行为金融学理论和中国证券分析师指数
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4、 中国证券分析师指数应用效果总结与展望…………………20
4.1 中国证券分析师指数应用效果总结…………………………21 4.2 中国证券分析师指数进一步工作展望………………………22 参考文献………………………………………………………………22
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内容摘要 行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，不仅在理 论上对许多难以解释的金融学难题有了新的解释，在实践中，也衍生 出了一系列对实际投资和金融管理有很大帮助的方法和工具，产生了 一系列在市场实践中被证明行之有效的行为金融策略，其中最著名的 就是反向操作策略和一些证券市场上的反向指标。Merrill Lynch 的 首席美国投资战略分析师和数量战略分析师 Bernstein 于 18 年前提 出了 sell-side indicator，就是最著名的一个反向指标，它根据华 尔街的分析师们的阶段性市场预测数据和资产配置建议的数据提炼 而成。从问世以来，18 年间几乎从未出过错误，这已经成为了华尔 街的传奇。湘财研发中心与中央电视台合作，利用《中国证券》栏目 的“央视看盘”统计的中国 60 家券商及咨询机构的分析师市场预测 数据，构建了一个类似 sell-side indicator 的行为金融指标——中 国证券分析师指数。中国证券分析师指数提供了一个根据市场心理分 析来进行趋势预测的工具，具有实用价值；同时为证券市场研究提供 了一个分析投资者心理与行为模式的工具。
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立期权交易所。考克斯(Cox)1979 年提出一个进取决于基础资产价格 变动的更便于计算的二项式模型，该模型包含 Black 和 Scholes 的工 作。到目前为止，无论从解释能力还是对经济发展的推动作用来说， 期权定价理论都是一个最成功的经济理论。
套利定价理论(Arbitrage pricing theory)。 套利定价理论是 罗斯(Ross)1976 年提出的现今最为普遍的资产定价模型，模型假定 资产的价格和有限数目的一系列因素相关，从这个意义上套利定价理 论又被称作因素模型。套利定价模型依赖于一个经济直觉，即套利资 产组合（所需财富为零的确定性资产组合）的期望收益等于零，据此 可以将证券组合的不确定性的溢价表达为多种不确定性的溢价的线 性组合，其中每个不确定性的溢价都和某个特定的因子相联系。资本 资产定价模型可以被看作单因素的套利定价模型，因而是套利定价理 论的一个特例。
随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现 代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。２０世纪８０年代，通 过对传统金融学的反思和修正，行为金融理论悄然兴起，并开始动摇 了 CAMP 和 EMH 的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被 主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成 了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使 得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。
2、 中国证券分析师指数…………………………………………9
2.1 国外的分析师指数……………………………………………9 2.2 中国证券分析师指数………………………………………10
3、 中国证券分析师指数的实证分析……………………………11
3.1 中国证券分析师指数与大盘涨跌的统计相关性分析………12 3.2 中国证券分析师指数与大盘涨跌概率的对应关系分析……13 3.3中国证券分析师指数对市场转折点的信号功能分析 ………15
有效市场假说(effect market)。有效市场假说被看作现代金融 理论的基础，它认为一个有效金融市场在定价过程中充分利用了现有
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信息。它反映交易者分析所获得信息，并据此在现有资源约束下进行 资产配置。如果资产市场是竞争的有效的，资产价格将被保证处于无 套利状态，资产价格的变动表现为一种随机行走(Random walk)。
在此基础上，行为金融理论对其它相关方面也提出了质疑，并提 出了自己的模型。如对有效市场假说的挑战、行为组合理论（BAT） 对现代资产组合理论（APT）的挑战、行为资产定价模型（BAPM）对 CAPM 的挑战。BAPM 模型是 1994 年提出的，指出市场上有两种交易者， 一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的 CAPM 模型进行资产 组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交 易者，他们不会按照 CAPM 模型来构造自己的资产组合，会犯认知错 误，没有均值和方差方面的偏好。事实上，这两类交易者在市场上是 互相作用的，共同决定证券市场的价格，市场是否有效取决于这两类 交易者的比重，如果是前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的， 如果是后者起主导作用，那么这个市场是无效的，这是 BAPM 模型对 CAPM 模型的调整。
