企业价值评估
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
可选数据来源
Bloomberg Wind
计算方法
二元线性回归 二元线性回归
数据频率
周收盘数据 可自定义，周 、月、年
回归计算时间段
可自定义，缺省值为 24个月 可自定义
基准指数
股票所在地的 主要股指 可自定义
备注
股票收益率不进 行股利调整 股票收益率不进 行股利调整 13
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
3
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法）
计算企业价值 （Enterprise value）的模型 •自由现金流（FCFF）模型 •经济增加值（EVA） 计算股权价值 （Equity value）的模型 •股权现金流（FCFE）模型 •股利现金流折现法 （DDM）
4
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法）
• 估算非上市公司或新股β的计算方法 • 1、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的β系数 • 2、将有杠杆的β系数转化为无杠杆的β系数 注意：此处的D和E
βu = βl D*(1-t)+E E 均为可比公司的实际 资本结构
• 3、根据行业的无杠杆β和目标公司的资本结构，计算目标公 司的有杠杆β系数
• 确定折现率
由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调 整后的β作为β的预测值：
βt = 0.35+0.65*βtΒιβλιοθήκη Baidu1
调整原理： β具有均值回归的特性，就长期而言，β会越 来越接近于1 0.35与0.65是经验值
14
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的 风险水平
估值方法 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法（DDM） 现金流 自由现金流（FCFF） 经济增加值（EVA） 股权现金流（FCFE） 股利 折现率 加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本（WACC） 股权成本（Ke） 股权成本（Ke）
• 连续价值
连续价值t＝ FCFFt +1 WACC- g NOPLATt +1 (1 ＝ g
ROIC
)
WACC - g
其中：g —— NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP 增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3％） ROIC —— 此处实际上指投入资本的预期回报率
19
企业估值基本方法
16
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率 • 公司特有风险
对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（ Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相 比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据
• 用股权回报率作为折现率 • 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而 改变股权回报率的可能
29
企业估值基本方法 ——股利现金流折现法 （DDM）
• 股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投 资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例
股权价值 = ∑ Dt （1＋Ke）t
理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致
20
经济增加值模型概述
• 经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)模 型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方 法中，最引人注目和应用广泛的。在中国, Stern Stewart 咨询公司2000年开始与《财经》杂志合 作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行 榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小 的震撼。自从 EVA 概念引入我国, 已有文献对 EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA 指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向 于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。
• 收入法 （绝对估值法）
不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的 风险水平
估值方法 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法（DDM） 现金流 自由现金流（FCFF） 经济增加值（EVA） 股权现金流（FCFE） 股利 折现率 加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本（WACC） 股权成本（Ke） 股权成本（Ke）
几个概念（2）--IC
• 投资资本（Invested Capital）是指所有 投资者投入企业经营的全部资金的账面价 值，包括债务资本和股本资本。 • 其中，债务资本是指债权人提供的短期和 长期贷款，不包括应付账款、应付单据、 其他应付款等商业信用负债。 • 投资资本也是企业全部资产减去其商业信 用债务后的净值。
几个概念（3）-- WACC
• 加权平均资本率（WACC）是将该企业 所有资金提供者（借贷方和股东）的 资金成本用市场值加权平均后得出的 平均资本率。
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
FCFF t + （1＋WACC）t FCFF t+1 WACC - g （1＋WACC）t
企业经营价值 =
2
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法） 基础：现金流折现（DCF）模型 • 资金的时间价值 • 折现率（要求的回报率） • 年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入 永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长， WACC为加权平均资本成本）
价值＝ FCFt+1 WACC - g
• 规模风险溢价
由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高
17
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 可明确预测期的价值
可明确预测期的价值 ＝ ∑
FCFF t （1＋WACC）t
18
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率 • 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： • Ke = 无风险利率（ Rf ）+ β*风险溢价（ERP）
无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10 年期国债利率 β是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高 （如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越 高的公司β系数越高。 β反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映 的是系统风险 历史β值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混 乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：
EVA估值模型
• 企业价值=投资资本+预期EVA的现值
EVA 概念
• 根据EVA商标持有者斯特恩〃斯图尔特咨询 公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本 成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指 企业税后营业净利润与全部投入资本（债 务资本和权益资本之和）成本之间的差额 。如果这一差额是正数，说明企业创造了 价值，创造了财富；反之，则表示企业发 生价值损失。如果差额为零，说明企业的 利润仅能满足债权人和投资者预期获得的 收益。
5
几个概念（1）--NOPAT
• 税后净营业利润（Net Operating Profit After Tax, NOPAT) 等于税后净利润加上利息支出 部分，亦即公司的销售收入减去除利息支 出以外的全部经营成本和费用(包括所得税 费用)后的净值。 • 因此，它实际上是在不涉及资本结构的情 况下公司经营所获得的税后利润，也即全 部资本的税后投资收益，反映了公司资产 的盈利能力。
不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的 风险水平
估值方法 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法（DDM） 现金流 自由现金流（FCFF） 经济增加值（EVA） 股权现金流（FCFE） 股利 折现率 加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本（WACC） 股权成本（Ke） 股权成本（Ke）
