中国金融发展与经济增长关系的实证分析

率指标 PRIVATE、资产价格指标实际利率、金融效率指标储
蓄投资转化率、固定资产投资 / GDP、经济增长指标人均 GDP
增长率的影响之前，需要对自变量指标值之间的相关性进行
判断。应用 Eview 3． 1 软件，可以得到 DEPTH、S、NM2、FIR、
PRIVATE 这几个指标之间的相关性都是比较高的，因此可以
将影响人均 GDP 增长率的因素选择为影响技术进步的
无形资本数量与实物资本存量的比率 HR / K、金融深化指标
M2 / GDP 和资产价格指标利率。建立经济增长模型为：
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2012 年 4 月 第 34 卷 第 1 期
山 /西 /财 /经 /大 /学 /学 /报
Journal of ShanXi Finance and Economics University
货币深化一方面与投资率的显著正相关，一方面与投资 效率的显著负相关。这种对经济增长两个方面相反的作用 影响抵消，从而造成货币深化对人均 GDP 增长率的回归关 系不显著。
由于中国金融体系对资金的配置效率不高，制约了从投 资增长到经济增长的效率。由于中国的储蓄投资转化率已 经达到了 1． 0 的水平，并且固定资产投资率已经达到非常高 的水平。中国金融继续通过量的扩张来推动经济发展的空 间已经受到了约束。这就要求中国的金融发展要注重金融 效率的提高，以 便 从 投 资 效 率 的 方 面 发 挥 对 经 济 增 长 的 作 用。
影响的是影响技术进步的无形资本数量与实物资本存量的 比率 HR / K，并且显著性很高； HR / K 每增加一个百分点，则 人均 GDP 增长率增加 0． 98 个百分点，说明中国人均 GDP 的 增长主要来自技术进步。而实际利率对经济增长也有显著 的影响，实际利率每降低 1% ，人均 GDP 增长率上升 1． 03% 。
DP 的原因的可能性小于 5% 。因此，通过格兰杰检验的方法
证明 DEPTH 是 GPGDP 的格兰杰原因，说明代表货币化程度
的 DEPTH 指标在长期内是人均 GDP 增长的原因。而人均
GDP 增长率也是货币深度的格兰杰原因。这说明中国的货
币深化与经济增长是相互影响的。
但是，上述结果未能发现金融结构性指标 NM2、S 指标
［摘 要］文章将运用帕加诺（ Marco Pagano） 的简单内生增长模型（ Pagano，1993） ，分析金融发展影响经济增长的传导机 制，对金融发展对经济增长两个主要的因子———投资总量和投资效率两个方面的影响分别进行实证分析。在对金融发展指 标体系的分析基础上，将研究金融深化指标（ M2 / GDP） 、反映金融结构的指标证券总市场与 GDP 比率（ S / GDP） 、资产配置效 率指标 PRIVATE、以及资产价格指标实际利率 RR 与储蓄投资转化率、投资率（ 固定资产投资 / GDP） 、投资效率指标（ GDPt － GDPt － 1） / It，经济增长指标人均 GDP 增长率（ GPGDP） 。
［关键词］金融发展； 经济增长； 实证分析
一、指标与样本的选择
指标和样本是依据选择的经济增长模型而确定的。传
统验证金融———经济 关 系 的 方 法 通 常 都 是 对 经 济 增 长 率 和
各种金融发展指标进行回归分析，无法考察金融发展对经济
增长的作用渠道。本文将经济增长的因素进行分离，得出经
济增长与投入总量、经济效率间的关系。根据帕加诺（ Marco
［责任编辑： 冯 霞］
（ 上接第 13 页） “给钱不管人”，“一 脚 蹬 ”的 安 置 方 式［1］。 这 种 单 一 的 货 币
补偿安置制度虽然满足了失地农民的即期现金消费需求，对
其当前生活有一定的改善，甚至可能帮助其走上创业发展之
路，但它明显忽视了失地农民在就业和社会保障等方面的需
求。这种安置制度给失地农民带来的效益为：
Q = Lg + Vo
（ 2． 5）
土地安置制度带来的效益为：
Q’= Lg + Eg + Ei + Vo
（ 2． 6）
所以，它对土地安置制度的效益替代度 Q / Q’＜ 1。根据
