du8第八章 乘数法估值模型

使用经适当调整后的行业平均乘数

着眼于公司目前的财务数据和未来两年的预测情况 使用公司的历史乘数 利用乘数估价时必须确定影响企业经营结果的因素是 否发生了变化

需要调整的常见会计科目
◦ ◦ ◦ ◦ 折旧和摊销 投资 非经常项 租赁

受会计政策影响较小的财务指标
◦ 销售额（营业收入） ◦ EBITDA ◦ 现金流量
普通股每股市场价格/每股净资产账面价值 公司的权益价值/公司净资产的账面价值


EPS0 b (1 g ) D1 P 0 rg rg
EPS0 BV0 ROE
BV0 ROE b (1 g ) P 0 rg
PB P0 ROE b (1 g ) BV0 rg



1.稳定增长公司的P/E估价模型 P0＝D1/(k－gn) ∵D1＝EPS0×(1－b) ×(1＋gn) ∴P0＝ EPS0×(1－b) ×(1＋g)/(k－gn) 则P/E＝ P0/ EPS0＝ (1－b) ×(1＋g)/(k－gn)
如果市盈率用下一年的预期收益来表示，则公式可以简化为


P0/E1＝ P0/ EPS1＝ (1－b)/(k－gn)



（1）增长率g或gn可以用ROE（1－ RP或RPn）替代。 （2）对于那些红利支付额远小于实际支付能力的公司， 红利支付率可用股权自由现金流FCFE/公司收益指标代 替。 （3）股权资本的要求收益率k或kn可以通过CAPM定价 模型求得。 （4）通货膨胀率i的影响调整变量如下： g*＝(1＋g)/(1＋i)－1 k*＝(1＋k)/(1＋i)－1 D1*＝D1/(1＋i) ROE*＝(1＋ROE)/(1＋i)－1 b*＝(b×ROE－i)/(ROE－i)
由CAPM模型，k＝无风险利率＋超额收益＝Rf＋β(Rm－Rf )，代入上式得

P0/E1＝ (1－b)/[ Rf＋β(Rm－Rf )－gn]
Leabharlann Baidu

2、高增长公司的P/E估价模型
P0＝前n年高速增长阶段的红利贴现值 ＋n年以后稳定增长阶段的红利贴现值




＝EPS0×RP ×(1＋g)[1－(1＋g)n/(1＋k)n]/(k－g) ＋ EPSn＋1×RPn/(kn－gn) ＝EPS0×RP ×(1＋g)[1－(1＋g)n/(1＋k)n]/(k－g) ＋ EPS0×RPn × (1＋g)n(1＋gn)/(1＋k)n(kn－gn)
P0＝EPS0×RP /(k－g) [(1＋gn)－H (g－gn)/2] P/E＝RP /(k－g) [(1＋gn)＋H (g－gn)/2]





市盈率是高速或稳定增长阶段的红利支付率（RP或 RPn）的增函数； 市盈率是风险程度(折现率k或kn)的减函数； 市盈率是高速或稳定增长阶段预期盈利增长率（g 或gn）的增函数； 市盈率是高速增长期长度（H）的增函数。
P/E＝P0/EPS0 ＝RP×(1＋g)[1－(1＋g)n/(1＋k)n]/(k－g) ＋RPn×(1＋g)n(1＋gn)/(1＋k)n(kn－gn)




根据R.J.Fuller和C.C.Hsia（1984）提出以下公式 （假设红利支付率不变）： Fuller,R.J., and C.Hsia. 1984. A simplified common stock valuation model. Financial Analysts Journal 40:49－56.
◦ ◦ ◦ ◦ ◦
根据参照上市企业市盈率求被评估公司的市盈率 选择一组可比参考公司 计算这一组公司的平均市盈率 根据待估公司与可比公司差异进行调整 利用公司所处行业数据的回归分析方法
市盈率=8.2+1.5 盈利增长率+6.7 红利支付率-0.2 EPS变化的标准差

