托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制

托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制

The Tob i n s Q Invest m en t Theory and The Equili bri u m M echan is m

of t he Cap italM arket

马冀勋

M A Ji xun

(南开大学经济学系 天津 300071)

[摘 要]传统的企业投资理论一直忽略了资本市场的作用,但是托宾的Q投资理论却把企业与资本市场有机地结合起来。本文对既有文献的理论脉络进行了简单的总结,在此基础之上评述了托宾的Q投资理论,并对该理论与资本市场的关系进行了更深的挖掘与探讨。文章的最后以美国资本市场为例,阐述了托宾Q理论是如何对资本市场均衡进行评价与验证的。

[关键词]托宾的Q投资理论 资本市场均衡机制 企业投资价值

[中图分类号]F830 59 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549(2008)10-0072-06

托宾于1969年提出了一个极具创新的投资理论,该理论的问世,在经济学界引起了巨大的轰动,这就是被经济学界称之为托宾的Q投资理论。(简称托宾Q理论,下同)。该理论的最大贡献在于:把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内,提出一套有关企业投资价值理论。这一理论涉及了一系列有关企业投资评价的基础理论和现实问题,如企业投资价值是依据什么来判断的?资本市场上的证券价格是否可以作为企业投资决策中的价值评定依据?客观上是否存在一个确定的值来表现企业的真实价值?托宾Q理论基于以往新古典经济学中有关企业投资理论的基本思想,提出了资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据。

一、托宾Q理论与新古典投资理论

托宾Q理论从其理论体系而言,是基于新古典投资理论的基本思想建立的,它的创新在于提出了一个具有重要价值的分析方法。托宾指出:新古典派的企业投资理论是建立在假定企业经营者目标是使企业的价值、或者说企业的股票市场价值最大化的基础之上的。投资项目只在能使已发行的股票的市场价格变高的时候,也仅在此时才会被采用。资本市场会对投资计划将给企业带来怎样的收益及风险做出评价。

有关投资成本与投资预期及其影响因素一直是传统的投资理论研究的重点。较有代表性的如凯恩斯的投资预期心理偏好的分析,他发现资本的预期边际效率和反映投入资金机会成本的利率共同决定投资,储蓄与利率均是影响投资的因素。在此之后,多玛和萨缪尔森等诸多经济学家发展了凯恩斯的投资理论,将投资和经济增长联系在一起,导致了加速理论的诞生。该理论假定投资和产出成正比,资本的调整不存在成本,同时意愿资本存量与产出的比率固定不变等等。这些理论对于托宾的投资理论的形成无疑是有重大影响的。20世纪60年代,乔根森(Jorgenson)等一批经济学家开创了新古典的投资分析方法,这是第一个系统地研究投资量决定因素的理论。该理论首先假定企业在追求利润流量现值的极大化,合意资本存量取决于产出水平和资本使用成本。以此为基础,该理论进一步论证了,决定的合意资本存量与实际资本存量的差是资本使用成本的函数,而资金使用成本又由利率、资本折旧率、投资品价格等因素所决定。由于调整成本的存在,资本存量的调整是渐进的。当前资本存量和合意资本存量之间存在的差异会形成一个反映当前资本存量变化的投资方程。在这个可变加速模型中,任何能够增加合意的资本存量的因素,比如预期产量的增加,实际利率的降低等都会产生事实上的增量资本投资增大。

收稿日期:2008-6-10

作者简介:马冀勋,男,河北永年县人,南开大学经济学系博士生。

图1 新古典的投资均衡

如图1表示,投资品价格R k与资本边际收益J在A点达到均衡。如果投资品价格下降至资本边际收益以下,那么投资者将愿意继续增加投资,直到新增资本的边际收益降到同新投资品价格相等时为止。但是由于调整成本的存在,资本存量的调整是渐进的。企业只能逐步调整它的成本,那么在新资本的调整时期,新增资本的边际收益仍然高于投资品价格。只有当调整过程全部完成,实际资本存量等于新的合意水平时,资本的边际收益才能和投资品的价格相等,如图中B点。乔根森在假设生产函数为柯布 道格拉斯式的条件下,解出稳定状态下理想固定资本水平由以下方程来决定:K*= Y/U这里 是个参数, y是产量,u=(r+ )P,被称为资本的使用成本,其中r是无风险投资的利息率, 是固定资产折旧率, P是投资品的价格。该式表明,理想固定资本取决于两个因素:产量越高,理想固定资本水平越高;固定资本的使用成本越高,则对其需求的水平就越高。因为企业弥补理想资本水平和其实际水平之间的差距不是一次完成的,而是分期逐步完成的。基于这一假设,乔根森进一步把投资量的决定方程描写为:

n

w i[K*t-1-K*t-1-i]+ K t(1)

I t=

i=0

这一描述又称为投资的分布时滞(distri b uted lag s)方程,它在经验数据检验中是十分成功的。因此,当时的大多数经济学家认可这一理论,尽管它在体系上还不够严密:关于完全竞争和外生给定产出的假设是不一致的;投资本质上是个未来决策过程,对未来价格、产出和实际利率的静态假设是不恰当的,但乔根森提出的新古典投资理论思想对托宾Q理论的最终形成起了重要的奠基作用。

二、托宾Q理论的核心及其模型构造

托宾独辟蹊径,将上述过程同资本市场联系起来,提出上述给定的方程所代表的经济关系可以理解为:这一调整期合意的资本存量与实际资本存量之差越大,投资品价格和资本的边际收益之差就越大。换一个说法就是投资是新增资本的边际收益与资本品价格之比的正函数。当这个比值(J/R k)大于1的时候,投资品价格低于资本边际收益,企业进行投资;当比值小于1的时候,企业就希望减少资本存量,所以就不投资。假设企业在股票市场上的市值是M V,股票的收益率就是J/M V。如果债券的利率是R,那么,持有企业股票的收益率和持有债券的收益率就应该相等,即M V R=J。而企业的资本存量现值P k 与投资品价格之间也有类似的关系。在不考虑折旧的情况下,P k R=R k,将以上两个公式联立起来,就得到:

J/R k=(M V R)/(P k R)=M V/P k(2)其中,M V/P k是企业的市值除以企业的资本存量现值,数学推导如下:

设居民持有的政府债券是相当于一种具有固定利率的储蓄,名义收益率为R,实际收益率为R-由此股票的收益率也为R-,企业在t时刻支付的股息是利润的分配形式,则在生产函数为柯布 道格拉斯式:F(K s,N s)的条件下s时点的股息是:

P s F(K s,N s)-W s N s- P s K s(3)