11
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率
WACC = Kd*（1－t）* D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E)
• WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务 人）对公司的平均期望收益率 • Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银 行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（ CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2） 参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结 构来确定，而非当前的资本结构 12
理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致
28
企业估值基本方法 ——股权现金流（FCFE）模型
•股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 • 股权现金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 债务净增加（Net borrowing）
债务净增加（Net borrowing）= 年末债务总 和-年初债务总和
企业估值基本原理
•前提假设：价格围绕价值上下波动，即 在长期情况下不会偏离价值 •什么是企业价值？企业的价值取决于未 来的现金流入，而非历史已经取得的绩 效，更非成本计价的公司资产 • 企业价值+富余现金+非经营性资产价 值=负债+权益价值
1
企业估值基本原理
• 企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值 ，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值 ，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值， 由于收购者的协同效应，一般会较被收 购企业内在价值有一定溢价
βl = βu D*(1-t)+E * E
注意：此处的D和E 均为目标公司的目标 资本结构
15
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• • • • 确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源：
Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债收 益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7%。但 近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 亚洲市场的平均风险溢价是5% 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险 溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价 超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下 降。建议估值时使用合理水平5％
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 可明确预测期的价值
• 计算自由现金流（FCFF）
• 现金流FCFF＝NOPLAT－净投资＝NOPLATNOPLAT*IR＝NOPLAT*（1－IR）＝NOPLAT*（ 1－g/ROIC) • 企业价值＝FCFF/(WACC-g) • =(NOPLAT*(1-g/ROIC))/(WACC-g) • NOPLAT:税后净营业利润; g:每年净营业利润增长 率; IR:投资率 ＝净投资/NOPLAT; ROIC:投资回报 率 =NOPLAT/投入资本; WACC：资金成本
∑
企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值
股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值
9
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型 • 以自由现金流（FCFF）模型为例 详细介绍 • 在持续经营的假设下
企业经营价值＝可明确预测期的价 值＋连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资 产-债务价值
EVA的计算
• EVA=NOPAT－IC×WACC
• 式中：NOPAT—扣除调整税后的净营业利润 • IC—计算EVA的资本总额 • WACC—加权的资本成本率
EVA计算案例
• 假设：年初投资额为100万元，持续经营， 不分红，利润投入下一期经营。
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法）
Bloomberg Wind
计算方法
二元线性回归 二元线性回归
数据频率
周收盘数据 可自定义，周 、月、年
回归计算时间段
可自定义，缺省值为 24个月 可自定义
基准指数
股票所在地的 主要股指 可自定义
备注
股票收益率不进 行股利调整 股票收益率不进 行股利调整 13
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
3
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法）
计算企业价值 （Enterprise value）的模型 •自由现金流（FCFF）模型 •经济增加值（EVA） 计算股权价值 （Equity value）的模型 •股权现金流（FCFE）模型 •股利现金流折现法 （DDM）
4
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法）
• 估算非上市公司或新股β的计算方法 • 1、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的β系数 • 2、将有杠杆的β系数转化为无杠杆的β系数 注意：此处的D和E
βu = βl D*(1-t)+E E 均为可比公司的实际 资本结构
• 3、根据行业的无杠杆β和目标公司的资本结构，计算目标公 司的有杠杆β系数
• 确定折现率
由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调 整后的β作为β的预测值：
βt = 0.35+0.65*βtΒιβλιοθήκη Baidu1
调整原理： β具有均值回归的特性，就长期而言，β会越 来越接近于1 0.35与0.65是经验值
14
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的 风险水平
估值方法 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法（DDM） 现金流 自由现金流（FCFF） 经济增加值（EVA） 股权现金流（FCFE） 股利 折现率 加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本（WACC） 股权成本（Ke） 股权成本（Ke）
• 连续价值
连续价值t＝ FCFFt +1 WACC- g NOPLATt +1 (1 ＝ g
ROIC
)
WACC - g
其中：g —— NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP 增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3％） ROIC —— 此处实际上指投入资本的预期回报率
19
企业估值基本方法
16
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率 • 公司特有风险
对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（ Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相 比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据
• 用股权回报率作为折现率 • 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而 改变股权回报率的可能
29
企业估值基本方法 ——股利现金流折现法 （DDM）
• 股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投 资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例
股权价值 = ∑ Dt （1＋Ke）t
理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致
20
经济增加值模型概述
• 经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)模 型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方 法中，最引人注目和应用广泛的。在中国, Stern Stewart 咨询公司2000年开始与《财经》杂志合 作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行 榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小 的震撼。自从 EVA 概念引入我国, 已有文献对 EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA 指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向 于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。