价格/账面价值，简称P/B(Price-to-Book Ratios)或 M/B(Market-to-Book Ratios)，也称为净资产倍率，反 映市场价值与账面价值的比例关系。

权益乘数 ——公司股东 ——权益价值 ——PE、PB、PS
优点 效率高 显著性
补充作用
缺点
形式过简
易得误差

一、选择一个合适的乘数 常见财务指标 特殊财务指标
分析基本业务及关 键价值驱动因素

选择参照公司
◦ 参照公司与目标公司应当在以下几个主要方面存在相似性
市场规模 市场增长额 相对市场占有率 进入壁垒 品牌强度 收入水平 毛利总额 收入和现金流量的增长额 资本支出总额 经营风险与财务风险 资本结构
r rf (rm rf ) 2.31% 1.27 9.14% 13.92%
P0 b （1+g） PE EPS0 rg
54.95% （1+g） 20 13.92% g
g 10.87%
分 阶 段 增 长 公 司 的 市 盈 率
新松公司预计前5年的增长率为30%，5年后的持续 增长率为6%，风险系数β值为1.2。前5年红利支付 率为25%，5年后的红利支付率为50%。国债利率 2%，市场风险溢价8%，求该公司市盈率。

市盈率的变化形式
◦ 股权价值（P）/股权现金流量（ECF）比率 ◦ 公司经营价值（V）/公司自由现金流量（FCF）比率
稳 烟台万华2008年每股收益0.91元，每股红利0.5元，前3 定 年收益增长率7.6%，预计长期的年增长率6%，公司股 增 长 票β值1.27，当天市场收盘价18.09元，是公司收益的 公 20倍（国债利率2.31%，假设市场风险溢价9.14%）。 司 的 市 盈 率







首先，当EPS为负数时，市盈率是没有意义的； 其次，公司收益的波动引起市盈率在不同时间出现 相应的波动，并非如前面模型假设的平稳或高速增 长； 最后，当每股收益E很小时，市盈率变得很不稳定； 而当每股收益接近于零时，市盈率将趋于无穷大， 显然没有意义，这一点是所有比例估价的通病。


财务指标 搜集数据 调整数据 计算乘数 估算价值


财务指标 搜集数据 ——同类公司或行业平均 水平 调整数据 计算比率 估算价值
基本乘数
相对乘数



公司乘数 ——所有要求权主体 ——公司价值
整体综合性强 无杠杆效应 少受会计政策影响
——企业价值/销售额、企业价值/息税前利润加折旧摊销

一、市盈率（PE） 二、市净率（PB） 三、市销率（PS） 四、PEG——发现投资价值

每股市价与每股收益的比率 Price－earnings ratio 理论上，P0/E1；而在实际的证券市场中，即P0/E0
应用广泛： 一是其比例定义将公司股票价格与当前公司盈利状况联系 在一起； 二是在公开市场上市盈率比较容易计算得到； 三是市盈率能反映出公司风险性与成长性等重要特征。 公司市盈率同样取决于决定公司价值的基础因素，即预期 增长率、红利支付率和公司风险。
◦稳定增长公司的市盈率 ◦分阶段增长公司的市盈率
EPS0 b (1 g ) D1 P0 rg rg
P0 b （1+g） 54.95% 1.06 PE 7.35 EPS0 rg 13.92% 6%
b 0.5 / 0.91 54.95%
g 6%

本章主要内容
◦ 乘数估价法概述 ◦ 选择合适的乘数 选择一个合适的乘数 为增强可比性而进行的调整 不同时期条件的改变 会计政策差异的问题 ◦ 几种常用的乘数 市盈率（PE） 市净率（PB） 市销率（PS） PEG——发现投资价值

