股利分配综述

股利分配政策作为公司的三大财务决策之一，只要是指公司期末如何分配其收益以及采用何种方式分配收益的问题。作为社会公众和学术界长期关注的话题，其国内外的研究可谓汗牛充栋，早在1961年

(Miller and Modigliani)就提出了股利无关论定理(简称MM定理)，作为股利信号传递理论的基础。他们认为,在完全的资本市场条件(MM的基本假设)下,股利政策不会影响公司的价值,公司的价值增加与否完全由其投资决策。由于ＭＭ理论的假设过于严格，从此更多的学者基于放宽其假设条件来加以分析。

在1976年,(Jensen and Meckling)在前述理论的研究基础上，提出了代理成本理论，该理论指出，股东为避免自身利益损失,要监督和约束管理者的行为,势必导致代理成本的发生。但股东越保守,代理成本就越高,对债权人就越有利,对股东就越不利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊

得失。在1984年，Easterbrook)指出股利发放有利于降低代理成本，股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免权益资本的累积,同时,又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业,才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果,股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本,以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。此后又有许多学者提出顾客效应理论，一鸟在手理论等，这些理论角度各异，彼此又无法说服，迄今未达成共识，以至于在1976年费雪·布莱克将之称为“股利之迷”(dividend puzzle) 。

这篇文献综述大体分为三个部分：第一部分：通过回顾文献来解释股利的分配动机；第二部分：分析股利分配政策的影响因素；第三部分：研究不同的股利分配政策对投资者的影响。

一. 分配动机

1.国外

（1）降低代理成本动机

詹森、迈克林(Jensen and Meckling)和伊斯特布鲁克(Easterbrook)在19世纪七八十年代已经指出股利发放有利于降低代理成本，这符合国外股权的控制情况。在英美等发达国家，资本市场比较成熟，股权结构经过长期的演进，呈现出高度分散化的现状，任何一个股东都无法控制公司的经营方向和管理者的行为，管理层并不总是按照股东利益最大化的原则去管理公司，他们可能从事一些使自己收益的活动，诸如无视股东权益而进行的并购。换言之，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过度投

资，从而损害股东的利益，股东为保护自己的利益，可以向公司派送人

员，但这会增加监督成本。公司在经营期间会产生剩余现金流，如何能防止管理者私吞公司利益，减少可以支配的自由现金流，同时又可以最大化股东的财富，学者们继而提出了股利发放政策。

Rozeff（1982）依据有效契约理论研究认为，股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面会增加企业外部融资的交易成本，因此股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。 LaPorta

（2000）等人从法学视角发展了股利代理理论，建立了结果模型和替代模型。结果模型认为，现金股利是股东权益法律保护体系的结果，股东可以利用其享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而限制管理者挥霍公司利润以牟取私利。替代模型认为，现金股利是股东权益法律保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家，股东只能根据公司的信誉来决定是否向其投资。在股东权益法律保护不好的情况下，公司就会发放高额现金股利来维护其融资的声望，以便取得广大股东的信任，这有类似信号传递理论的作用。

（2）.传递公司利好动机

信号传递理论认为所有市场参与者不可能拥有相同信息，而管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息，并可通过一定途径向外界传递其掌握的内部信息。与财务报表利润相比，现金股利是一种可信度较高的信号。1985年Miller和Rock建立的净股利信号传递模型表明，管理者通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号，投资者可根据收到的信号判断企业的当前收益，并预测其未来盈利状况，进而评估企业的市场价值。

（3）.迎合股东理论

2004年 , Baker和Wurgler在 JOF和 JFE上接连发表两篇文章 , 从理论上提出了股利迎合理论 ( catering theory) , 并进行了经验验证。迎合理论放宽了 MM理论中“市场有效性”的假设 , 从股利供给和需求的角度分析了管理者和投资者的行为。他们认为当投资者愿意为支付股利的公司股票付出“股利溢价”时 , 管理者倾向于支付股利。反之,当“股利溢价”为负的时候 ,管理者将不愿支付股利。对股利支付公司而言，管理者明显地识别并迎合了投资者需求的变化，股利与股票价值高度相关，只是在不同时间方向不同。

