投资行为与投资心理分析(ppt 94页)

（五）一月效应
zeff和Kinney研究发现，1904 ~ 1974年间纽约股 票交易所的股价指数1月份的平均收益率高达 3.48%，而此间其他11个月的平均收益率仅为 0.42%，1月份比其他月份的投资回报率高出 3.06%。
Gultekin通过对日本、新加坡、英国等17个世界 上主要证券市场1959 ~1979年间的股票平均收益 率进行分析，发现其中13个国家1月份的股票收益 率都高于其他月份，并得到“小公司一月份效应 ”，也就是1月份规模较小的公司比规模大的公司 的收益率更高的结论。
Jegadeesh和Titanman通过对美国股票市场收益 情况的考察发现，个股的价格走势在短期内具有 持续性，同长期价格走势趋于反转不同，个股在 6~12个月内的价格趋向于在今后的l6个月表现出 相同的走势。这种股票价格在短期内保持惯性而 在长期内出现反转的现象又合称为动量效应和反 转效应。
1 、过度反应
De Bondt和Thaler在文章《股票市场反应过度吗？》中正式 系统地提出了“反应过度”说，指出投资者在实际投资活 动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生“反应过度” ，基于50多年的经验数据对此假说进行了实证检验。
他们认为所谓的“反应过度”是和贝叶斯规则中的“恰当 反应”相对而言的。在贝叶斯规则中，投资者是完全理性 的，因此他们对信息的理解是一致的、无偏倚、对信息会 产生适当的反应，是自身的修正行为。
过度自信对投资者处理信息有很大的影响:
一方面，投资者会过分依赖自己的信息而忽视公 司基本面的状况或者其他投资者的信息；
另一方面，投资者在审视信息时，会故意注重那 些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些明显 伤害自信心的信息。
过度自信还会使投资者在投资活动中趋向于过度 频繁的交易，降低投资回报。理性投资者交易的 基本原则是卖出预期损失较大的股票买进预期收 益较好的股票。如果投资者对自己的信息处理能 力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性的 交易。投资者越是过度自信，所得到的收益与预 期相比越低。
这种逻辑带来两大困惑：一是为什么大多数的大 公司分派现金股利？二是为什么派发现金股利或 者股利增长时，股价也上涨？
（三）波动性之谜
传统金融理论认为，股价价格的波动是建立在股 票内在价值基础之上，股票价格会由于各种非理 性原因偏离内在价值，但是随着时间的推移这种 偏离会得到纠正而回到内在价值，因此，股票价 格的未来变现可通过与内在价值的比较而加以判 断。内在价值取决于公司未来盈利能力。
但是事实上股票市场价格长期偏离其内在价值。 Shiller(1979)提出股票市场和债券市场的价格波动 远比单纯由基础价值来决定剧烈得多，并且认为 ，事实上股票的波动与股息的波动并没有什么密 切的联系。他列举了1929年9月的股市高峰和 1932年6月的低谷，根据标准普尔实际指数，股 市下跌了81%，但实际上股息指数下跌仅仅6%， 同时，他用一些简单易得的数据证明股价也不是 由未来收益的信息所决定。
“反应过度”打破了这一观点，投资者并没有依照贝叶斯 所提出的客观法则调整他们的信念，从而高估新信息的重 要性，低估旧有的较长期信息。也就是说，他们对信息的 评判是依据启发法，而不是根据历史几率所做的客观计算 ，从而产生反应过度，造成估价过低或过高。
2、反应不足
反应不足是投资者对信息反应不准确的另一种 形式，也可称为“保守主义”。它主要是指人 们思想一般一般存在着惰性，不愿意改变个人 原有信念，因此当有新的信息到来时，投资者 对原有信念的修正往往不足，特别是当新信息 中隐含的内容并非显而易见时，投资者就不会 给它足够的重视。
La Porta(1996)发现分析师预期的低盈利成长的公 司在盈利宣布日股价会上升，而分析师预期的高 盈利成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他认 为这一现象的原因主要是分析师过度依赖过去的 盈利变化来做预测，而且当盈利的消息产生时， 调整的速度相对较慢。
（二）过度自信
研究表明，人们往往对自己的能力和对未来的预 期能力表现出过分的乐观自信，这种信念甚至不 能通过不断的学习来进行修正。
有时心理账户是违背逻辑的。一些研究 显示，即使是对于同样的一件物品，如 果用刷信用卡消费来购买，相对于直接 用现金购买，人们往往愿意出更高的价 ，也就是说倾向于花费更多的钱。
（六）损失厌恶和后悔厌恶
损失厌恶是指人们在决策过程中，内心对利害 的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑 权重远大于“趋利”因素的权重面对同样数量 的收益和损失，他们会感到损失的数量令他们 难以忍受，损失带来的效用远大于收益带来的 效用增加。
（三）过度反应和反应
行为金融学认为股票市场上短期股价收益率呈现 正相关现象，长期股价收益率呈现负相关现象的 主要原因是投资者对信息的过度反应和反应不足 。
Kahneman和Tversky的研究表明：投资个体对预 测的直觉性使他们倾向于对一些醒目的信息（如 近期信息）过分关注，而轻视不醒目的信息（如 以往信息）。
（四）赢者输者效应
