国内资产证券化信用评级方法综述
信贷资产证券化产品评级的五个思路与实际案例分析
信贷资产证券化产品评级的五个思路与实际案例分析原创2016-10-24姜波姜波，上海新世纪资信评估有限公司总裁助理，结构融资评级总监，并担任公司评级委员会委员，评级标准委员会委员，2007年加入新世纪从事工商企业评级、金融机构评级和结构融资产品评级，2008年负责新世纪评级和标准普尔评级的技术合作项目。
编者按由于基础资产的不同，信贷资产证券化产品往往有着不同特征，评级方法也因此各有差异。
在中国资产证券化论坛主办的“2016中国中小银行资产证券化专题培训”上，上海新世纪资信评估有限分享实录姜波：的ABS关，而其它根据资产证券化产品是根据证券的目标等级倒过来构建的产品，而且和传统产品有很大不同，更多的像是一个手艺人做的手艺活和艺术品。
基础资产通过真实出售做到完整的债权转让，这是内部信用增进的前提。
国内主要用“破产隔离”这个词，而我更愿意用“破产远离”这个词。
实事求是地讲，任何一个参与方的破产多多少少都会影响到投资者按时足额收到本息偿付。
即便是做到了真实的销售，原始权益人破产后也要寻找替代的资产服务机构，如果没有替代名单，在市场上并不一定能在短期内找到。
因为任何一个交易参与方破产最终还是会影响到投资人，所以在具体的评级思路里会有一个交易参与方履约能力的分析，主要就是基于这种情况。
二、资产证券化产品评级的五方面思路正是由于有上述特征，所以证券化产品的评级思路主要从五个方面来考虑。
不管是怎样的资产证券化产品，不管是受益权、收费权、债权还是动态池、静态池，我们都会从五个方面来进行分析。
区别在于，对于不同的基础资产特征，我们可能在资产池的组合信用分析以及现金流对产品的压力测试上面会有不同的处理。
对于法律风险而言，评级机构一般会从两个纬度考虑：（1）基础资产的产生是否合法；（2）基础资产是否能够转让。
一般而言，银行通过自身业务产生的基础资产，无论是信贷资产、信用卡债，还是汽车贷款、房贷，在法律风险和破产隔离方面，相比其它类别的资产会更容易处理，因为这些债权在法律上都是一项完整的权利。
银行公司贷款资产证券化(CLO)评级方法
银行公司贷款资产证券化（CLO）评级方法（2012）东方金诚国际信用评估有限公司Golden Credit Rating International Co.,LTD.一、概述银行公司贷款资产证券化（Collateralized Loan Obligation，CLO，以下简称“信贷资产证券化”），是银行处置公司贷款资产的一种方法，从而达到调整资产结构的目的。
东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）信贷资产证券化信用评级方法根据东方金诚评级政策、信贷资产证券化风险特征以及相关法律法规制定。
法律法规及制度依据包括但不限于以下文件：1.信贷资产证券化试点管理办法【人行银监会（2005）第7号】2.资产支持证券信息披露规则【人行2005年6月】3.信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项【人行（2007年）第16号】4.信贷资产证券化试点会计处理规定【财会（2005）12号】5.金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法【银监会2005 年第3号】6.信托公司管理办法【银监会2007年第2号】7.资产支持证券交易操作规则【全国银行间同业拆借中心2005年】8.关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知【财税2006年第5号】9.关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知【银监会办公厅2008年第23号】东方金诚信贷资产证券化评级分析要点包括：1、资产池中单笔贷款资产信用分析；2、资产池组合信用分析；3、交易结构分析，包括现金流支付机制、结构化安排等；4、资产池现金流分析，构建现金流模型进行现金流分析及压力测试；5、参与机构分析，包括贷款服务机构，受托机构，资金保管机构等；6、证券化过程中所涉及到的法律、会计、税收等要素分析。
具体而言，东方金诚信贷资产证券化信用评级的框架如图1。
图 1：信贷资产证券化信用评级框架二、资产池信用分析东方金诚采用蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟方法对资产池的信用风险进行量化分析。
国内资产证券化信用评级要点
国内资产证券化信用评级要点资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。
传统的证券发行一般是以企业法人主体为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。
简单来说，资产证券化就是将非证券资产转化为可流通交易的证券的过程。
一、信用评级在资产证券化中的重要性信用评级就其本质而言就是提供一种信用风险的信息服务，其在资产证券化过程中起到非常重要的作用。
对于投资者而言，信用评级起到了信息揭示功能，一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量，投资者可以根据自己的风险偏好，选择合适的产品；对于资产支持证券发行人来说，通过科学、合理的证券化交易结构设计，获得一个良好的信用等级就意味着其可以降低融资成本，这也是资产证券化在国外能够迅速发展的重要原因。