2.国内

在我国，情况就比较复杂，我国正处于从计划经济向市场经济过度的时期，大部分企业都是从国有控股开始转型，而且转型不够彻底，造成了我国目前企业一股独大的局面，而且大股东所持有的股份大部分为非流通股，股权改制后称为禁售股，其股份无法流通，大股东为获取自身利益，采用各种手段来挖掘公司财富，如关联交易，隧道行为等。虽然我国情况特殊，但上市公司也要分配股利，其动机与国外有相同之处吗？我国学者也一直研究股利分配的动机，借鉴国外研究的方法。陈信元、陈冬华、时旭（2003）发现佛山照明大份额现金股利的分配并不受投资者的欢迎，被解读为坏消息，Lee and Xing（2006）发现我国政府主导公司现金股利的减少对投资者是好消息，但这和标准的代理理论预测正好相反。肖珉 ( 2005) 针对现金股利

的“自由现金流量”假说和“利益输送”假说两种理论观点进行实证检验，她的研究结果显示 ,我国上市公司支付现金股利不是出于减少冗余现金的需要，不符合国外能减低代理成本和传递信号的动机。至于是否为迎合股东偏好的动机，我国学者王曼舒、齐寅峰（2005)最近的研究却表明 , 我国上市公司管理者并没有迎合投资者的偏好。

经过上面的分析，似乎国外上市公司股利分配的动机都不符合我国的情况，那我国股利分配的真正动机是什么，有是如何影响上市公司股利的分配政策呢？

（1）利益掠夺

我国的特殊国情决定了这个赋有中国特色的市场经济体制，在这个环境背景下我国企业的股权结构呈现出特有的布局。大股东控制公司的经

营，经理人员也是由大股东制定，所谓的代理成本就会很低，他们经常串通欺负和侵占小股东的利益，小股东在无奈情况下选择“用脚投票”，更加助长了大股东的嚣张行为。

吕长江，周县华（2005）从公司治理结构分析，系统研究 2001 年管理层出台新政策后公司的股利分配动机。结果表明，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，把公司分为两种类型：集团控股公司和政府控股公司，并认为集团控股公司适合降低代理成本假说；而对于政府控制公司，利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。张文龙,李峰,郭泽光（2009）从股权分置改革前后公司现金股利支付差异的新视角，利用我国民营上市公司数据对现金股利的控制和掠夺效应进行了分析，股权分置制度下非流通股股东和流通股股东的利益冲突导致了一种特殊的代理成本，高额的现金股利是控股股东的掠夺手段。

同时有学者袁天荣，苏红亮（2004）认为上市公司一般都不倾向于现金股利分配，其分配的目的很可能迎合证监会的需要，因为2000年底中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件，因此有些上市公司不仅分配现金股利，甚至超能力分配，其行为很大程度上是为了再融资的需要。但占控股地位的非流通股股东利用不断地高派现来快速收回其投资 , 将高价配股与增发形成的溢价转化为投资回报，也实现了利益侵占的动机。但高额分配现金股利绝不是利益侵占的唯一手段，贺建刚，孙铮，李增泉（2010）从五粮液案例入

手，分析了控股股东的行为，他们认为是我国资本市场上法律风险缺失, 信息披露不透明, 尤其是公司治理水平低下，公司采用各种手段向大股东不断的输送利益，其关联交易屡禁不止，现金股利分配反而几乎没有，大大损害了小股东的利益，控股股东掠夺了大部分公司利益。

（2）迎合大股东需要

2004年美国学者 Baker和 Wurgler就从行为公司财务角度出发提出了股利迎合理论 , 该理论认为公司支付股利的主要原因在于 , 管理者为了提高股价理性地迎合了股东对股利不断变化的偏好。我国学者也从迎合角度考察股利分配的动机。原红旗 ( 2001) 认为 , 上市公司的控股股东存