资料模板：第七章 企业价值评估(完整版)

第七章企业价值评估
本章考情分析
本章大纲要求：掌握企业价值评估的一般原理，能够运用现金流量折现法和相对价值法对企业价值进行评估。

2012年教材主要变化
本章内容只有个别地方的文字做了修改，无实质性变动。

本章基本结构框架
第一节企业价值评估概述
测试内容能力等级
（1）价值评估的意义 1
（2）价值评估的目的 1
（3）企业价值评估的对象 2
（4）企业价值评估的步骤 1
一、价值评估的意义
企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。

二、价值评估的目的
价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。

三、企业价值评估的对象
企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。

（一）企业的整体价值
1.整体不是各部分的简单相加
2.整体价值来源于要素的结合方式
3.部分只有在整体中才能体现出其价值
4.整体价值只有在运行中才能体现出来
（二）企业的经济价值
经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

需要注意的问题：
1.区分会计价值与经济价值
2.区分现时市场价格与公平市场价值
现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。

（三）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值
2.持续经营价值与清算价值
3.少数股权价值与控股权价值
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。

净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。

2.持续经营价值与清算价值
持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值。

清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。

【提示】
（1）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。

（2）一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。

但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。

这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。

3.少数股权价值与控股权价值
（1）所有权和控制权关系
（2）少数股权价值与控股权价值关系
少数股权价值[V（当前）]：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。

控股权价值[V（新的）]：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

控股权溢价=V（新的）-V（当前）
第二节现金流量折现模型
测试内容能力等级（1）现金流量模型的种类 1
（2）现金流量折现模型参数的估计 3
（3）企业价值的计算 3
（4）股权现金流量模型的应用 3
（5）实体现金流量模型的应用 2
一、企业价值评估与项目价值评估的比较
联系
1.都可以给投资主体带来现金流量；
2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；
3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。

区
别
寿命期现金流量分布现金流量归属项目价值
评估
投资项目的寿命是有
限的
稳定的或下降的现金
流
项目产生的现金流量
属于投资人企业价值
评估
企业的寿命是无限的增长的现金流
企业产生的现金流量
仅在决策层决定分配
时才流向所有者
二、现金流量模型的种类
现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。

（一）基本公式
（二）种类
【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。

为避免对股利政策进行估计的麻烦，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。

各种现金流量和价值之间的相互关系：
【相关链接】计算实体价值和股权价值时通常要结合第六章的相关知识确定资本成本。

三、现金流量折现模型参数的估计
（一）折现率：第六章已经解决
股权现金流量：股权资本成本
实体现金流量：加权资本成本
（二）无限期寿命
1.无限期寿命的划分
（1）预测的基期（考试通常为已知数）
（2）详细预测期和后续期的划分
“详细预测期”，或称“预测期”:在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值；
“后续期”，或称为“永续期”:在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。

2.判断企业进入稳定状态的标志
企业进入稳定状态的主要标志有两个：
（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；
（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。

【提示】“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资产利润率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。

年份基期
20×
1
20×
2
20×
3
20×
4
20×
5
20×
6
20×
7
20×
8
20×
9
2×
10 销售
增长
率（%）
12 12 10 8 6 5 5 5 5 5 5
税后
经营
利润
36.9
6
41.4
45.5
3
49.1
8
52.1
3
54.7
3
57.4
7
60.3
4
63.3
6
66.5
3
69.8
6 投资
资本
320.
00
358.
40
394.
24
425.
78
451.
33
473.
89
497.
59
522.
47
548.
59
576.
02
604.
82 期初
投资
资本
回报
率（%）
12.9
4
12.7
1
12.4
7
12.2
4
12.1
3
12.1
3
12.1
3
12.1
3
12.1
3
12.1
3
（三）现金流量的确定
1.预测方法：单项预测、全面预测。