由于资产证券化交易结构的复杂性，要想确切地判断资产证券化交易的风险价值关系，往往需要各种精深的专业知识，而大多数投资者都难以具备；通过对资产证券化交易进行信用评级，投资者无须花费过多的时间精力去研究分析资产证券化交易结构及其产品，无须在交易结构中扮演积极角色。
投资者可以参考评级机构对资产证券化交易的评级分析报告及评级结果，同时根据证券的相关发行条款作出投资决策。
因此，信用评级是资产证券化过程中的重要环节，也是必要环节，尤其是目前国内的资产证券化业务尚处于发展初期，作为一个尚不为广大投资者熟知的金融产品而言，很难设想一个缺乏信用评级的投资新品种会吸引金融市场的关注。
二、资产证券化信用评级方法概述目前，与传统企业债券产品市场类似，国内的资产证券化产品也分为银行间债券市场和交易所债券市场两个市场。
从目前国内已发行的资产证券化产品涉及的基础资产类型来看，可以简单分成债权类与收益权类两种，其评级方法及思路有所不同。
债权类基础资产的债权债务关系比较清晰，名义金额也比较确定，其信用风险主要是相关债务人的违约及回收处置风险，并可延伸到债务人组合的相关性风险，从国内已发行产品的基础资产类型来看，具体包括信贷资产、租赁资产、小贷资产、应收款等等。
资产证券化评级增信方法介绍及具体案例分析
3.2 以地方融资平台公司为债务人的基础资产
本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过 财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经 济实体。
解读： ➢ 最终地位取决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性（如政府保障
解读二： “以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：
➢ 政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金 支付，即项目（公司）是债权人，地方政府是该项目（公司）的债务人。
➢ 指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然 负债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其 对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面 清单管理之列。
汽车金融公司、金融资产管理公司等）
非金融企业（包括部分金融企业，如金 融租赁公司）
非金融企业
公开发行或定向发行
银行、保险公司、证券投资基金、企业 年金、全国社保基金等
公开发行或非公开发行 合格投资者，且合计不超过 200 人
公开发行或非公开定向发行
公开发行面向银行间市场所有投资人；定 向发行面 向特定机构投资者
•2.5 信贷类产品关注风险点
•信贷类产品风险点应对方案
三、资产证券化产品增信方式
➢内部增信
➢外部增信
3.1 内部增信方式
➢优先级/次级分层结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将 其划分为优先级证券和次级证券或更多级别。在还本付息、损失分 配等方面，优先级证券享有优先权。这种结构使得投资次级证券投 资者承担比优先证券投资者更大的风险，该方式是将原本支付给次 级证券持有者的本息用来进行增信，使优先证券持有者的本息支付 更有保证。
杨圆圆资产证券化简介及信用评级
资产证券化业务简介暨信用评级杨圆圆2011年11月2目录基本概念交易框架12案例介绍3国内实践4金融危机－信用风险传递信用风险的传递RMBS1 T-a T-b T-cCDO-1T-aT-bT-cT-bRMBS1ABST-bRMBS2Bond…T-bCDO-1T-cCDO-N…T-dCDOT-aT-bT-cT-d2CDO3金融危机－风险放大和扩散风险的放大和扩散RMBSCDO基础资产信用风险市场风险资产组合价格下降资金需求、止损需求等引发资产出售导致资产进一步贬值高等级资产被调低评级引发价格下跌SIV：融短投长对冲基金：高杠杆操作流动性支持/担保机构CDS创设机构信用风险银行保险公司养老基金证券公司资产管理公司…资产证券化基本概念产品分类56资产支持工具基于融资主体全部信用以融资主体经营现金流来偿还信用债券或信用借款基于一定的结构设计主要以资产产生现金流来偿还与融资主体信用隔离权属清晰稳定现金流资产基本概念基本概念资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程。
其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。
以资产证券化的方式进行融资，并非简单的直接发债或银行贷款，而是通过一定的交易结构设计，使融资主体实现融资，即结构化融资。
国内银行间市场的结构融资项目均是以金融机构（银行/资产管理公司/汽车金融公司）为发起人，将金融资产进行证券化，通过受托人在银行间发行资产支持工具从而实现融资。
7概念说明资产支持工具是以基础资产未来现金流为支持发行的，是基于基础资产的信用表现，而不是基于融资主体或发行人自身的信用这个“构造”过程实际上是一个资产重组、优化和隔离的过程，其核心是分离和重组资产的收益和风险要素，即选择配置基础资产、组合形成相对稳定的未来现金流，并通过资产池的真实销售实现基础资产与融资主体的风险隔离这个“转变”的过程是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务来实现的。
证券公司信用评级方法PDF