De Bondt 和Thaler 将公司股票按照股价表现进行 分类，将前三年内股票累积收益率排在前几位的 公司构造称为赢者组合，将同一时期内累积收益 排在最末几位的公司构造称为输者组合，然后在 1933年至1985年这段时间内比较输者组合与赢者 组合在构造后五年内的累积收益，结果发现输者 组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合 表现出很低的收益，这种现象被称为“输者赢者 效应”。
Alpert认为这种过度自信会导致投资者主动承担更 大风险，从而偏离行为理性的轨道。
Odean认为过度自信导致投资者将投资成功归结 于自己能力的结果而不是归结为运气，随着投资 成功次数的增加，投资者会变得更加过度自信。
过度自信往往还受到环境的影响，一般 地说，牛市往往会导致更多的过度自信 ，比如20世纪90年代末期股市的网络热 潮。
（六）账面市值比效应
假设一个投资者根据账面市值比B/M来选择 其投资组合，这个指标可以被粗略地看作 股票价格的便宜程度。B/M最小的是成长型 公司，B/M最大的是价值型公司，因此投资 于B/M较大的股票有时被称为价值投资。
1992年Fama和French发表了《股票预期报酬的横 截面分析》，提出了“账面市值比效应”的存在 。他们的研究着重于股票的账面市值比B/M对股 票报酬率的解释。他们的研究发现B/M最高的10 家公司的平均月收益率为1.65%，而最低的10家 公司的平均月收益率则只有0.72%，这个差距比 两个组合间 风险系数的差别所能解释的差距要大
（一）锚定与调整参考点
由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策 偏差称为“锚定效应”。
锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其显著 。证券市场中常见的对价格锚定以及反应不足等 现象与锚定与调整启发法有着密切的关系。
有关研究表明，很多投资者常常用特定 时间的组合市值、单个证券的购买价格或 者是进行投资的总金额来做自己投资决策 的参考点，而后形成自己决策的重要依据 并由此在很大程度上丧失对股票价格的客 观判断。
（五）心理帐户
心理帐户是指投资者在其心理上会把资金按来 源、用途划分为不同的类别而非作为一个统一 的资产组合看待。投资者会把一些资金归类为 现金资产（如现金、支票帐户）；另一些资金 则归类于证券资产（如股票、债券、互利基金 ）。与此同时，将资产划分为应对资产价格下 跌的心理帐户（现金和债券）和应对资产价格 上涨的心理帐户（股票、期权）。
与个人投资者对新信息往往反应过度相 反的是，职业的投资经理人以及证券分 析师们更多地表现为反应不足。这些人 对证券市场有很深的研究，因此他们对 自己的判断比较自信，不会轻易改变自 己的决策，从而对新信息反应不足。
Dwards最先提出保守主义，他认为，“保守主 义”的主要原因是因为处理新信息和更新观点 所需要的成本非常大。有证据表明，投资者对 很容易处理（或者说成本比较小）的信息倾向 于过度反应，对难以处理（或者说成本比较大 ）的信息反应不足。
不同的投资者面对相同的经济和金融环 境，具有作为人本身必然共有的思维方 法和心理机制。因此，即使证券市场投 资者的思维方式和心理复杂多样，他们 之间也存在一些共同之处。
一、传统金融理论的缺陷
传统金融理论假设： 1.投资者是理性的，能根据所得到的信息进行决策 2.投资者是风险厌恶者。 3.投资者是同质的。 4.投资者对不同资产的态度是一致的。 5.市场是有效的，各种资产的价格都反映了所有的
研究表明投资者对潜意识中放入不同的心 理帐户的资产组合资金的风险偏好是不一 样的。对于两个心理帐户，投资者可能对 一个表现为极度的风险厌恶，对另一个表 现极度的风险偏好。
心理帐户可以很好的解释股利之迷即股 东要求分红现象，从投资者对投资收益 的“资本帐户”和“红利帐户”两个局 部帐户，区别资本帐户损失和红利帐户 损失。投资者可能会认为股票价格的下 降属于资本心理帐户的损失，而停止支 付红利则是红利心理帐户的损失。虽然 两个帐户的价值是同等数额，但是投资 者却会认为两个帐户实际上并不相同。
股票溢价之谜：
相对于债券而言，人们在股票上的投资 为何如此之少？既然股票的收益高出如 此之多，为什么人们还要投资于债券？
（二）红利之迷
根据MM理论，在一个无交易成本和免税的有效市 场上，股利政策与公司价值无关，对于投资者来 说，一元的红利和一元的资本利得没有差异，投 资者可以随时卖出股票自制红利。而且，在美国 的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的所 得税，公司回购股票或保留盈余要比分配股利更 好。
得多。
这个发现对标准金融理论是个严峻的挑 战，理性市场认为本来能够影响收益的 系统风险因素没有起到作用，而本来不 起作用的B/M却似乎能够预测未来的收益 。
二、投资者的心理偏差
由于从传统金融理论的角度难以解释以上金融与 证券市场中的这些异像，于是人们对传统金融理 论的一些假设提出质疑，并开始对投资者的心理 研究，到了20世纪80年代逐步形成行为金融学这 一领域，行为金融学的出现很好地解释市场中的 一些异常现象。在他们看来，在证券市场中投资 者并不一定是预期效用最大化和具有一致的预期 ，在判断和决策的时候也会存在一些偏差。