融资的财务风险，但不能带来税收挡板效应，融资成本就会升高。

并购企业需权衡财务杠杆利益、股权稀释和风险成本，合理规划资本结构。

杠杆收购区别于一般并购的独特之处主要表现在资本结构的变化上，收购资金一般由四部分组成：银行贷款、公司债券、未来企业管理层认购的股份数额、投资银行及投资伙伴承购的股份数额。

而杠杆收购中经常使用的两类负债就是担保负债和无担保负债，其中有担保负债（或称以资产支持的借款）包括优先级债务和中期债务，无担保负债（或称从属负债、次级从属负债）。

杠杆收购中最常见的融资结构是倒金字塔模式，其中处于最上层的是优先债务，主要是对收购资产具有优先受偿权的一级银行贷款，约占全部收购资金的50%～60%；处于中间层的从属债务，包含投资银行提供的过渡贷款及系列创新融资工具，如高收益债券（垃圾债
券）、认股权证、可转换债券等，约占收购资金的20%～30%；最低层的是收购者投入的股权资本，只占收购资金的10%～20%。

典型的杠杆收购融资结构安排如下[1]：层次债权人/
投资者融资形式资金占比优先债务商业银行
私人投资者普通股、优先股10%～20%美国KKR公司收购RJR纳贝斯克公司时，收购总金额高达250亿美元，但动用自有资金仅为0.15亿美元，余下均为通过发行“高收益债券”筹集。

吉利控股收购沃尔沃公司是中国汽车业最大规模的海外收购案，收购和运营资金多达27亿美元，其中25%收购资金为自有资金，另25%资金为国内投资机构并购资金，另50%为境外资金。

三、杠杆收购效应分析
自20世纪80年代起，杠杆收购逐渐增多，80年代后期达到顶峰，其交易价值总量占所有并购交易总额的9%～20%，杠杆收购浪潮的出现主要缘于杠杆收购带来的异样高效益及目标公司股东获得的可观高收益。

同时杠杆收购也是一项高风险行业，特殊的资本结构和高额负债使得收购后的公司财务风险非常高，决策者一旦预测失误或并购整合失败，将会严重影响企业的生存。

1、杠杆收购的债务税盾效益
杠杆收购本质就是举债收购，即运用财务杠杆加大负债比例，运用债务利息支出可以享受公司所得税税前抵减可以
带来公司自由现金流的节省的效益，这种节省源于利息支出可以在税前列支及目标企业亏损可抵减纳税基础。

根据我国的《企业所得税法》、《企业所得税法实施条例》规定企业在生产经营活动中发生的利息支出可以税前列支（1）非金融企业向金融企业借款利息支出、金融企业的各项存款利息支出和同业拆借利息支出、企业经批准发行债券的利息支出；（2）非金融企业向非金融企业的借款利息支出按不超过金融企业同期同类贷款利率数额部分可以税前列支。

根据MM 理论模型I认为，在高杠杆债务负担情况下，杠杆对公司价值影响为：
V有杠杆=V无杠杆+TB-C破产和危机
税率T乘以债务余额B就是公司融资的债务税盾效益，在不考虑破产成本影响下，公司的债务越高，税盾效益就越大，但随着公司借债总额的增加，违约风险和破产成本将抵消借债带来的公司价值，当杠杆化程度超过最优资本结构时，公司价值将呈下降趋势。

2、杠杆收购的财务杠杆效应
杠杆收购除了企业可以获得税盾效益外，其特殊的融资策略使得企业资本结构发生重大变化，债务比率的提高引起股东权益比率的明显下降，可为企业带来极高的股权回报率。

财务杠杆的影响大小主要取决于公司息税前的权益收
益率，在安全资本结构下，如果息税前权益收益率高于负债资本成本，提高负债比重可以增加权益资本收益水平。

反之，债务融资比率越高，股东投资回报率将下降。

根据MM理论模型II公式：
3、杠杆收购的营运效应
实证研究表明，杠杆收购确实会产生营运收益。

由于杠杆收购是以目标企业的资产和未来的现金流入作为偿债担保，收购后公司将面临较大的还债压力，许多公司通过采用管理层变更、期权和股票等相关的一系列激励措施解决管理层代理问题，挖掘企业潜在的盈利能力，使管理层和基层员工发挥最大功效，实现股东利益最大化的经营目标。

公司收购后通过资源整合，可以实现并购协同效应，同时通过对营运资本的管理改进，缩减广告、研发、维护费用或资本支出，实现营运收入持续增长。

四、启示
杠杆收购是西方国家资本市场长期运作的产物，主要发生在美国和欧洲市场，上世纪80～90年代快速地经历了成长、高潮和复苏阶段。

杠杆收购在给收购公司、股东、资本市场带来巨大财富效益的同时，也曾带来了企业信用和债务危机，甚至付出了破产倒闭沉重代价。

杠杆收购理论的研究，目前还是公司金融中的未知领域，实证研究也尚未有实质性的说服力。

杠杆收购作为一种创新的已被国外证明行之有效的收购融资工具，在我国目前尚未被各方普遍认识和接受，但杠杆收购有助于解决我国企业并购融资来源问题、可有效地促进国企改革、产业结构和公司治理结构的调整，有助于提高资本市场运营效率。

一项杠杆收购要成功，从收购者微观层面需要考虑四个关键因素：合理评估目标公司的价值、资本市场环境、合理预测收购后企业产生的综合收益、退出机制和风险。

杠杆收购模式要在我国兴起和广泛运用，从国家宏观政策层面还需要：进一步放宽金融管制相关政策、支持和培育杠杆收购专业中介服务机构、扩宽企业的融资渠道和丰富资本市场金融工具。

（作者单位：浙江省杭州市钱江新城市名街200号圣奥集团有限公司）
参考文献
[1]上海国家会计学院主编《企业并购与重组》经济科学出版社，2011年.
[2]罗伯特?F?布鲁纳《应用兼并与收购》中国人民大学出版社，2011年.
[3]斯蒂芬?A?罗斯《公司理财》第九版，机械工业出版社，2012年.。