1.3 行为金融学的主要内容及其在金融实践中的指导意义 1951 年俄勒冈大学的 O．K．Burrel 教授所写的文章《投资战略 的 实 验 方 法 的 可 能 性 研 究 》（ Possibility of An Experimental Approach to Investment Strategies）将行为心理学结合在经济学 中，被认为是行为金融学的产生。后来俄勒冈大学的 Paul Slovic 教 授 和 Bauman 教 授 （ 1972 ） 所 写 的 《 人 类 决 策 的 心 理 学 研 究 》 （Psychological Study Of Human Judgement）为这一理论作出了开
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就是错误的呢？因此，市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得 到证明。这就陷入了一个悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假 定前提，而检验市场有效性时，又先验假设预期收益模型是正确的。 用市场有效性前提下建立的预期收益模型是无法检验市场有效性的。 以最为常用的 CAPM 和 APT 为例，市场有效性不成立，CAPM 和 APT 就 不成立。但反过来并不能因 CAPM 和 APT 导出的结论与市场有效性不 符而否定市场有效性——因为 CAPM 和 APT 本身有可能是错误的。
资产组合选择(portfolio selection )。资产组合选择理论是马 科维兹 1952 年发表的，考虑的问题是投资者如何权衡平均收益和不 确定性，以寻找一个最优的资产与负债的组合。假定投资者清楚每种 资产的平均收益和用方差表示的收益的不确定性，以及资产收益的协 方差，给定收益水平的条件下最小化投资组合的不确定性，或者在给 定不确定性条件下最大化平均收益，得到投资者的最优的投资组合 （均方有效组合）。
1.2 行为金融学的产生 现代金融学的基础是有效市场假说（EMH），它是主流金融理论的 基石。其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，它是分析的起 点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思 路。 但有效市场假说在解释金融现象时遭遇了一系列尴尬。一是 1987 年 10 月 19 日华尔街股市的黑色星期一，因为按照有效市场假说， 股票市场的任何波动都应该归因于新信息的发布，但在黑色星期一以 前，并没有预示股价暴跌的新信息发布，那么为什么会出现 20％的 股价暴跌？二是红利之迷与套利理论：根据套利理论，红利和资本利 得对投资者是没有区别的，但是纽约城市电力公司在取消红利支付 时，却引起了股东的强烈不满，而在股票价格下跌时，股东对在资本 利得方面的损失并没有表示如此强烈的不满，应如何解释？三是长期 资本管理公司的破产与 BS 模型。模型的创始人是长期资本管理公司 的董事，但公司却破产了。 更致命的是，根据 Fama(1991)的论述：基于现代金融学理论， 市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期 收益的模型，如 CAPM、APT 等。但问题在于，如果预期收益模型本身
1、 行为金融学概述 1.1 现代金融理论 现代金融理论是资产市场投资科学化的产物。早期的资产市场很 不规范，交易者往往根据多年实践经验凭借雄厚的资金、操纵价格以 牟取暴利，直到 1952 年哈里马柯维兹(H.Markowitz)提出资产组合选
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择理论，资产市场的投资才逐渐职业化，走向科学化。马柯维兹的工 作开创了一个全新的领域，最终形成以不确定性经济学(Economics of uncertainty)为理论基石，建立在有效市场和理性投资者假说基 础上的现代金融理论体系，其核心是讨论怎样在不确定环境下进行资 源的跨时配置，基本内容包括资产组合选择、资本资产的定价和资本 市场运行规律。
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Fra Baidu bibliotek
创性的贡献。Kahneman（2002 年诺贝尔经济学奖获得者）和 Tversky （1979）通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而 是行为投资者，他们的行为并不总是理性的，也并不总是风险回避的。 行为金融学通过对现代金融理论的核心假说——“理性人”假说的质 疑，提出了期望理论，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对 损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌 恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度 减缓。在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经 典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性 的，并不能因统计平均而消除。
这三个定价理论代表了资产定价的基本内容，并能够用金融市场 没有套利机会来给出统一描述。实际上，没有套利机会远远不止在金 融市场中有用，没有套利机会的隐含意义是完全替代的资产具有同一 价格，这正是在经济分析中特别是均衡分析有着广泛的应用一价原理 (law of one price)。没有套利机会还反映出经济均衡意味着几乎没 有理性的经济人企图获得套利利润，这比供求相等描述的均衡具有更 深刻的含义。