评级方法中诚信国际“中诚信国际”证券公司信用评级方法 中诚信国际信用评级 有限责任公司 电话：（０１０）６５２６６９２１ 传真：（０１０）６５２６６８３８ ｚｏｎｇｈｅ＠ｃｃｘｉ．ｃｏｍ．ｃｎ ２００１年１１月 中诚信国际信用评级有限责任公司是经中国人民银行总行和中华人民共和国对外贸易经济合作部批准，于１９９９年８月２４日在国家工商行政管理局注册成立的中外合资信用评级机构。
中方主要出资人是中国诚信证券评估有限公司，其评级业务、评级人员和评级分支机构全部注入中诚信国际；外方主要出资人是世界第三大评级公司——惠誉（Ｆｉｔｃｈ）国际评级有限公司，该公司曾对摩根斯坦利、JP 摩根、高盛、雷门兄弟等世界最负盛名的券商进行过评级，具有丰富的券商评级经验。
评级背景 随着中国资本市场的飞速发展，社会投资、筹资需求不断膨胀，作为投资者和筹资者的中介机构，证券公司成为稳定、活跃资本市场的重要力量，它们不仅需要发展，更需要规范。
证券公司的规范不仅有利于其树立信誉，增强竞争力，同时也能更好地保护投资者的利益，促进资本市场的发展。
对证券公司进行信用评级，是美国、欧洲及日本等发达国家早已普遍采用的规范证券公司运作、保护投资者利益的方法。
ＦＩＴＣＨ（惠誉国际评级有限公司）是世界第三大评级公司，它以对金融机构评级见长，曾对诸如摩根斯坦利、ＪＰ摩根、高盛、雷门兄弟等世界最负盛名的券商进行评级。
由于证券公司经营活动的特征（受市场变化的影响大，盈利具有不可预测性），对证券公司的信用评级相对于一般工业企业来说具有特殊性，而我国目前资本市场还未走出初期调整阶段，证券公司的运作与管理不可避免地参杂有体制性因素，所以，对中国的证券公司评级比起其他发达国家来说更具有特殊性。
本评级方法是在充分吸收国外最先进的评级经验、技术以及方法体系的基础上，结合中国国情，初步开发出的一套券商信用评级方法体系。
方法特征一、外部因素与公司内部因素相结合。
外部因素主要包括宏观经济环境、行业环境和法律监管环境。
中债资信资产证券化产品评级方法介绍
11
信用沙龙
资产证券化发展情况
本轮试点已发行4单CLO基础资产特征和交易结构特征
信用基础 笔数 资产池总额（万元） 前五大借款人占比（%） 加权平均贷款利率（%） 贷款加权平均信用等级 借款人加权平均级别 加权平均回收率（%） 加权平均剩余期限（年） 贷款担保 分层结构 各层占比 利率类型 各层评级（中债）
过手
1.55
5.68%
按计划
0.87
4.20%
过手
1.18
4.40%
过手
1.88
6.00%
按计划
1.87
4.60%
过手
0.92
4.50%
过手
2.3
6.10%
过手
0.63
4.10%
过手
2.36
5.30%
过手
0.9
4.80%
过手
2.37
6.44%
过手
0.81
4.55%
过手
1.37
6.00%
发行日 预期到期日
28受评证券所获得的信用增级量tlr临界违约率tdr受评证券所获得的信用增级量大额违约测试必备信用增级量clo评级方法信用沙龙建议投资者关注的证券特征资产证券化发展情况?加权评级信用等级?加权平均剩余期限?加权平均利率?影子级别分布?集中度?五级分类?担保方式基础资产信用质量?信用增级水平?交易机制的完备性?本息偿还方式?预期到期期限?现金流支付机制?信用触发机制?次级获得收益的形式?流动性支持水平?储备账户的一些设置交易结构29信用沙龙第四篇中债资信clo评级模型30信用沙龙组合信用风险模型现金流模型大额集中违约测试模型评级模型31clo评级模型信用沙龙组合信用风险分析模型clo评级模型组合信用风险分析模型理论基础?结构化模型分析方法?蒙特卡洛模拟模型输入?借款人和保证人信用等级?金额?起算日?期限?债权性质?担保方式?行业和地区?摊还计划模型输出?违约分布和tdr?损失分布和tlr33clo评级模型信用沙龙clo评级模型组合信用风险分析模型模拟步骤生成随机数相关联的随机数组确定违约资产汇总数十万次模拟结果违约分布和损失分违约阈值条件违约概率34信用沙龙35违约分布违约比率发生概率000051050077100189150239200295250323300359350361400372450401500367550377600374100000bbb信用沙龙clo评级模型360123456损失比率发生概率组合资产损失分布损失比率发生概率000051050138100302150405200459250504300511350524400523450496500484550454600423100000bbb信用沙龙clo评级模型37组合信用模型结果信用等级目标违约概率tdp目标违约比率tdr目标回收率trr目标损失率tlraaa0015564126674137aa0050516226763781aa0070494226363639aa0100479226843506015045982680336602004435266932510300422026803089bbb0600378826992766bbb0810359226802630bbb1000346426842534bb1300328526812404bb2000302326902210bb40002545268918616000228726941671
银行公司贷款资产证券化(CLO)评级方法
银行公司贷款资产证券化（CLO）评级方法（2012）东方金诚国际信用评估有限公司Golden Credit Rating International Co.,LTD.一、概述银行公司贷款资产证券化（Collateralized Loan Obligation，CLO，以下简称“信贷资产证券化”），是银行处置公司贷款资产的一种方法，从而达到调整资产结构的目的。
东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）信贷资产证券化信用评级方法根据东方金诚评级政策、信贷资产证券化风险特征以及相关法律法规制定。
