结构性金融产品信用评估研讨

结构性金融产品信用评估研讨

为研究结构性金融产品评级过程中存有的问题，本文以结构性金融的

典型产品——CDOs为例，利用美国结构性金融评级的相关数据，研究

发现结构性金融产品评级过程中存有贿评现象。其中，一方面是被称

之为发行方买级（ratingshopping）行为——指结构性金融产品发行

方事先选择（预付费）多家信用评级机构对同一种金融产品实行评级，最终仅选择级别最高的评级结果作为该产品销售和定价的基础。该提

法由Skreta&Veldkamp（2009），Faure&Quesada（2009）和

Farhi&Tirole（2011）分别建模提出。照此说来，即使评级机构坚持

按照评级标准作出无偏的评级，但仍会因发行方的买级行为（行贿评级）导致评级机构被动提供虚高的评级。

本文实证表明，美国结构性金融产品评级过程确实存有发行方买级行为，但仅仅金融危机前夕该类金融产品评级虚高的部分原因。另一方

面是被称之为评级机构送级行为（ratingcatering）——评级机构出

于业务竞争时扩大收入和市场份额的考虑，主动降低评级标准以迎合

评级付费方的需求。Bolton&Freixas（2012）通过建模证明评级市场

的竞争助长了评级虚高现象，面对与竞争对手间争夺市场份额的外部

环境，降低评级标准、出具高评级是所有评级机构的最优选择。

Becker&Milbourn（2011）实证研究发现，在公司债市场，来自惠誉（Fitch）的竞争确实拉低了穆迪和标普的整体评级标准。本文实证表明，对评级对象更为复杂的结构性金融产品CDOs评级时，评级机构的

送级行为，在很大水准上解释了金融危机前结构性金融产品评级虚高

现象。在以上两部分的研究和分析的基础上，本文就美国《多德——

弗兰克法案》中相关评级业的改革意见实行评论，提出监管改革的建

议和重点。

结构性金融评级时发行人的买级问题

美国证券业和金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）

收集了自2000年以来发行的CDOs的产品评级数据。本文样本取自

2000-2007年的534笔CDOs、2738个产品段的统计数据，产品合同价

值为7640亿美元，占SIFMA统计的17276亿美元CDOs市值的44.3%。部分涉及评级过程和方法的数据来自穆迪、标普和惠誉公司的网站，

以及Benmelech&Jennifer（2009）等研究中来自PershingSquareCapitalManagement公司的CDOs统计数据。

（一）CDOs产品结构趋同与CDOs买级假设检验

样本数据显示，无论是CDOs各段产品的信用级别，还是其抵押资产

池的资产结构都表现惊人的一致性。就CDOs产品的信用级别来说，样

本中63%的CDOs产品可按其信用等级归纳为以下四类，占比和产品信

用等级构成分别为：40%的CDOs产品等级构成为AAA、AA、A、BBB、BB 和未评级；13%的CDOs产品信用等级构成为AAA、AA、A、BBB和未评级；7%的CDOs构成为AAA、AA、A、BBB-、BB-；4%的CDOs构成为AAA、A、BB、BB和未评级。数据来源：美国证券业和金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）、穆迪、标准普尔公司网站。此外，根据该分类划分的四大类CDOs的抵

押物在资产质量和产品信用等级上的分布情况见表1。例如，第一类CDOs抵押品主要集中在B+和B级资产上（占总数的92.3%），而其各

级产品信用等级也较为集中，如AAA、未评级、AA、A、BBB和BB级信

产品中位数分别为73.1、8、5.7、5.4、4.3和3.2，标准差分别为

4.2、2.2、1.9、1.2、1.3和0.9，均无BBB-和BBB-级产品。

但他们都隐约地遵循着同一个CDOs模型。对此解释有二：一是CDOs

发行人遵循一定的市场传统，即如果某种CDOs结构在市场中表现较为

理想，则其他的发行人也采用类似的CDOs结构。显然，该理由只能解

释CDOs交易产品的结构趋同性，不能解释抵押物资产质量的趋同性；

另一个有力的解释是，绝绝大多数CDOs发行人在CDOs的设计和发行

过程中，都使用了评级机构的评级模型（软件）套取满足发行条件的

信用级别（CDOs产品的信用级别趋同），并根据最低抵押品要求度身

定制抵押资产池（抵押资产结构趋同），CDOs发行过程中存有买级的

可能。对此，我们能够从评级机构公开的材料中寻找答案。在S&P公司网站上下载的评级手册（EvaluatorsManual）④显示，发行人以评级手册为依据构建其CDOs产品，并模拟其抵押品在不同的情景下的预期违约率。发行人能够根据据此以最低的抵押品要求（剔除多余的或补充不足的抵押品），以获取最高的信用评级。

（二）CDOs最终披露的评级机构数与CDOs买级假设检验

样本数据显示，仅有10%的CDOs产品分段（tranches）是因为债权级或特殊优先级而没有评级，在最终的CDOs产品销售公开资料中，有6.09%的产品段使用一家评级机构评级，且时间主要分布在2004年和2005年。绝绝大多数的CDOs产品段最终使用了2到3家评级机构的评级。为了验证买级现象，我们考察CDOs产品的评级机构家数和该产品未来遭遇降级间的关系，根据CDOs产品从发行日至2007年12月份的信用等级变化数据，实行如下Probity回归：其中，为标准正态分布函数，为包含评级机构个数和评级机构名称虚拟变量的向量，为刻画时间跨度固定效应的向量，为描述债券种类固定效应的向量，回归结果详见表2。表中第一列是使用1家和2家评级机构的虚拟变量得到的回归结果。1家评级机构的虚拟变量回归系数显示，仅有1家评级机构评级的CDOs产品未来遭遇降级的概率将增加6.1%，且在5%的水平上显著，而2家评级机构的虚拟变量的效应和统计值均不明显。该结论表明，仅使用1家评级机构的评级更容易拿到较高的评级，更易出现买级行为现象。表中第二列式包括1家和3家评级机构虚拟变量的回归结果。此时1个评级机构的虚拟变量回归系数为3个评级机构虚拟变量的3倍，且大于第一列1个评级机构的回归系数。此外，第三、四列是将降级的水准对评级机构家数实行回归的结果。其中，作为被解释变量的降级水准以发行期至2007年12月间信用等级序数差的一阶差分表示。回归结果显示，仅使用1家评级机构评级的CDOs产品不但更容易在未来遭遇降级，且被降级的幅度更大。以上说明，买级行为CDOs等结构性金融产品评级危机的一个重要原因。

结构性金融评级时评级机构送级问题