资本资产定价模型(capital asset pricing model)。资本资产 定价模型是 Sharp、Lintner 和 Mossin 独立提出来讨论的是单一时期、
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无摩擦和完全竞争的不确定性金融证券市场中均衡价格的理论，本质 上是给资产的不确性定价。资本资产定价模型立足于资产组合选择理 论，假定投资者对于预期收益、收益方差和协方差预测一致，他们以 最优的方式按相同的相对比例持有不确定性资产并结合资产价格进 行调整使每种证券的需求等于供给达到均衡，于是得到不确定性资产 的预期收益率和不确定性之间存在的数量关系：最优资产组合的预期 收益等于标准方差的一个递增的线性函数即资本市场线(Capital Market Line)；每种证券的期望收益是市场不确定性资产组合收益分 布协方差的一个递增函数，即证券市场线(Security market line)。 尽管资本资产定价模型的假设前提受到批评，但仍然有很多实际应 用，如根据市场指数变动进行的指数投资，估算各种资产的预期收益 率，公司财务决策以及规范管理或建立合理的资本收益率等等。
资产组合选择理论的一个重要结论是两基金分离定理，指出任意 一个在均方有效前沿上的资产组合都可以唯一地表达成两种特定资 产的最优组合：不确定性可分散的组合资产（确定性资产）与全局有 效的组合资产（不确定性资产的最优组合）。这使得投资者可以通过 购买这两种资产达到最优组合，同时成为其他资本资产定价的依据。 投资组合理论除了给出投资者的资产组合，同时也表达了关于不确定 性的一些原则问题，如对一个风险厌恶者来说，风险分散化是合理的。
资本资产定价提出后，默顿(Robert Merton)利用连续时间的扩 散分析将模型扩展到跨时定价，阐明资本资产定价模型可以推广为动 态的模型。卢卡斯(R.Lucas)利用马尔柯夫分析提出另一个跨时模型。 考克斯(Cox)提出一个连续时间理性预期的一般均衡框架。
期权定价理论(option pricing theory)。期权定价理论是布莱 克(Black)和斯科尔斯(Scholes) 1973 年提出的，所反映一个基本直 觉就是无法区分的资产组合应当具有相同的收益，模型通过卖空机制 （对冲）构造一个确定性的资产组合令其收益等于确定性资产收益就 得到期权的定价。这一理论使得作为衍生证券的期权交易规范化，对 金融市场的发展产生了巨大的推动作用，理论提出的当年芝加哥就成
深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选
行为金融理论和中国证券分析师指数
A 综合研究类 三等奖
葛新元、夏星舟、曹朝龙、田华松 湘财证券有限责任公司 中央电视台
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目录
内容摘要………………………………………………………………2
1、 行为金融学概述………………………………………………2
1.1 现代金融理论…………………………………………………2 1.2 行为金融学的产生……………………………………………6 1.3 行为金融学的主要内容及其在金融实践中的指导意义……7
4.1 中国证券分析师指数应用效果总结…………………………21 4.2 中国证券分析师指数进一步工作展望………………………22 参考文献………………………………………………………………22
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内容摘要 行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，不仅在理 论上对许多难以解释的金融学难题有了新的解释，在实践中，也衍生 出了一系列对实际投资和金融管理有很大帮助的方法和工具，产生了 一系列在市场实践中被证明行之有效的行为金融策略，其中最著名的 就是反向操作策略和一些证券市场上的反向指标。Merrill Lynch 的 首席美国投资战略分析师和数量战略分析师 Bernstein 于 18 年前提 出了 sell-side indicator，就是最著名的一个反向指标，它根据华 尔街的分析师们的阶段性市场预测数据和资产配置建议的数据提炼 而成。从问世以来，18 年间几乎从未出过错误，这已经成为了华尔 街的传奇。湘财研发中心与中央电视台合作，利用《中国证券》栏目 的“央视看盘”统计的中国 60 家券商及咨询机构的分析师市场预测 数据，构建了一个类似 sell-side indicator 的行为金融指标——中 国证券分析师指数。中国证券分析师指数提供了一个根据市场心理分 析来进行趋势预测的工具，具有实用价值；同时为证券市场研究提供 了一个分析投资者心理与行为模式的工具。
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立期权交易所。考克斯(Cox)1979 年提出一个进取决于基础资产价格 变动的更便于计算的二项式模型，该模型包含 Black 和 Scholes 的工 作。到目前为止，无论从解释能力还是对经济发展的推动作用来说， 期权定价理论都是一个最成功的经济理论。
套利定价理论(Arbitrage pricing theory)。 套利定价理论是 罗斯(Ross)1976 年提出的现今最为普遍的资产定价模型，模型假定 资产的价格和有限数目的一系列因素相关，从这个意义上套利定价理 论又被称作因素模型。套利定价模型依赖于一个经济直觉，即套利资 产组合（所需财富为零的确定性资产组合）的期望收益等于零，据此 可以将证券组合的不确定性的溢价表达为多种不确定性的溢价的线 性组合，其中每个不确定性的溢价都和某个特定的因子相联系。资本 资产定价模型可以被看作单因素的套利定价模型，因而是套利定价理 论的一个特例。
