商品投资中的阿尔法和贝塔策略_刘超

期货日报/2008年/9月/10日/第003版

理论・期货论坛

商品投资中的阿尔法和贝塔策略

中信建投期货刘超

由于商品价格波动性与股票类似，与股票、债券有明显的负相关性，本身收益也较高，作为一项资产类别，其在资产配置中得到了越来越广泛的应用。但获取商品风险升水的最好方式是什么？其实有很多方式，从纯粹的获取系统性风险升水（比如投资GSCI指数）到纯粹的阿尔法策略都是很好的选择。本文我们就商品为什么作为一项分散组合风险的战略性资产以及投资者获取商品风险升水的策略进行探讨。

GSCI（高盛商品指数）作为全球商品市场的基准之一，具有较强的可投资性，所有纳入指数的商品都必须通过严格的流动性测试。它根据全球商品的产量分配各商品的权重，很多大型机构运用它获取商品收益。商品在金融资产组合中的分散化功能来源于它与其他金融资产的负相关性，但简单地投资一篮子商品组合并不能最大限度地实现组合的分散化。当把商品加入投资组合中时，应该起到的效果是波动性降低而收益率提高。由于能源的收益与金融资产的收益负相关性最高，它们是商品投资中分散化收益的主要来源，而非能源商品与金融资产有正的相关性。GSCI 指数中能源占了相当的比重。

除了投资GSCI指数外，还可以通过贝塔暴露（Beta Exposure）和阿尔法暴露（Alpha Exposure）投资商品市场。所谓的贝塔暴露是对系统性的市场风险暴露，一般通过商品指数或一篮子商品投资实现。阿尔法暴露则定位于特定商品资产类别，从而获取超过市场基准的收益。

有几种策略可以获得贝塔暴露，一种是与经纪商/交易商签订一项指数全收益互换协议，该协议的收益模拟标的指数。这种情况下，互换协议产生的收益等于指数的回报减去互换费用。互换协议一般需要很少或根本不需要初始保证金，所以投资者对该项投资下的现金或担保品仍然有控制权。贝塔暴露也可以通过直接持有构成指数的期货合约来获得，成功的单个期货品种投资需要对每月合约展期、交易成本、保证金等进行有效的管理。贝塔暴露由商品现货价格的变动和期货合约的展期收益组成，历史上，期货合约的滚动收益一般为正。寻找商品贝塔暴露的投资者应该同时关注指数构成和展期策略。

阿尔法暴露主要是运用与市场波动无关的投资策略从而带来正收益，包括市场择时交易、对单个商品的方向择时交易、根据远期曲线形状交易、对关联资产的相对价值交易或其他组合管理者用来捕捉市场非有效的策略。有争议认为，由于市场择时交易与市场是相关的，并不是真正意义上的阿尔法策略，但长期来看，市场择时策略并没有明显的偏重多头交易，其多头策略和空头策略随着时间相互抵消。纯粹的阿尔法策略更多的用于以现金为基准的对冲基金投资中。

获得阿尔法暴露的另外一种方式是通过运用数量化方法对商品期货进行一系列战术交易策略。假设商品市场是可预测的，分散化收益来自于各商品类别，并且进行相对有效率的交易，人们可以适度地采用在其他金融期货市场上有效的阿尔法生成策略，比如全球战术资产配置（Global Tactical Asset Alloation）。把这些原则运用到商品期货市场，有一系列的战术性策略捕捉阿尔法，包括相对价值策略、择时策略、事件驱动型策略，下面我们简要介绍商品投资中的相对价值策略。

在相对价值策略中，基金经理集中于价值和动量等信号。所谓的价值是指买入便宜的资产（或组合）卖出高估的资产（或组合）。所谓的动量是指向上涨的资产倾斜而远离下跌的资产。在货币、股票、债券等很多资产类别中，运用合理的价值和动量策略都会带来可观的回报。毫无疑问，这种策略也会在商品投资中发挥作用。实际上，相对价值策略在商品中或许有更显著的价值，通过对1970年至2003年上述策略在商品投资中的实证，可以发现，在价值策略中，低收益组合的

年化收益为-1%，而高收益组合的年化收益高达12%；在动量策略中，低动量组合的年化收益为-1%，而高动量组合的年化收益高达14%。通过对这些因素的挖掘，投资者可以从其商品配置中获得一个较高的阿尔法以及总回报。当然，投资者也要注意一些会对业绩产生影响的因素，交易成本、特殊市场的冲击等都会在很大程度上影响两者的收益差。另外，有证据表明相对于其他市场，商品市场中的价值策略和动量策略相关性可能更强。

投资商品市场时，投资者应该明确其贝塔暴露和阿尔法暴露分别为多少。一旦确定目标配置，有很多选择可以执行。比如，投资者可以部分投资于指数产品，部分投资于纯粹的阿尔法产品。这种方法使得投资者对于配置有充分的控制权，同时也为重新配置提供了灵活性。另外就是在投资的同时包含阿尔法和贝塔的基金，它通过在误差允许范围内复制指数来实现，其中的阿尔法和贝塔可以调整，比如可以通过增加跟踪误差获得较高的阿尔法，或者保持较低的跟踪误差来减少风险暴露。

总之，我们认为商品提供了很强的收益性和有效的组合分散功能，也为积极管理策略的运用提供了广阔的天地，所以在组合的战略资产配置中商品应该被包括进去。

（本文根据Heather.Shemilt、Joseph.DeLuca、Steve.Lucas的文章《Commodities: Diversification from Beta and Alpha》编译整理）