法律法规及制度依据包括但不限于以下文件：1.信贷资产证券化试点管理办法【人行银监会（2005）第7号】2.资产支持证券信息披露规则【人行2005年6月】3.信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项【人行（2007年）第16号】4.信贷资产证券化试点会计处理规定【财会（2005）12号】5.金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法【银监会2005 年第3号】6.信托公司管理办法【银监会2007年第2号】7.资产支持证券交易操作规则【全国银行间同业拆借中心2005年】8.关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知【财税2006年第5号】9.关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知【银监会办公厅2008年第23号】东方金诚信贷资产证券化评级分析要点包括：1、资产池中单笔贷款资产信用分析；2、资产池组合信用分析；3、交易结构分析，包括现金流支付机制、结构化安排等；4、资产池现金流分析，构建现金流模型进行现金流分析及压力测试；5、参与机构分析，包括贷款服务机构，受托机构，资金保管机构等；6、证券化过程中所涉及到的法律、会计、税收等要素分析。
具体而言，东方金诚信贷资产证券化信用评级的框架如图1。
图 1：信贷资产证券化信用评级框架二、资产池信用分析东方金诚采用蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟方法对资产池的信用风险进行量化分析。
资产证券化信用增级和评级分析
资产证券化信用增级和评级分析投资银行部王艳【摘要】资产证券化作为一种创新型的融资工具，复杂的交易结构使其蕴含着较大的风险，为了降低投资者风险，促进证券化产品的成功发行，几乎所有的资产证券化交易都采取了某种增信措施来提高产品信用等级。
本文结合我国的实践，对资产证券化信用增级方式及选择进行了阐述和分析，并探讨了我国资产证券化信用评级的现状及展望。
作为一种创新型融资工具，资产证券化交易结构比一般融资工具复杂得多，随之而来的风险也更加复杂，包括信用风险、市场风险、管理风险、运作风险、流动性风险和政策风险等等。
因此，无论是对监管部门审核通过资产证券化实施方案，还是投资者认可认购资产证券化产品来说，风险防范措施的安排就显得尤为重要。
而在各项风险防范措施中，证券化产品发起人采取的增信措施和信用评级机构评定的信用等级，是监管部门审核和投资者投资的关注重点和重要参考依据。
本文将结合我国资产证券化业务的实际，分别对信用增级和信用评级进行分析。
一、资产证券化增信方式分析资产证券化增信是指发行人运用各种有效的手段和金融工具来提高证券化资产的交易质量和安全性，以保证按时支付投资者本金和利息。
其实质就是信用增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担资产证券化业务活动中的相应风险。
合理适当的采取增信措施，对证券化投融资双方都有利：对投资者来说，增信有助于减轻发行证券的信用风险，减少信息不对称给其带来的损失，从而更好的保护投资者利益；对于发起人来说，通过信用增级，能够提高资产支持证券的信用级别，从而有效的降低综合融资成本，有利于证券化交易更快更好的实现。
二、资产证券化信用增级措施主要包括内部信用增级方式和外部信用增级方式。
1．内部信用增级内部信用增级就是由发行人提供信用支持。
主要包括：直接追索权、优先/次级结构安排、超额抵押、现金抵押账户、利差账户、流动性支持等，具体分类和内容见表1.表1.资产证券化内部信用增级方式2．外部信用增级外部信用增级是指由与发起人无直接联系的第三方提供的信用支持，主要有：第三方机构担保、银行信用证、保险和抵押投资账户等。
证券评级的主要内容
证券评级的主要内容包括信用评级对象、评级方法、评级结果等方面。
首先，从评级对象来看，证券评级包括企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、资产证券化产品等各类证券品种。
同时，金融产品(如银行、保险和信托产品)的评级也属于证券评级的范畴。
其次，证券评级的方法包括定量和定性两种方法。
定量方法主要是根据公开披露的信息，通过建立数量化模型对证券进行评估。
定性方法则主要依赖专业人员的行业研究、尽职调查和主观判断来完成证券评级。
无论哪种方法，都需要对被评证券的特性、风险、收益等要素进行全面分析，以确定证券的性质、风险程度及定价的依据。
最后，关于证券评级的结果，它将根据以上分析，以数字或者级别的方式表示。
具体来说，级别越高代表信用越好，如AAA级表示最高级，相当优秀；AA级、A级表示优良；BBB级、BB、B级多表示关注和警示；C级及以下则说明风险很大，需要回避。
同时，评级报告还会对被评证券的信用风险和定价依据进行解释，对被评证券的特性、风险收益特性进行定量和定性判断，并给出相应的投资建议。
总的来说，证券评级的主要内容就是通过全面分析证券的各项要素和指标，给出公正、客观的评价，以数字或级别的方式表示，并据此提供投资建议。
这个评级报告是投资者进行投资决策的重要依据，也是各类金融机构进行投资和风险管理的重要参考。
我国企业资产证券化的信用增级分析
我国企业资产证券化的信用增级分析资产证券化起源于20世纪的美国,发展最快的是房地产次级贷款,被广泛运用于国际资本市场上的融资,促进了世界经济的快速发展,是20世纪国际资本市场重要的创新融资工具。
