交叉持股在公司并购中的影响

交叉持股在公司并购中的影响
目前我国资本市场上并购活动和交叉持股现象日益频繁,但现有研究中鲜有同时考虑交叉持股和并购这两个问题的,本文结合两者进行研究既有利于指导实践又有利于填补这一研究领域的空白,本文将着重探究交叉持股因素如何影响公司的并购,包括并购绩效和并购动因。

在过去的几十年间,经济学家和财务学家对上市公司并购进行了广泛而深入的研究,取得了大量丰富的研究成果。

总体来看,大多数的研究都把关注点集中在并购的动机与经济后果,而在研究方法上,对经济后果的研究主要是以事件研究法为主的并购长短期绩效分析,以并购对股价的影响来量化这种绩效,因此其关注的核心是并购对股东的影响。

国内外研究对于交叉持股的研究包括持股动机、持股股份会计计量、交叉持股对双方公司股价和公司经营的影响、对公司治理的影响以及从法律方面规制交叉持股以趋利避害,并且研究的类型主要集中在对直接交叉持股的研究上。

本文以一个较新的视角来研究并购事件——从股东同时持有并购双方股份即在间接交叉持股的背景下来研究并购事件。

本文首先从美菱电器和四川长虹的并购案例中入手,发现了一个事实：并购公告发布后,经过事件研究法计算后发现美菱电器(000521)在公告日前后五天(-5,+5)股价的累积超额收益为-2.23%,即股东遭受2.23%的损失,四川长虹(600839)在公告日前后五天股价的累积超额收益为18.98%,即股东获利18.98%。

四川长虹电子集团有限公司同时持有两个公司的股份,持股四川长虹30.63%,美菱电器7.76%,按两个公司市值计算,其最终获得超过102171万元的收益。

事件研究期间收购公司的股价下跌,而目标公司的股价上涨,为收购公司带来负的收益,目标公司产生正的收益,而同时持有收购公司和目标公司的交叉持股股东即便在收购方所持的股份遭受了损失,却能通过持有目标方股份获得补偿。

这类股东比仅是主并方的股东更有动机去推动一项并购。

为了说明案例中呈现的这一现象并不是偶然现象,本文选取了2008-2011年发生的双方均为上市公司的111起并购事件作为样本进行研究,考察交叉持股因素如何影响公司的并购绩效和并购动因。

基于交叉持股股东通过持有目标公司股份获得外部效应,以及股东偏好自身资产价值最大化的假说,我们有：假设1：并购公告宣布使得交叉持股股东的超额累积收益为正。

假设2：并购公告宣布使得收购方在大股东(公
司前十大股东)交叉持股下的调整累积超额收益不显著为负,当它不显著为负时,收购方不会反对这项并购。

交叉持股因素导致更大可能性的通过不好的合并,因其在双方持有股份,天然的形成了关联关系,为利益的输送提供了直接便捷的渠道。

当市场预期到这一情况时,会对这类并购持负面的预期,我们有假设3：预期交叉持股比例与CAR呈负相关关系。

本文运用基于市场模型的事件研究法,首先,计算并购双方股票收益的累积超额变化,其衡量了股东财富的变化情况,量化了市场对并购公告引起的对各方公司未来现金流变化的预期。

其次,单独计算同时持有双方股份的交叉持股股东的收益,再次,计算通过交叉持股股东调整后的收购方股东收益,并比较各个股东群体的收益差别。

实证结论显示并购公告对收购公司的公告效应为负,对目标公司的公告效应显著为正,这与前人研究结论基本一致。

但考虑交叉持股往往可以改变一项并购是否有利于收购公司的股东的评估,需要调整测算并购绩效的方法。

本文再对40起并购中的91个同时持有收购公司和目标公司股份的股东进行并购事件公告公布后的市场反应研究发现：公告日附近(-1,+1),市场对收购公司、目标公司的市场反应分别为-2.92%和7.41%,交叉持股股东的收益为2.35%,经过交叉持股股东调整后的收购方收益为-1.54%。

交叉股东平均比仅为收购公司股东的收益高5.27%,经交叉持股调整后的收购方比未经调整时的收益率高1.38%。

同样在其子样本中,仅选取平均并购公告效应为负的的并购事件为子样本,市场对收购公司、目标公司的市场反应分别为-4.43%和8.38%,交叉持股股东平均的收益为1.3%,经过交叉持股股东调整后的收购方收益为-1.04%,交叉股东平均比仅为收购公司股东的收益高5.73%,经交叉持股调整后的收购方比未经调整时的收益率高3.39%。