随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现 代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。２０世纪８０年代，通 过对传统金融学的反思和修正，行为金融理论悄然兴起，并开始动摇 了 CAMP 和 EMH 的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被 主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成 了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使 得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。
2、 中国证券分析师指数…………………………………………9
2.1 国外的分析师指数……………………………………………9 2.2 中国证券分析师指数………………………………………10
3、 中国证券分析师指数的实证分析……………………………11
3.1 中国证券分析师指数与大盘涨跌的统计相关性分析………12 3.2 中国证券分析师指数与大盘涨跌概率的对应关系分析……13 3.3中国证券分析师指数对市场转折点的信号功能分析 ………15
有效市场假说(effect market)。有效市场假说被看作现代金融 理论的基础，它认为一个有效金融市场在定价过程中充分利用了现有
6
信息。它反映交易者分析所获得信息，并据此在现有资源约束下进行 资产配置。如果资产市场是竞争的有效的，资产价格将被保证处于无 套利状态，资产价格的变动表现为一种随机行走(Random walk)。
在此基础上，行为金融理论对其它相关方面也提出了质疑，并提 出了自己的模型。如对有效市场假说的挑战、行为组合理论（BAT） 对现代资产组合理论（APT）的挑战、行为资产定价模型（BAPM）对 CAPM 的挑战。BAPM 模型是 1994 年提出的，指出市场上有两种交易者， 一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的 CAPM 模型进行资产 组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交 易者，他们不会按照 CAPM 模型来构造自己的资产组合，会犯认知错 误，没有均值和方差方面的偏好。事实上，这两类交易者在市场上是 互相作用的，共同决定证券市场的价格，市场是否有效取决于这两类 交易者的比重，如果是前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的， 如果是后者起主导作用，那么这个市场是无效的，这是 BAPM 模型对 CAPM 模型的调整。
1.3 行为金融学的主要内容及其在金融实践中的指导意义 1951 年俄勒冈大学的 O．K．Burrel 教授所写的文章《投资战略 的 实 验 方 法 的 可 能 性 研 究 》（ Possibility of An Experimental Approach to Investment Strategies）将行为心理学结合在经济学 中，被认为是行为金融学的产生。后来俄勒冈大学的 Paul Slovic 教 授 和 Bauman 教 授 （ 1972 ） 所 写 的 《 人 类 决 策 的 心 理 学 研 究 》 （Psychological Study Of Human Judgement）为这一理论作出了开
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就是错误的呢？因此，市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得 到证明。这就陷入了一个悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假 定前提，而检验市场有效性时，又先验假设预期收益模型是正确的。 用市场有效性前提下建立的预期收益模型是无法检验市场有效性的。 以最为常用的 CAPM 和 APT 为例，市场有效性不成立，CAPM 和 APT 就 不成立。但反过来并不能因 CAPM 和 APT 导出的结论与市场有效性不 符而否定市场有效性——因为 CAPM 和 APT 本身有可能是错误的。
资产组合选择(portfolio selection )。资产组合选择理论是马 科维兹 1952 年发表的，考虑的问题是投资者如何权衡平均收益和不 确定性，以寻找一个最优的资产与负债的组合。假定投资者清楚每种 资产的平均收益和用方差表示的收益的不确定性，以及资产收益的协 方差，给定收益水平的条件下最小化投资组合的不确定性，或者在给 定不确定性条件下最大化平均收益，得到投资者的最优的投资组合 （均方有效组合）。
1.2 行为金融学的产生 现代金融学的基础是有效市场假说（EMH），它是主流金融理论的 基石。其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，它是分析的起 点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思 路。 但有效市场假说在解释金融现象时遭遇了一系列尴尬。一是 1987 年 10 月 19 日华尔街股市的黑色星期一，因为按照有效市场假说， 股票市场的任何波动都应该归因于新信息的发布，但在黑色星期一以 前，并没有预示股价暴跌的新信息发布，那么为什么会出现 20％的 股价暴跌？二是红利之迷与套利理论：根据套利理论，红利和资本利 得对投资者是没有区别的，但是纽约城市电力公司在取消红利支付 时，却引起了股东的强烈不满，而在股票价格下跌时，股东对在资本 利得方面的损失并没有表示如此强烈的不满，应如何解释？三是长期 资本管理公司的破产与 BS 模型。模型的创始人是长期资本管理公司 的董事，但公司却破产了。 更致命的是，根据 Fama(1991)的论述：基于现代金融学理论， 市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期 收益的模型，如 CAPM、APT 等。但问题在于，如果预期收益模型本身