资产证券化区别于一般的融资方式,凭借其独特的快速融资结构,在改善资产流动性、实现表外融资等方面发挥着重要作用。
最初阶段,主要运用于各类银行发行的信贷资产证券化、不良资产证券化、实体类资产证券化(汽车贷款、房地产贷款)等融资,是银行及各类金融机构解决不良资产的有效途径。
由于我国市场经济体制发展不成熟,不具备资产证券化的必要条件,我国的资产证券化进程起步得较晚,2005年才开始第一批资产证券化实务的探索,经过十几年的发展,资产证券化在丰富市场融资工具、发挥表外融资优势、推动金融市场的不断创新等方面起到了助推的作用。
鉴于我国当前利率市场化的经济大背景,中小企业融资渠道尚未全方位的拓展,还有很多不足之处,资产证券化作为新兴创新融资工具,应该广泛运用到中小企业的融资,发挥其在降低融资成本、提供资产流动性由存量变流量、提高产品等级、广泛吸引投资者、保证证券化产品的顺利发行等方面的作用。
2008年的次贷金融危机,其本质原因是由次级贷款资产证券化引发的,影响力波及全世界。
由此可以看出资产证券化在融资集资方面成倍的放大作用,这次危机也暴露了资产证券化在实践中的问题,如:基础资产稳定性和流动性不足、证券化产品多次打包销售信用降低、信用评级结果可靠性不足等。
资产证券化存在和发展的几十年,对世界经济的发展起到很大的促进作用。
虽然也存在很多的不足,但我们不能因噎废食,要看到它在融资方面的积极作用,在防范风险的同时,发挥它在各方面的优势。
国际上对资产证券化的研究居多,并结合实际的案例进行对比分析,研究层次较为广泛深入,涉及资产证券化的方方面面。
而我国试点工作起步较晚,发行的证券化产品多是信贷产品,相对的集中于对信贷资产证券化的研究,对企业资产专项管理计划板块的研究较少,对资产专项管理计划的信用增级的研究更是少的可怜。
浅析我国资产证券化中信用评级过程
浅析我国资产证券化中信用评级过程资产证券化，指的是发起人将缺乏流动性但能在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，交由特殊目的载体，该特殊目的载体通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益，将资产转化为可自由流通的证券，实现资金在金融市场上的融通。
由于资产证券化交易结构的复杂性，要想准确地判断资产证券化交易的风险，往往需要各种精深的专业知识，但大多数投资者都难以具备。
而对资产证券化交易进行信用评级，使得投资者无须花费过多的时间和精力去研究分析资产证券化交易结构及其产品，可以参考评级分析报告及评级结果做出投资决策。
因此，在证券化过程中，信用评级被认为是风险评估的标尺，是资产证券化过程中的重要环节，也是必要环节。
在资产证券化的发展过程中，信用评级的方法也在不断演变。
评级方法最早起源于Moody’s引入的BET法，随后又衍生出双重BET和相关BET法，此后，为了提高测算精度，国际三大评级机构又引入了蒙特卡洛模拟方法。
而在我国，由于资产证券化业务刚刚起步，信用评级也处于学习国外经验的阶段，在评级方法上多采用定性分析与定量分析相结合的形式，以进行压力测试为基础，结合中国经济发展各阶段特点，模拟在不同经济情况下，测算资产池可能产生的现金流入大小和时间。
由于在评级过程中涉及较多的数学模型计算，本文只在文字上对评级分析过程作简单阐述。
信用评级过程主要由以下三个方面组成：基础资产信用质量分析、交易结构风险分析以及现金流分析与压力测试。
其中定性分析的方法主要运用在对交易结构和基础资产池的分析上。
在交易结构方面，主要关注信用增级、账户安排以及风险提示条款。
资产支持证券普遍采用结构分层的方法来进行信用增级，池内资产产生的现金流按先后顺序进行支付，劣后端为优先端提供一定的保护。
在账户安排上，大部分产品都设置了违约前、后两种不同的流动性安排，从而保证优先费用和优先端利息的支付。
而因为基础资产池中的资产与发起机构的其他债权债务并没有实现完全隔离，可能出现挪用现象，从而给投资者现金流的如期支付带来隐患。
资产证券化信用评级模型述评-新世纪研究
（四）信用风险
信用风险是指资产证券化各参与主体对其所承诺的各种合约的违约行为而造成的损失。信 用贯穿于资产证券化的全过程，并在资产证券化中有着基础性的作用，所以信用风险也贯穿于 资产证券化的整个信用链结构中。简单地说，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能 支付计划偿还的本金，同时也无法支付相应的利息和服务费。
n n n n i =1 i =1
∑∑ ρ
i =1 j =1
（2.1.2）
Fi F j
i j ij
( pi (1 − pi ) p j (1 − p j )
1/ 2
其中， pi 表示第 i 种资产的违约概率，则 1 − pi 表示的第 i 资产的回收概率。 为 ρ 2 ，那么上述公式可简化为：
ADS = n2 n + ρ 2 n(n − 1) + ( ρ1 − ρ 2 )∑ nk (nk − 1)
二、预期损失模型一般认为，来自期损失是资产证券化信用评级模型化分析的重点，它涉及信用分析人员对基
14
新世纪研究 Credit Research
础资产（池）质量的考察、对整体交易结构稳健性的判断。在国外，信用评级机构往往把预期 损失（规模与分布）作为分析资产证券化信用风险的主要尺度与基础概念，资产证券化所涉及 的各种模型方法也正是针对预期损失的测定而展开的。
