中国上市公司融资行为分析

中国上市公司融资行为分析

康莉霞

（安康学院，陕西安康725000）

【摘要】融资为企业发展提供资金，贯穿于企业发展的始终，20世纪80年梅耶斯提出了著名的融资优序理论，但是我国上市公司的融资顺序与融资优序理论背道而驰。文章在已有研究的基础上，结合证监会网站公布的融资数据，分析了中国上市公司产生融资悖论的原因。

【关键词】优序理论；股权融资；债券融资

一、优序融资理论

20世纪80年代，梅耶斯（Myers）提出了著名的“优序融资(pecking order rule)”理论，即在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。（1）内、外融资及其优序问题。所谓内部融资，是依靠企业内部产生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金需求。内部融资的两种基本方式就是留存的税后利润和折旧所形成的资金。一般而言，如果企业的投资机会不是很理想，备选项目的报酬率不能够提供足够高的报酬率以回报投资者，那么，管理当局就没有留存利润的理由，应当在提取法定的盈余公积之后将剩余的利润的全部以现金股利的形式分配给股东；反之，管理当局就应当在保持公司资本结构不变的前提下，首先留存利润以满足投资所需要的权益资金，然后如果有剩余，才分配给股东。（2）直接、间接融资及其优序问题。所谓直接融资，就是企业通过资本市场直接向投资者发放证券，比如股票、公司债等，以获取资金的一种融资途径。间接融资是指企业通过有关的金融媒介比如商业银行完成融资行为的一种融资突进，因为，银行贷款是企业间接融资的一种最为重要的形式。从财务管理的角度看，直接融资和间接融资各有优劣，各自适应与不同的发展时期。在企业发展初期，规模较小，企业融资更多的是通过间接融资的途径。在公司处于特殊时期时，有助于融资活动的谈判和达成。多年来的研究表明，银行贷款作为一种主要的融资方式仍然受到国际上许多国家企业界的欢迎。因此，在直接融资和间接融资的问题上，正确的选择是“先间接后直接”。（3）股权融资、债务融资及其优序问题。在现代资本结构理论中，为了分析方便，历来都是假设企业使用如下两种融资方式：一是股票融资，二是公司债融资。如果采用公司债融资，同样的投资盈利，利息可以抵税，并且只需要按时支付给债权人本息就可以；但如果采用股票融资，要支付给投资者的股利不能在税前扣除。因此，认为公司债融资的资本成本低于股票融资的资本成本，在股权融资和债务融资的顺序上，应“先债券后股票”。

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三、美国中小企业商业银行贷款的特征与启示

（1）美国中小企业获得商业银行贷款的特征。下表是美国中小企业获得商业银行贷款的特征总结：

资料来源：阮铮《美国中小企业金融支持研究》2008。

（2）美国中小企业获得商业银行贷款的启示。一是以“信贷额度承诺”获得的关系型贷款是中小企业获得银行贷款的主要形式。美国中小企业获得商业银行贷款的特征显示以“信贷额度承诺”发放的贷款方式占向中小企业贷款总量的一半以上；在关系型贷款下，银行与企业之间形成了长期合作关系，中小企业贷款不仅从基本银行（即给中小企业办理大部分贷款业务和中间业务的商业银行）获得了绝大部分贷款，而且与其保持关系的时间长达9年以上。关系型贷款之所以成为中小企业贷款的主要形式，是因为在长期的交易关系中积累了大量的“软信息”，在很大程度上弥补了中小企业缺乏“硬信息”的不足。并且国外已有许多研究证实，银企关系的强化有利于降低中小企业的贷款利率，减少贷款的担保与抵押品要求，有利于中小企业获得银行信贷资金。二是小银行在提供关系型贷款中具有优势。与大银行组织机构庞大，专业人才多，设备和技术先进，具有强大的信息收集渠道，能够方便、迅速地获取企业的公开信息相比，小银行所处的优势不明显，但是由于地域性和社区性的特征，小银行可以通过长期与中小企业保持密切的近距离接触以获取各种非公开信息，同时其组织结构简单可以减少“软信息”带来的带来成本问题。因此小银行在收集和运用“软信息”向中小企业提供关系型贷款上具有优势。

参考文献

[1]阮铮．美国中小企业金融支持研究[J]．中国金融出版社，2008

[2]苏芝．《中小企业优化会计内部管理的策略》

1、从不同银行获得贷款的比例比较

从多家银行获得贷款的比例14.72％

从基本银行获得贷款的比例85.28％

2、与融资银行保持关系的时间比较

与贷款银行保持关系的平均时间7.77年

与基本银行保持关系的平均时间9.37年

3、不同类型银行贷款的比例比较

信贷额度承诺贷款56.35％

抵押贷款14.91％

融资租赁贷款 2.45％

其他贷款26.29％

财经纵横

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企业导报2011年第22期

二、我国上市公司融资状况

（1）内部融资所占比例低。因为目前阶段，我国大部分企业正处于扩张期，内部积累不够，证券市场优胜劣汰的机制尚未建立，并且由于代理问题而造成的逆向选择和道德风险等问题造成企业整体业绩水平较低，虽然这些公司自从公开上市之后，很少给股东派发现金股利，但是因为总体业绩差收益不高，所以留存收益不高。