1、 行为金融学概述 1.1 现代金融理论 现代金融理论是资产市场投资科学化的产物。早期的资产市场很 不规范，交易者往往根据多年实践经验凭借雄厚的资金、操纵价格以 牟取暴利，直到 1952 年哈里马柯维兹(H.Markowitz)提出资产组合选
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择理论，资产市场的投资才逐渐职业化，走向科学化。马柯维兹的工 作开创了一个全新的领域，最终形成以不确定性经济学(Economics of uncertainty)为理论基石，建立在有效市场和理性投资者假说基 础上的现代金融理论体系，其核心是讨论怎样在不确定环境下进行资 源的跨时配置，基本内容包括资产组合选择、资本资产的定价和资本 市场运行规律。
8
Fra Baidu bibliotek
创性的贡献。Kahneman（2002 年诺贝尔经济学奖获得者）和 Tversky （1979）通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而 是行为投资者，他们的行为并不总是理性的，也并不总是风险回避的。 行为金融学通过对现代金融理论的核心假说——“理性人”假说的质 疑，提出了期望理论，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对 损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌 恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度 减缓。在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经 典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性 的，并不能因统计平均而消除。
这三个定价理论代表了资产定价的基本内容，并能够用金融市场 没有套利机会来给出统一描述。实际上，没有套利机会远远不止在金 融市场中有用，没有套利机会的隐含意义是完全替代的资产具有同一 价格，这正是在经济分析中特别是均衡分析有着广泛的应用一价原理 (law of one price)。没有套利机会还反映出经济均衡意味着几乎没 有理性的经济人企图获得套利利润，这比供求相等描述的均衡具有更 深刻的含义。
资本资产定价模型(capital asset pricing model)。资本资产 定价模型是 Sharp、Lintner 和 Mossin 独立提出来讨论的是单一时期、
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无摩擦和完全竞争的不确定性金融证券市场中均衡价格的理论，本质 上是给资产的不确性定价。资本资产定价模型立足于资产组合选择理 论，假定投资者对于预期收益、收益方差和协方差预测一致，他们以 最优的方式按相同的相对比例持有不确定性资产并结合资产价格进 行调整使每种证券的需求等于供给达到均衡，于是得到不确定性资产 的预期收益率和不确定性之间存在的数量关系：最优资产组合的预期 收益等于标准方差的一个递增的线性函数即资本市场线(Capital Market Line)；每种证券的期望收益是市场不确定性资产组合收益分 布协方差的一个递增函数，即证券市场线(Security market line)。 尽管资本资产定价模型的假设前提受到批评，但仍然有很多实际应 用，如根据市场指数变动进行的指数投资，估算各种资产的预期收益 率，公司财务决策以及规范管理或建立合理的资本收益率等等。
资产组合选择理论的一个重要结论是两基金分离定理，指出任意 一个在均方有效前沿上的资产组合都可以唯一地表达成两种特定资 产的最优组合：不确定性可分散的组合资产（确定性资产）与全局有 效的组合资产（不确定性资产的最优组合）。这使得投资者可以通过 购买这两种资产达到最优组合，同时成为其他资本资产定价的依据。 投资组合理论除了给出投资者的资产组合，同时也表达了关于不确定 性的一些原则问题，如对一个风险厌恶者来说，风险分散化是合理的。
资本资产定价提出后，默顿(Robert Merton)利用连续时间的扩 散分析将模型扩展到跨时定价，阐明资本资产定价模型可以推广为动 态的模型。卢卡斯(R.Lucas)利用马尔柯夫分析提出另一个跨时模型。 考克斯(Cox)提出一个连续时间理性预期的一般均衡框架。
期权定价理论(option pricing theory)。期权定价理论是布莱 克(Black)和斯科尔斯(Scholes) 1973 年提出的，所反映一个基本直 觉就是无法区分的资产组合应当具有相同的收益，模型通过卖空机制 （对冲）构造一个确定性的资产组合令其收益等于确定性资产收益就 得到期权的定价。这一理论使得作为衍生证券的期权交易规范化，对 金融市场的发展产生了巨大的推动作用，理论提出的当年芝加哥就成
深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选
行为金融理论和中国证券分析师指数
A 综合研究类 三等奖
葛新元、夏星舟、曹朝龙、田华松 湘财证券有限责任公司 中央电视台
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目录
内容摘要………………………………………………………………2
1、 行为金融学概述………………………………………………2
1.1 现代金融理论…………………………………………………2 1.2 行为金融学的产生……………………………………………6 1.3 行为金融学的主要内容及其在金融实践中的指导意义……7