一、乘数估价法的基本思想
市场法估值模型 建立在“类比替代性假设”的基础之上 ◦ 企业规模 ◦ 产品或服务 ◦ 市场条件 ◦ 财务表现
D1 (1 g1 )T DT (1 g 2 ) 1 P0 [1 ] r g1 (1 r )T (1 r )T r g2
D1 EPS0 b1 (1 g1 )
DT EPS0 b2 (1 g1 )T
P0 b1 (1 g1 ) (1 g1 )T b2 (1 g1 )T (1 g 2 ) 1 [1 ] T T EPS0 r1 g1 (1 r1 ) (1 r1 ) r2 g 2
◦ 账面价值和市场价值的度量 ◦ 应用PB比率的利弊 ◦ 方便稳定直观；跨企业；EPS<0时 ◦ 会计政策制度；服务行业；BV<0时 ◦ PB比率和净资产收益率 ◦ ROE b (1 g ) (1 g )T
PB
1 1
P0 ROE b PB1 BV1 rg

分阶段增长公司的PB比率
EPS0 b1 (1 g1 ) (1 g1 )T P0 [1 ] T r1 g1 (1 r1 ) EPS0 b2 (1 g1 )T (1 g 2 ) EPS0 BV0 ROE 1 T (1 r1 ) r2 g 2 ROE b1 (1 g1 ) (1 g1 )T PB [1 ] T r1 g1 (1 r1 ) ROE b2 (1 g1 )T (1 g 2 ) 1 T (1 r1 ) r2 g 2

市盈率在不同国家、不同市场、不同时间、不同行 业之间不具有可比性，只有在同一时间、同一市场 以及同一相近行业的公司股票的市盈率才具有可比 性。因此，市盈率具有有限可比性。一般来说，新 兴市场的市盈率要高于成熟市场的市盈率，因为新 兴市场股价较多地受到供求关系、投资者不成熟心 态、缺少投资工具等诸多因素影响，如同一公司在 我国A股或B股上市与在境外H股上市其股价均有区 别。


利用公司截面数据对市盈率进行回归分析，在这方面已有许多实证研究。Kisor和Whitbeck 于1963年和Malkiel和Cragg于1968年分别用盈利增长率、红利支付率、EPS变化的方差和 β值作为解释变量进行线性回归分析，分别作了实证研究，检验相关系数较高。 Fuller,Huberts&Levinson于1992年用红利支付率、盈利增长率、β值、前（或后）5年盈利 增长率作为解释变量线形回归预测P/E，结果不理想。因此，用回归分析方法虽然比较简单， 但也存在下列问题：一是内生变量与外生变量之间的关系，如Beaver,Kettler,和Scholes于 1970年用红利支付率、资产增长率、杠杆比率、流动性、资产规模、收益波动性来估计β值， Rosenberg和Guy于1976年也作了类似的分析，这前后相互解释的研究没有区分谁是内生 变量而谁又是外生变量；二是解释变量与被解释变量之间是否存在线性关系，现实中大量存 在非线性关系；三是回归方程解释变量之间具有相关性，解释变量与被解释变量均可能存在 自相关；四是市盈率与公司基本财务指标的关系可能是不稳定的，也就是说，被解释变量与 解释变量的内在相关性可能变动很大，甚至有时正相关，有时出现负相关。前面介绍的基于 一定假设条件下的市盈率估价理论推导价值（或内在价值）与实际价格的拟合程度可以通过 实证进行检验，而回归方法直接从历史数据进行分析并加以检验，并对未来进行预测。可以 说，回归方法是直接法。此外，在β值的估计中，也经常用到盈利增长率、红利支付率、红 利收益率等指标作为解释变量[如Rosenberg&Marathe(1979)]，前后在回归模型中混淆了 解释变量与被解释变量、内生变量与外生变量之间的关系，这一点应引起注意。 Rosenberg,B., and V.Marathe. 1979. Tests of capital asset pricing hypotheses. Research in Finance 1:115－124.