（三）交易结构风险 资产证券化是一种结构融资方式，融资成功与否及效率与其交易结构有着密切的关系。资 产证券化交易结构风险是指，资产支持证券由于交易结构出现漏洞而导致的价值下降的风险。 从理论上说，只要参与各方恪守各自承诺的合约，该结构会是一种完善的、风险分担的融资方 式。 但是它造成了一种不能按本意保护其参与者的偶然性结构， 如果发起人的资产出售作为 “真 实销售”处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去，发起人的其他债权人对这些资 产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产 的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。如果发起人的资产出售是作为一种资产负债 表内融资处理的话，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金 流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。
研究资产证券化信用评级制度与系统性风险分析
研究资产证券化信用评级制度与系统性风险分析一、信用评级制度在资产证券化产品中的运作机理(一)资产证券化信用评级制度的逻辑起点资产证券化是以缺乏流动性但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，经过结构重组和信用增级，打包成证券发行的融资方式。
它以一种创新的融资方式打通了主要以商业银行为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，从而建立了金融体系中市场信用与银行信用之间的转化关系[1]。
与此同时，资产证券化内嵌的风险传导功能对金融监管提出了新的挑战，信用评级制度作为资产证券化运作的重要信息披露来源，也成为现代金融监管的重要组成部分。
信用评级制度产生的逻辑起点在于向投资者尤其是非专业投资者提供发行证券的投资价值信息，减轻发行人与投资者之间的信息不对称。
在此过程中，不同投资者重复的信息收集与分析行为减少，从而节约了资本市场交易成本。
相对普通债券而言，资产证券化产品的信用评级制度有着其特殊性：第一，资产支持证券产品的最典型特征是资产池现金流的重组和证券的分层设计，每个层级的证券因其对应的信用风险水平不同而享有不同的收益率。
这种复杂的结构设计和安排往往会增加投资者获取信息和识别风险的难度。
因此，资产证券化市场更加需要专业第三方协助减少信息不对称。
第二，评级机构在进行资产证券化产品评级时，需运用更加细化风险的方法综合考虑可能影响违约风险的各种因素，针对给定的基础资产和交易结构，对不同分层的证券提供信用级别符号以区分其潜在的信用风险[2]。
第三，资产证券化产品所具有的风险转移功能将更多的非专业投资者揽入市场，其获取信息途径的局限与专业分析能力的欠缺需要信用评级制度予以补充。
第四，监管机构出于节约监管成本与提高监管效率的目的，在资产证券化监管规则的设置与监管执法中，往往会参考信用评级结果，从而产生“监管依赖”问题。
(二)资产证券化信用评级流程与系统性风险资产证券化产品是金融创新的结果，它将市场参与者的资产负债表高度关联，个别产品违约可能引发系统性风险的概率也随之增大。
我国资产证券化产品评级方法简析
我国资产证券化产品评级方法简析摘要：本文首先总结了我国资产证券化业务的发展概况，其次从定性和定量分析的角度，介绍了我国目前资产证券化产品的评级方法，分析了评级工作所面临的困难，并针对这些困难提出了相关建议。
关键词：资产证券化交易结构信用评级现金流模型2013年以来，我国资产证券化业务发展较快。
随着政策支持力度加大，以及金融机构的踊跃参与，成为市场热点。
由于资产证券化产品交易结构较为复杂，资产池的现金流不确定，投资者的风险判别能力相对薄弱，因此评级机构出具的评级报告成为投资的重要依据。
但由于我国资产证券化业务尚处于探索阶段，加上缺乏历史数据等客观原因，在信用评级等方面存在较多困难，还需要不断完善。
本文结合国内评级机构的评级业务，对资产支持证券的评级方法进行简要分析。
我国资产证券化产品类型及发展概况〔一〕依据基础资产的产品分类目前，我国资产证券化产品主要分为信贷资产证券化产品、资产支持票据、企业资产证券化产品三种模式。
这三种模式的主要特征如下：信贷资产证券化产品的基础资产为信贷资产，监管部门为人民银行和银监会，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。
在2013年发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位;企业资产证券化产品的主要表现形式是券商专项资产管理计划，其基础资产范围较为广泛，包括企业应收款、基础设施收益权、租金收入等能带来稳定现金流的资产，其监管部门为证监会;资产支持票据的基础资产多为企业应收款、政府回购应收款等。
主管部门为中国银行间市场交易商协会，并且其审核方式不同于信贷资产证券化产品的审核制及企业资产证券化产品的核准制，资产支持票据的审核方式为注册制。
此外，今年7月由邮政储蓄银行发行的“14邮元”资产证券化产品为资产证券化重启后发行的第一单个人住房按揭贷款证券化产品，规模约64亿元，期限约为25年。
未来随着政策支持加大，市场参与度提高，资产证券化产品必将向着多元化的方向发展。
中国资产证券化中的信用评级
中国资产证券化中的信用评级一 2016年银行间信贷资产证券化信用表现截至2016年末，中国银行间市场信贷资产证券化发行规模累计突破万亿元，进入深化发展阶段。
2016年，随着不良贷款证券化的重启和消费升级带动的零售类金融市场的发展，银行间市场资产证券化基础资产和发起机构范围进一步扩大，产品结构设计日益创新，循环购买等复杂结构越来越得到市场认可。