我们建立的评价模型，可以计算出它的有效度为：
－ 1． 0839RR
表 1 多元回归模型分析表
解释变量 相关系数 标准差
T值
P值
HR / K
0． 9810
0． 2783
3． 5243
0． 0024
DEPTH
0． 0410
0． 0301
1． 3602
0． 1906
RR
－ 1． 0839
0． 1957
－ 5． 5397 0． 0000
C
－ 0． 0618
是人均 GDP 增长的格兰杰原因，说明在中国证券市场融资
的发展对于经济增长没有显著的影响。相应的，结果也没有
从统计上证明金融相关性指标 FIR 是人均 GDP 增长率的格
兰杰原因，但人均 GDP 的增长对 FIR 有影响。
因为 FIR 指标是金融资产总量（ M2 + 贷款总额 + 证券
融资总额） 与 GDP 的比率，DEPTH 是 M2 与 GDP 的比率，两
p
q
{Xt = C1 + j∑= 1αj Xt － j + j∑= 1βj Yt － j + u1t
p
q
Yt = C2 + j∑= 1γj Yt － j + j∑= 1δj Xt － j + u2t
（ 4）
其中： C1 、C2 为常数项，U1t 和 U2t 互不相关，且对所有 t
有 E（ U1t ，U2t ） = 0，p 和 q 分别为 X 和 Y 的最优滞后阶数。
展指标与经济增长指标之间关系经济增长模型，对金融发展
对经济增长的影响进行多元线性回归。
（ 一） 格兰杰因果关系检验
在一般的回归分析中考虑的是一个变量依赖于另一个
变量，但这不一定意味着两个变量之间有因果关系。本文将
利用美国 加 州 大 学 著 名 计 量 经 济 学 家 C． W． J Granger 于
有：
dY（ t） = dF / dK（ t） ·dK（ t）
（ 2）
方程（ 2） 的两边同时除以 Y（ t） ，可以得到：
dY（ t） / Y（ t） = g = dF / dK（ t） ·dK（ t） / Y（ t）
（ 3）
（ 3） 式表明经济增长率 g 可以表示为资本的边际生产力
（ dF / dK（ t） ） 和投资率（ dK（ t） / Y（ t） ） 的乘积。其中 dF / dK
［参 考 文 献］
［1］ 谈儒勇． 金融发展与经济增长： 文献综述及对中国 的启示［J］． 当代财经，2004（ 12） ： 42 － 47．
［2］［美］ 雷蒙德·W·戈德史密斯． 金融结构与金融 发展（ 中译本） ［M］． 上海： 上海三联书店． 1990．
［3］［美］ 罗纳德·麦金农． 经济发展中的货币与资本 ［M］． 上海： 上海三联书店． 1998．
高、甚至是过高的投资，但是，中国的经济增长速度却没有随
着投资额的快速增长而显著地提速，原因可能在于中国的投
资效率低下。从另一个角度来说，也可能是中国金融体系的
资金配置效 率 不 足，没 能 真 正 把 资 金 配 置 到 真 正 有 效 率 的
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（ 包括微观和宏观效率） 行业和企业中去。
在对金融发展指标对经济增长或是影响经济增长的传
1969 年提出的因果性检验（ Test of causality） 方法来验证金融
发展指标与经济增长指标之间的因果联系。
格兰杰检验方法提出的因果关系定义是利用时间序列
来鉴定因果关系，假定给定一个信息集 At，它至少包含（ Xt ， Yt ） ，根据 Granger 的定义，如 Xt 为 Yt 的原因，是指如果利用 Xt 的过去比不用它时可以更好地预测 Yt。考虑二元变量情 形下的格兰杰因果关系检验模型为：
2012 年 4 月 第 34 卷 第 1 期
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Apr． ，2012 Vol． 34 No． 1
中国金融发展与经济增长关系的实证分析
张一喆
（ 西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710065）
