MM理论及其发展-优序融资理论的发展及启示

MM理论及其发展

——优序融资理论的发展及启示

一、MM理论概述

著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。

二、MM理论的发展

MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。

1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。

首先假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。)Myers和Majluf假设公司管理者代表

老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意

发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。

Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投

资时，原有股东所持有的股票市场价值为:

V old=[P/(P+E)](E+S+a+b)

其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股

票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A 和投资项目净现值B的估计。

根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为S+a，只有当:s+a≤[P/(P+E) ] (E+S+a+b) 时发行新股才合算。所以发行新股的

临界条件是:

(E/P)(S+a)=E+b 据此式，只有当a越大b越小时，公司管理者才愿意

发行新股票。

在进一步考虑债券融资的情况下，假设公司发行债券和股票后新股东或债权人的所得分别是△D和△E。若发行新股，老股东增加的收益为b-

△E;若发行债务，老股东增加的收益是b-△D。公司若选择发行新股，向市场传递的信息是(b-△E)>(b-△D)或△E<△D，这表明，债务融资引起的因投资不足产生的市场价值损失较小，所以，公司在债务融资下的市场价值较高。

以上分析得到的优序融资理论的主要结论是：

(l)公司偏好于内部融资。(假设信息不对称只是在外部融资中有

关)；

(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；

(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是:从安全的债务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；

(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

三、优序融资理论对我国企业的启示

与发达国家内部融资优先、债务融资次之、权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司尽量避免借债。中介机构在企业上市时也多推荐剥离负债，在再融资时多推荐配股。根据有关资料分析表明，我国沪、深两地的上市公司普遍存在着对股权融资的强烈偏好，并且这一偏好有加大的趋势。以深市自1996年及1997年以来的123家具有配股资格的、可总体代表业绩较好的上市的再融资状况的动态变化情况显示：自1996年取得配股资格到1998年止,长期负债股东权益(资本结构比例)一直徘徊在15%左右，而平均每家上市公司的股东权益增长额要高出长期负债增长额的6.9倍,沪市上市公司的情况也类似。2000年的证券市场上，股票融资1500多亿元，而企业债券融资不足100亿元。

根据优序融资理论，在有效的市场条件下，债权融资方式比股权

融资方式对企业发展更为有利。MM理论的前提有两个：成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制，前者可使企业相对自由地选择融资方式，后者使得企业必须谨慎地选择融资方式。但在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的成本与不确定性都很高。除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。所以说，MM理论给出的只是指导性意见，在具体的实践过程中，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。

（作者单位：栾希/华东交通大学经济管理学院；杨绍斌/徐州市国家税务局；王彬/徐州市国家税务局）