同时，随着非金融企业资产支持票据指引修订稿的推出，信托型ABN起步发展。
我国银行间市场资产证券化自2005年试点启动以来，已经历了十多年的发展。
2005年底，国家开发银行和中国建设银行分别成功发行了首单CLO和首单RMBS，标志着我国资产证券化的开启。
2008年，美国次贷危机的爆发导致国内资产证券化试点中止。
2012年5月，中国人民银行、银监会、财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着时隔4年，资产证券化试点重启。
自试点重启以来，我国资产证券化产品的发行规模快速增长，产品种类不断增加，发起机构和投资人类型也日益多元化。
经历了2012～2013年的适应期后，2014～2015年资产证券化产品的发行规模呈爆发式增长，2016年增长趋势有所减缓。
2016年，银行间市场信贷资产证券化产品共发行108单，发行规模达3908.53亿元，自2012年重启以来累计发行规模达11135.01亿元。
信托型ABN共发行5单，发行规模达120.81亿元（见图1）。
图1 2012～2016年银行间市场资产证券化产品发行统计从产品类型来看，2016年，随着不良贷款证券化的重启和非金融企业资产支持票据指引的推出，产品类型更加丰富。
自2012年试点重启以来，银行间市场资产证券化产品类型不断增加，从CLO、RMBS、Auto ABS逐步扩展至消费类ABS、租赁ABS、个人经营性信贷ABS等类型，2016年又新增不良贷款证券化（NPL）和以企业为发起机构的信托型ABN，基础资产范围逐步扩大。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
年
第
资产证券化、小贷资产证券化等。而对于债务人 级量，也就是资产池所能承受的违约损失水平。
期
以自然人为主的债权类资产，评级机构一般采用 资产池量化风险分析是资产支持证券能够获得比
信用评分的方式来揭示个体信用风险的大小，通 基础资产自身更高的评级结果的关键环节，因
45
过历史上的违约及回收数据来揭示资产池组合的 此，资产池量化风险分析是资产证券化评级中最
定其违约概率及违约损失率的，如企业贷款资产 入流出所起的各种影响。
本
期
由于资产池组合信用风险不同，所需的必要 因素；另外，由于基础资产未来现金流与原始权
专
辑
信用增级水平不同，同时投资者对资产支持证券 益人的经营管理很难实现完全隔离，原始权益人
的投资期限、本息支付方式、风险偏好等也都存 的运营水平往往会影响到未来现金流的大小及分
了信息揭示功能，一定的信用评级等级就是对于
因此，信用评级是资产证券化过程中的重要
投资决策的一个衡量，投资者可以根据自己的风 环节，也是必要环节，尤其是目前国内的资产证
险偏好，选择合适的产品。对于资产支持证券发 券化业务尚处于发展初期，作为一个尚不为广大
行人来说，通过科学、合理的证券化交易结构设 投资者熟知的金融产品而言，很难设想一个缺乏
01 0
中
试结果不理想，就需要根据现金流分析模型反应
国
与债权类资产可以忽略原始权益人不同，不
证 券
的具体情况，通过调整资产支持证券的优先级发行 管收益权类资产是否具有持续运营能力，原始权
规模或预定级别，或通过调整交易结构增加触发机 益人对收益权类资产的运营管理水平都会影响到
年
制等方式，以保障资产支持证券的本息在各个支付 未来现金流的大小及分布，因为原始权益人一般
构要对资产池的组合信用风险进一步进行量化分 支持证券（通常根据现金流偿付顺序分为优先/次
析。对债权类资产而言，要依据资产池组合的债务 级）的现金流出状况，构建特定的现金流模型，
人性质及债务人数量来确定量化风险的具体方法。 该现金流模型要能充分体现交易结构中设计的流
对于债务人及其债务可以通过影子评级来确 动性支持、信用触发事件等因素对资产池现金流
评级机构一般会根据资产证券化交易的特 务纠纷或破产重组导致现金流中断的现象，事实
征，通过预设一些外部模拟情景进行现金流分 上，从经济意义上考量，高速公路若出现现金流
析与压力测试。以银行信贷资产证券化为例，具 中断会导致债权人的损失进一步扩大，债权人往
体的压力测试场景包括基准利率变化、早偿或延 往不会采取极端手段导致高速公路的现金流出现
基础资产未来现金流大小及分布的各种外部干扰 类资产的风险量化分析主要是以未来收益现金流
本
大小及分布的经济风险为主。实务操作中，评级 节，评级机构一般从证券化交易结构的有效性、
期
专
机构一般采用线性回归方法对影响未来收益现金 可靠性和完整性等方面进行综合分析与考查。通
辑
流的各种因素进行回归分析，确定其中能起到重 过破产隔离或风险远离、优先次级分层、信用触
信用质量进行考察和分析至关重要。同时，基础 资产信用质量分析也是评级机构确定资产证券化
有确定的名义金额不同，收益权类资产产生的未 相关评级方法，分析资产支持证券信用风险的首
来现金流名义金额无法确定。收益权类资产往往 要环节。
依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取
1．基础资产信用质量分析
中 国
经济利益，比如收费路桥、水电气公用事业、公
1．基础资产信用质量分析
般会参照自身相应的企业评级方法，从尽职能力
对 于 收 费 路 桥 、 水 电 气 公 用 事 业 等 类 型 的 和偿债能力两方面对原始权益人进行分析考量。
收益权类资产证券化，评级机构首先关注的是
．基础资产风险量化分析
基础资产是否具有持续运营能力；其次关注影响
与债权类资产的信用违约风险不同，收益权
投资者无须花费过多的时间精力去研究分析资产 证券化交易结构及其产品，无须在交易结构中扮
信用评级就其本质而言就是提供一种信用 演积极角色。投资者可以参考评级机构对资产证