• 收入法 （绝对估值法）
不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的 风险水平
估值方法 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法（DDM） 现金流 自由现金流（FCFF） 经济增加值（EVA） 股权现金流（FCFE） 股利 折现率 加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本（WACC） 股权成本（Ke） 股权成本（Ke）
几个概念（2）--IC
• 投资资本（Invested Capital）是指所有 投资者投入企业经营的全部资金的账面价 值，包括债务资本和股本资本。 • 其中，债务资本是指债权人提供的短期和 长期贷款，不包括应付账款、应付单据、 其他应付款等商业信用负债。 • 投资资本也是企业全部资产减去其商业信 用债务后的净值。
几个概念（3）-- WACC
• 加权平均资本率（WACC）是将该企业 所有资金提供者（借贷方和股东）的 资金成本用市场值加权平均后得出的 平均资本率。
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
FCFF t + （1＋WACC）t FCFF t+1 WACC - g （1＋WACC）t
企业经营价值 =
2
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法） 基础：现金流折现（DCF）模型 • 资金的时间价值 • 折现率（要求的回报率） • 年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入 永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长， WACC为加权平均资本成本）
价值＝ FCFt+1 WACC - g
• 规模风险溢价
由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高
17
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 可明确预测期的价值
可明确预测期的价值 ＝ ∑
FCFF t （1＋WACC）t
18
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率 • 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： • Ke = 无风险利率（ Rf ）+ β*风险溢价（ERP）
无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10 年期国债利率 β是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高 （如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越 高的公司β系数越高。 β反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映 的是系统风险 历史β值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混 乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：
EVA估值模型
• 企业价值=投资资本+预期EVA的现值
EVA 概念
• 根据EVA商标持有者斯特恩〃斯图尔特咨询 公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本 成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指 企业税后营业净利润与全部投入资本（债 务资本和权益资本之和）成本之间的差额 。如果这一差额是正数，说明企业创造了 价值，创造了财富；反之，则表示企业发 生价值损失。如果差额为零，说明企业的 利润仅能满足债权人和投资者预期获得的 收益。
5
几个概念（1）--NOPAT
• 税后净营业利润（Net Operating Profit After Tax, NOPAT) 等于税后净利润加上利息支出 部分，亦即公司的销售收入减去除利息支 出以外的全部经营成本和费用(包括所得税 费用)后的净值。 • 因此，它实际上是在不涉及资本结构的情 况下公司经营所获得的税后利润，也即全 部资本的税后投资收益，反映了公司资产 的盈利能力。
不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的 风险水平
估值方法 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法（DDM） 现金流 自由现金流（FCFF） 经济增加值（EVA） 股权现金流（FCFE） 股利 折现率 加权平均资本成本（WACC） 加权平均资本成本（WACC） 股权成本（Ke） 股权成本（Ke）
11
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 确定折现率
• FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率
WACC = Kd*（1－t）* D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E)
• WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务 人）对公司的平均期望收益率 • Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银 行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（ CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2） 参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结 构来确定，而非当前的资本结构 12
理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致
28
企业估值基本方法 ——股权现金流（FCFE）模型
•股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 • 股权现金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 债务净增加（Net borrowing）
债务净增加（Net borrowing）= 年末债务总 和-年初债务总和
企业估值基本原理
•前提假设：价格围绕价值上下波动，即 在长期情况下不会偏离价值 •什么是企业价值？企业的价值取决于未 来的现金流入，而非历史已经取得的绩 效，更非成本计价的公司资产 • 企业价值+富余现金+非经营性资产价 值=负债+权益价值
1
企业估值基本原理
• 企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值 ，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值 ，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值， 由于收购者的协同效应，一般会较被收 购企业内在价值有一定溢价
βl = βu D*(1-t)+E * E
注意：此处的D和E 均为目标公司的目标 资本结构
15
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• • • • 确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源：
Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债收 益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7%。但 近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 亚洲市场的平均风险溢价是5% 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险 溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价 超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下 降。建议估值时使用合理水平5％
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型
• 可明确预测期的价值
• 计算自由现金流（FCFF）
• 现金流FCFF＝NOPLAT－净投资＝NOPLATNOPLAT*IR＝NOPLAT*（1－IR）＝NOPLAT*（ 1－g/ROIC) • 企业价值＝FCFF/(WACC-g) • =(NOPLAT*(1-g/ROIC))/(WACC-g) • NOPLAT:税后净营业利润; g:每年净营业利润增长 率; IR:投资率 ＝净投资/NOPLAT; ROIC:投资回报 率 =NOPLAT/投入资本; WACC：资金成本
∑
企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值
股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值
9
企业估值基本方法 ——自由现金流（FCFF）模型 • 以自由现金流（FCFF）模型为例 详细介绍 • 在持续经营的假设下
企业经营价值＝可明确预测期的价 值＋连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资 产-债务价值
EVA的计算
• EVA=NOPAT－IC×WACC
• 式中：NOPAT—扣除调整税后的净营业利润 • IC—计算EVA的资本总额 • WACC—加权的资本成本率
EVA计算案例
• 假设：年初投资额为100万元，持续经营， 不分红，利润投入下一期经营。
企业估值基本方法
• 收入法 （绝对估值法）