美林投资时钟之殇

美林投资时钟之殇——大类资产轮动旧规则的失效与新规则的确立

作者：许元荣，第一财经研究院（北京）研究总监、首席宏观研究员

杨柳，高级研究员

周隆刚，研究员

【核心观点】

∙大类资产轮动历史回顾：著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大

类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美

林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步

向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。

∙2008年后美林投资钟失效：2008年金融危机以后，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式。新一轮经济周期中，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融

市场出现一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长

期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强

劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。

∙确立大类资产轮动新规则：美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统

的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的

宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的

情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直

接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前

提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。

∙大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟依然难以指导大类资产轮动。股市方面，货币政策收紧将导致股市不可避免回

吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性因素主导股市运行；债市方面，加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升；大宗商品方面，超级

周期已结束，下行之路慢且长。

一、大类资产轮动历史回顾：美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式

2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和

通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置方向。

1、衰退阶段（经济下行，通胀下行）

通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。就整体表现而言，债券>现金>股票>大宗商品。

2、复苏阶段（经济上行，通胀下行）

此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益，即股票>债券>现金>大宗商品。

3、过热阶段（经济上行，通胀上行）

在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。总的来说，大宗商品>股票>现金/债券。

4、滞涨阶段（经济下行，通胀上行）

现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高，即现金>债券>大宗商品/股票。

美林投资时钟理论为我们完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。

美国1973年至2004年的美国1973至2004年的经济金融数据可以作为美林投资时钟理论的经典案例。运用1973年到2004年美国市场数据测试投资时钟理论可以发现，整体上看美国经济周期相当均匀。根据不同时期的经济表现，将1973年4月到2004年7月之间的375个月相应的划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月，一个经济周期大约为6年。

通过统计美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券是最佳选择，实际回报率达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股票是最佳选择，每年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，而债券表现最差；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择，由于20实际70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%。

二、美林投资钟失效：金融危机之后大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟所揭示的资产轮动模式

2008年金融危机席卷全球，美国的GDP、PMI、IP、失业率等宏观数据集体在之后的一年多内急速滑至历史低谷；2009年4月美国经济开始步入漫长的复苏阶段；到目前为止，各项宏观经济指标显示美国已经从金融危机中恢复活力，以美联储开始退出QE为标志，美国经济正逐步从复苏迈向新的强劲。

然而，在后金融危机时代的经济周期里，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱，美国已经摒弃了美林投资时钟的大类资产轮动模式：

标志一：股债双牛格局。在美国经济开始进入复苏阶段后，股市开启了长期反转模式，标普指数一路上涨，稳稳站在超过2007年峰值30%的高点。然而，在金融危机中领跑的美债市场并未伴随经济步入复苏而退居二线，十年期美债收益率在后金融危机时代从5%持续跌至接近1.4%的历史低位。即使在QE开始退出的2014年上半年，美债收益率也出现了50bp的下滑。美国这一波长期的股债双牛格局已经成为本轮金融市场复苏的最大特点。

标志二：大宗商品先强后弱与美林投资钟所示的先弱后强恰恰相反。金融危机后，国际大宗商品市场于2008年底率先开启反弹模式，国际铜价和原油价格一度在2011年初先后创下新高。然而伴随经济复苏趋势确认，大宗商品价格却逐渐开始震荡下行，即使在目前经济由复苏迈向繁荣的阶段，大宗商品价格依然谜底。在复苏阶段，大宗商品走出了与美林投资时钟理论恰恰相反的先强后弱模式。