风险的信息服务，其在资产证券化过程中起到非 券化交易的评级分析报告及评级结果，并根据证
常重要的作用。对于投资者而言，信用评级起到 券的相关发行条款作出投资决策。
计，获得一个良好的信用等级就意味着其可以降 信用评级的投资新品种会吸引金融市场的关注。
本
期
二、资产证券化信用评级方法概述
同，同时采取的评级方法也会有较大的差异。下
专
辑
目前，与传统企业债券产品市场类似，国内 面分别从债权类资产及收益权类资产简述评级机
的资产证券化产品也分为银行间债券市场和交易 构所重点关注的内容及采用的评级方法。
由于资产证券化交易结构的复杂性，要想确
期
产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。 切地判断资产证券化交易的风险价值关系，往往
简单来说，资产证券化就是将非证券资产转化为 需要各种精深的专业知识，而大多数投资者都难
43
可流通交易的证券的过程。
以具备。通过对资产证券化交易进行信用评级，
一、信用评级在资产证券化中的重要性
迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提 中断，因此高速公路具有可持续的运营能力。而
高、回收处置延后或回收率降低等等，以测试在 影响高速公路未来现金流大小的因素有很多，归
不同压力情景下，基础资产现金流在各个支付时 结起来就是两类，一类是影响汽车通行量的各种
点对资产支持证券本息的偿付情况。如果压力测 因素，一类是影响收费价格的各种因素。
型不同，评级机构重点关注的内容会有较大的不
资产池的行业与地区集中度，包括分布与相
本
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
关性；
证券化、租赁资产证券化、小贷资产证券化等，
期
专
历史上的违约率与回收率等相关数据情况。
评级机构一般采用蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟
辑
通过对每笔债权的风险暴露乘以该笔债权 法来建模进行风险量化分析。蒙特卡罗技术通过
水平，即未来现金流水平超过资产支持证券发行
险；最后是结合基础资产的信用质量及交易结构 资产池的各项组合特征，以便对资产池组合的信
的设计进行现金流分析与压力测试，以确定资产 用质量进行综合分析，为投资者提供进一步的参
支持证券最终的信用等级。除上述重点关注内容 考。以银行对公贷款资产证券化为例，对资产池
外，评级机构还会对资产证券化涉及的参与机构 组合的分析主要包括以下内容：
本 期 专 辑
Highlights
国内资产证券化 信用评级方法综述
联合信用评级有限公司 万华伟
中 国 证 券
01 0
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流 低融资成本，这也是资产证券化在国外能够迅速
年
为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统 发展的重要原因。
第
的证券发行一般是以企业法人主体为基础，而资
Highlights
所债券市场两个市场。从目前国内已发行的资产 证券化产品涉及的基础资产类型来看，可以简单 分成债权类与收益权类两种，其评级方法及思路 有所不同。债权类基础资产的债权债务关系比较 清晰，名义金额也比较确定，其信用风险主要是 相关债务人的违约及回收处置风险，并可延伸到 债务人组合的相关性风险。从国内已发行产品的
进行尽职与履约能力分析，考察其服务水平及风
资产池债务人的加权平均影子评级；
险管理能力。此外，评级机构对资产证券化过程
资产池的加权平均期限，包括债务帐龄与剩
中涉及到的法律、会计、税收等相关问题也会加 余期限；
以关注，评估其可能产生的影响。
资产池的债务人集中度；
通常而言，资产证券化涉及的基础资产类
资产池的债务人的影子评级分布；
以债权类的信贷资产证券化为例，基础资
证 券
园景区、物业租金等。经营实体或实物资产的运 产信用质量分析分两个层次。首先是要分析判
行情况关系到未来现金流是否稳定，其面临的是 断资产池中单笔债权资产或单个债务人的信用风
01 0
年
因外部相关因素导致的经济风险而不是交易对手 险，分析思路或分析方法是参照传统的企业债券
信用风险，具体产品类型如个人汽车消费贷款证 重要的环节。
券化、个人住房按揭贷款证券化、个人信用卡消
．现金流分析与压力测试
费贷款证券化等。
通过资产池组合量化风险分析确定了必要的
．资产池组合风险量化分析
信用增级水平后，评级机构还要根据基础资产的
在基础资产信用质量分析的基础上，评级机 现金流入状况、相关税费等优先支出项目、资产
第
时点都能按约定的条件进行及时足额偿付。
期
都在资产证券化过程中承担着资产服务机构的职
（二）收益权类资产
责。此外，目前国内的收益权类资产证券化大都
46
收益权类资产证券化因其风险性质与债权类 采用了原始权益人及其相关利益人提供差额补足
资产证券化存在较大不同，评级机构重点关注的 承诺或担保的义务。因此，原始权益人在基础资
（一）债权类资产 资产证券化是以特定资产组合或特定现金流
为支持发行的证券，因此特定资产组合或特定现 金流（即基础资产）的信用水平是资产证券化过 程中的关键因素。基础资产是资产证券化交易的 物质基础和风险本源，基础资产的信用质量构成 资产证券化交易的信用基础，因此对基础资产的
基础资产类型来看，具体包括信贷资产、租赁资 产、小贷资产、应收款等等。而与债权类资产具
内容及采用的评级方法也存在较大差异。并且， 产的运营管理中起着极为重要的作用，原始权益
由于收益权的资产类型不同，影响其未来现金流 人的尽职履约能力乃至偿债能力直接影响到基础