资本市场有效性

资本市场有效性

一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定

资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。当前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这个方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存有结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场实行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这个领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通水准及信息的完整性,股价能否反映股票存有的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的水平及对国民经济总体发展所产生的推动作用水平的大小1。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析

近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适合。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

的成就,形成了当前资本市场的四级结构：(1)主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板

市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境

外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1603家,上市证券2260只,总市值高达187707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9790.88亿元,而在2008年年初这个数据几近11560亿元。随着我国中小企业经营水平的持续提升,这个市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企

业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这个市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征

有效运行的资本市场中交易实行的畅通水准高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,

可控水准强。但从中国资本市场当前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存有较大的差别,表现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子实行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控水准,不过中国

资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起

的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应水平有所欠缺。因为缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的水平,中国资本市

场运行的可控水准不高,价格波动剧烈。再次,当前中国证券市场运行

机制上存有着很多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受水准和反映水准欠缺,运行秩序

缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和

成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营

业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成

了“非效率操纵”能够炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人所

以只注重企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督

管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性

证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值

发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股

票市场风险与收益间关系不显著,市场表现高风险性,有效性不强。如

李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票实行了实证

分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、

簇集性及共动性”2,这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而

徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)实行风险收益相关度研究也得出结果：“从历史看整个

市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着

可能获得较大的收益。”3这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方

差б和风险收益率来反映。在1991—1999年评估期内,中国股票市场

风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有

12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风