（2）股票融资比例较高，上市公司将配股作为再融资的首选方式。由于我国企业负债率普遍偏高，利用股票融资调整资本结构无可厚非。但是，许多我国上市公司通过发行上市，负债率已大大降低，仍然特别推崇股票融资。如图所示，从2002年到2011年8月为止，除了特殊阶段（2007年、2010年），上市公司的融资总额逐年增长，从2002年778.73亿元到2010年的20275.49亿元；在2005年之后，企业融资过程中股权融资的数额大幅度提高，远高于债券债券融资。（3）公司债券在融资中所占比例较小。我国上市公司一直忽视债券融资，自2002年到2011年8月，上市公司通过股票融资（包括发行新股上市和股权再融资）累计32085.35亿元，企业债券（包括可分离债券，可转换债券，公司债券）只有4847.01亿，是股票融资的15.1％。同国际市场相比，我国上市公司债券融资规模明显偏小。通过上述对中国上市公司融资现状的分析，可以得到一个结论，即中国上市公司融资顺序与梅耶斯的融资优序理论相悖，这也是以前的学者曾经得出的结论，本文用最新的数据重新证明这一结论的正确性。

三、我国上市公司的融资顺序与优序融资理论相悖的原因

（1）内源融资与外源融资。资本积累少，内源融资受限。西方国家企业首选内源融资，我国企业首选外源融资。我国企业的底子薄，盈利能力差，资产收益率较低，在企业发展壮大的过程中，企业没有足够的资本积累，内源融资的能力受限，因此倾向于外源融资。“内部人”问题。现代公司制企业中，所有权与经营权相分离，所有权属于股东，而经营权则由职业经理人掌握。股东与管理者的利益归属不相同，股东期望其投资能得到高额的回报，其期望股东财富最大化；而对于管理者而言，增加报酬（包括物质和非物质的报酬）、增加闲暇时间、避免风险才是他们所关心的。所以管理者在企业的生产经营过程中就会出现道德风险和逆向选择，希望能把更多的资金掌控在自己手中，因此会尽可能多的从外部圈钱。（2）间接融资与直接投资。西方国家企业首选间接融资，我国企业首选直接融资。中西方国家企业之所以会产生这种差别，主要是由于西方国家和我国的金融机构体系和金融市场体系的发展、完善程度和信用程度的不同。西方国家的金融机构，无论是银行性质的金融机构（银行），还是非银行性质的金融机构，从宏观政策到微观运作其发展水平都是我国目前无法达到的。我国从20世纪90年代中期就大力提倡发展直接融资。最突出的表现是在市场上发行股票和债券。目前，我国商业银行的利润率超高，其中创造利润的主要一块是存款贷款利率差。在现有模式存贷利差的保护下，中国银行业5％左右的利差几乎是欧美银行1％的利差的5倍。在紧缩政策下，不仅银行贷款利率畸高，更关键的是企业贷不到款，小微企业没有股权融资资质被迫借“高利贷”来生存，符合股权融资的上市公司必定会选择股权融资。（3）股票融资与债券融资。资本成本的差异。在我国，股权融资成本低于债务融资成本，这是因为我国上市公司的盈利能力较低而其市盈率较高，加之当初资本市场设立的目的有些偏颇，而对于投资者的保护力度不够。因此，到目前为止，资本市场还没有一个专门针对分红的有效措施，很多上市公司即使盈利，以现金股利的形式分配给投资者少之又少，甚至有些公司上市多年来一直未曾对投资者有任何形式的分红。在这种情况下，通过股权融资筹到的钱，对于管理层来说，就可以一直留在公司使用而不用付出相应的成本，所以资本成本低；而如果通过债券融资，企业要按期还本付息，资本成本就高，且财务风险高，这与管理者的目标不相符，所以管理倾向于选择股权融资。（4）资本市场失衡。我国目前的资本市场来看，其发展存在着严重的结构失衡现象，一方面，股票市场和国债市场迅速发展，企业债、公司债市场发展缓慢甚至萎缩，截止2011年8月，我国债券市场中未到期的债券共610只，其中国债270只，地方债76只，具有地方性质的城投债72只，铁道部发行债券6只，剩下的为企业债和公司债，合计数目为186只，其中企业债占了绝大部分，公司债数量很少。主要原因在于为了保护债权人的利益，从资产规模、盈利情况、公司治理、资产负债率、利率等方面进行了严格的规定，许多上市的民营企业达不到这样的要求，自然没有发债资格。

参考文献

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[2]孔莹，姚明安．中国上市公司内外融资的顺序偏好[J]．中国流通经济．2007（7）

[3]汤胜．上市公司契约安排与融资顺序选择[J]．财会通讯．2007（4）

[4]孙凯，梁书林．啄序理论在我国为何编啄序悖论[J]．财务与会计．2006（10）

[5]周琴．我国企业融资顺序的现实选择[J]．商业时代．2007（1）

[6]黄伟彬．中国上市公司融资偏好问题的重新审视[J]．当代财经．2006（11）

[7]雷辉，肖玲，吴婵．全流通格局下上市公司并购融资偏好研究[J]．湖南大学学报．2009（11）

[8]吕海霞，郇凤悦．上市公司股权再融资偏好解析[J]．财会通讯．2009（11）

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