两类收购方的股东在并购中存在利益冲突：唯一的买方股东,实现负公告效应,交叉持股股东却实现了正的公告效应。

其表明股东集团存在内部矛盾,凸显上市公司的第二类委托代理问题,股东之间存在利益冲突。

这种交叉持股使得这类股东应该最大限度地最大化联合持有的收购方价值和目标方价值,即实现自身资产组合价值最大化。

之前有很多研究都认为当两个公司都是上市公司时,收购消息的宣布对于很多收购公司都会产生负的收益,或者至多是微小的正的收益,但是目标公司却往
往是很大的正的收益。

公司经营决策假若以股东财富最大化为目标,应用在并购问题上,要求并购事件必须对公司的股价带来股价上升的效应,但大量并购案例并不支持这一原则。

就并购效应来看并购似乎对收购公司来说绝对不会是一个理性的选择,到底是什么因素驱动了并购,这成为学术界的“并购之谜”。

对于“并购之谜”的解释一直以来是学者们研究的重点,Weston总结了以往学者的研究,将并购的动机理论分为并购带来价值增加的效率理论、管理者自大理论,代理理论,和再分配理论。

本文通过对交叉持股下公司并购绩效的研究发现交叉持股因素影响了并购事件相关多方的收益：收购方收益、目标方收益、交叉持股股东收益、经交叉持股股东调整后的收购方收益,提出交叉持股因素可能是导致收购公司市场预期绩效为负的一个因素,由此引入多元线性回归模型对该假设进行验证。

本文再对111起并购案例的超额累积收益和相关的影响并购的变量(包括交叉持股因素)
进行多元线性回归,其结果显示：交叉持股股份对公司的并购绩效产生负的影响,交叉持股比例与CAR呈负相关关系,在(-1,+1)、(-5,+5)、(-10,+10)三个窗口期中分别以10%、5%、1%的显著性水平下支持这一结论。

即交叉持股因素更大可能性的通过不好的合并,因其在双方持有股份,天然的形成关联关系,提供直接便捷的利益的输送渠道。

而市场预期到这一情况时,会对这类并购持负面的市场反应。

综上本文通过事件研究法和多元线性回归模型,得出如下结论：并购公告宣布使得交叉持股股东的超额累积收益为正：并购公告宣布使得收购方在经大股东(公司前十大股东)交叉持股下的调整后的累积超额收益不显著为负,当它不显著为负时,收购方有动机不会反对这项并购；交叉持股股份对公司的并购绩效产生负的影响,交叉持股比例与CAR呈负相关关系。

由此说明交叉持股因素影响了公司的并购绩效,以及成为解释“并购之谜”的动因之一。

本文的大致结构如下：第一部分,绪论,介绍本文的研究背景,意义及以美菱电器和四川长虹的并购案例引出具体研究问题和研究方法、框架；第二部分,文献综述,回顾了国内外关于交叉持股、以及并购动因的研究现状；第三部分,理论分析,在回顾文献的基础上进行理论分析,提出研究的假设；第四部分,实证分析,选取2008-2011年间的并购双方均为上市公司的并购事件作为样本,通过事件研究法和多元线性回归模型对提出的三个假设进行实证分析；第五部分,实证结果；第六部分,结论。

本文的主
要贡献在于：1、开创性的在国内进行交叉持股背景下并购研究,具有重大的理论和实际意义。

发现交叉持股因素影响了并购事件相关多方的收益：收购方收益、目标方收益、交叉持股股东收益、经交叉持股股东调整后的收购方收益。

2、找到一种可能存在的并购动因以解释学术界存在的“并购之谜”。

交叉持股动机驱动的并购导致了收购方更大的损失,交叉持股因素成为解释收购方股东价值损失之谜的一个重大因素,即交叉持股因素更大可能性的通过不好的合并,因其在双方持有股份,天然的形成了关联关系,提供直接便捷的利益的输送渠道。

当市场预期到这一情况时,会对这类并购持负面的预期效应。

交叉持股因素既影响公司并购绩效也是并购动因之一。