Apr． ，2012 Vol． 34 No． 1
GPGDP = α1 + α2 HR / K + α3 DEPTH + α4RR + μ4 利用样本数据，使用 Eview 3． 1 软件进行回归分析，得到 验证结果为： GPGDP = － 0． 0618 + 0． 9810HR / K + 0． 0410DEPTH
0． 0659
－ 0． 9369 0． 3612
R2 调整后 R2
0． 7450 0． 7025
F值
17． 5278
P值
0． 0000
通过对上述结果的观察，发现上述的模型有比较好的拟 合度： R2 值在 0． 7 以上，并且 F 值也相对较高，说明模型是 比较稳定的。结果表明货币深化对人均 GDP 增长的影响不 是很显著，相关系数也比较小。而对中国经济增长产生重大
Pagano） 的简单内生增长模型（ Pagano，1993） ，考虑一个封闭
的经济，其总产出取决于总的资本存量，生产函数可表示为：
Y（ t） = F（ K（ t） ）
（ 1）
方程（ 1） 中，Y（ t） 是经济的总产出，K（ t） 是 t 期的总资本
存量，包括物质资本和人力资本。对方程（ 1） 进行全微分，
的比率的乘积。这样，金融变量对经济增长产生影响的渠道
要么是通过可投资资源的变化（ dK / Y） ，要么是通过生产率
或资源利用效率（ DCR） 的变化，或者两者的同时变化。本文
即以此为框架，验证金融促进我国经济增长的途径究竟是通
过可投资资源的增加还是经济效率的提升，抑或两者兼而有
之。
在分析金融深化指标 M2 / GDP、NM2、FIR、资产配置效
者的主要差别在于贷款与证券融资额与 GDP 的比率。通过
比较 DEPTH、FIR 和 NM2 指标对经济增长的作用的不同，本
文认为中国金融市场上的贷款、证券融资对经济增长的影响
是不显著的，中国金融发展过程中，货币化程度的提高才是
金融发展对经济增长产生影响的主要方面。
（ 二） 多元回归模型分析： 内生金融经济增长模型
四、结论
通过格兰杰因果关系检验，中国金融发展对经济增长的
作用主要体现在货币深化带来的资本总量上的变化和由金 融总量增长的规模效应造成的储蓄投资转化率提高，以及利 率水平的合理变化而带来的。金融发展的其他方面虽然促 进了储蓄向投资的转化，并最终支持了投资率的提高，但是 却不是投资效率显著的原因。
金融发展指标中的 DEPTH 指标和实际利率对于经济效 率有比较显著的影响。但是两者都与经济效率呈负相关的 关系。说明货币化程度的进一步提高在现有的金融体制下 反而影响了经济效率的提高。
导机制中的中介指标的影响时，首先需要对金融发展指标与
其之间的因果关系进行检验。因此采用格兰杰因果检验的
方法对这些指标进行检验。
三、实证分析
实证分析将分为两步来进行： 一、采用格兰杰因果检验
的方法对金 融 发 展 指 标 与 储 蓄 投 资 转 化 率、投 资 率 和 人 均
GDP 增长率之间的因果关系进行检验； 二、建立反映金融发
将其作为一组可以相互替代的指标来纳入将要建立的经济
增长模型中。而实际利率指标与其他所有指标的相关程度
都比较低，可 近 似 地 将 其 作 为 独 立 变 量 纳 入 经 济 增 长 模 型
中。
二、初步假设
本文提出一个初步的假设： 中国的金融发展在促进储蓄
向投资转化的方面有一定的贡献，并最终支持了中国逐步攀
（ t） 即为产出———资本增量比率（ DCR） ，即本文采用的经济
效率的测度指标，而 dK（ t） / Y（ t） 就是增加的资本也即投资
支出占 GDP 的比重，它实际上是投资量的测度指标。
于是，经济增长和效率之间的关系可以通过如下方程来
描述：
g = DCR·（ dK / Y）
因此，经济增长可表示为经济效率（ DCR） 与投资占 GDP
要检验 X 与 Y 的因果关系，从统计意义上来说，就是要检验
βj = 0 和 δj = 0（ j = 1，2 ……q） 异于零的概率。 通过对采集样本数据的分析，可运用 Eview 3． 1 软件对
金融发展指标与经济增长指标、储蓄投资转化率、固定资产
投资率之间的因果关系。
计算结果说明在滞后两期和三期时，DEPTH 不是 GPG-