单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。

全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。

由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。

2.预测步骤
（1）确定基期数据
（实际或修正）
（2）确定预测期间
（5~7年，不超过10年）
（3）预测销售收入
以历史为基础，结合未来变化（宏观经济、行业状况、企业发展战略）进行修正。

【提示】考试时“预计增长率”为已知条件。

P148【例7-1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，20×0年的销售增长了12%。

预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率为5%，20×6年及以后各年按5%的比率持续增长，如表7-1所示。

表7-1 DBX公司的销售预测
年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 20×7 20×8 20×9 销售
12% 12% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 增长
率
①预计利润表（与第二章结构一致）
税后经营利润
-税后利息
税后净利润
管理用资产负债表
净经营资产净负债+所有者权益
经营流动资产经营营运资本 -
经营流动负债
金融负债
- 净负债
金融资产
经营性长期资产
净经营长期资产 -
经营性长期负债
所有者权益
P150 表7-3 预计利润表单位：万元
年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 预测假设
销售增长率(%) 12 12 10 8 6 5 5
销售成本率(%) 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 销售、管理费用/销售收入
(%)
8 8 8 8 8 8 8
折旧与摊销/销售收入(%) 6 6 6 6 6 6 6
短期债务利率(%) 6 6 6 6 6 6 6
长期债务利率(%) 7 7 7 7 7 7 7
平均所得税税率(%) 30 30 30 30 30 30 30 利润表项目
税后经营利润：
一、销售收入400 448 492.8 532.22 564.16 592.37 621.98 减：销售成本291.2 326.14 358.76 387.46 410.71 431.24 452.8 销售和管理费用32 35.84 39.42 42.58 45.13 47.39 49.76 折旧与摊销24 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32 二、税前经营利润52.8 59.14 65.05 70.25 74.47 78.19 82.10 减：经营利润所得税15.84 17.74 19.51 21.08 22.34 23.46 24.63 三、税后经营利润36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 金融损益：
四、短期借款利息 3.84 4.30 4.73 5.11 5.42 5.69 5.97 加：长期借款利息 2.24 2.51 2.76 2.98 3.16 3.32 3.48 五、利息费用合计 6.08 6.81 7.49 8.09 8.58 9.00 9.45 减：利息费用抵税 1.82 2.04 2.25 2.43 2.57 2.70 2.84
六、税后利息费用 4.26 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30 6.62
七、税后利润合计32.70 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43 50.85 加：年初未分配利润20.00 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 八、可供分配的利润52.70 60.63 91.17 119.48 144.17 164.36 182.58 减：应付普通股股利28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 九、未分配利润24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31
P151 表7-4 预计资产负债表单位：万元
年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 预测假设：
销售收入400.00 448.00 492.80 532.22 564.16 592.37 621.98 经营现金(%) 1 1 1 1 1 1 1 其他经营流动资产(%) 39 39 39 39 39 39 39 经营流动负债(%) 10 10 10 10 10 10 10 长期资产/销售收入(%) 50 50 50 50 50 50 50 短期借款/投资资本(%) 20 20 20 20 20 20 20 长期借款/投资资本(%) 10 10 10 10 10 10 10 净经营资产：
经营现金 4.00 4.48 4.93 5.32 5.64 5.92 6.22 其他经营流动资产156.00 174.72 192.19 207.57 220.02 231.02 242.57 减：经营流动负债40.00 44.80 49.28 53.22 56.42 59.24 62.20 经营营运资本120.00 134.40 147.84 159.67 169.25 177.71 186.60 经营性长期资产200.00 224.00 246.40 266.11 282.08 296.18 310.99 减：经营性长期负债0 0 0 0 0 0 0 净经营长期资产200.00 224.00 246.40 266.11 282.08 296.18 310.99 净经营资产总计320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 金融负债：
短期借款64.00 71.68 78.85 85.16 90.27 94.78 99.52 长期借款32.00 35.84 39.42 42.58 45.13 47.39 49.76 净负债96.00 107.52 118.27 127.73 135.40 142.17 149.28 股本200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 年初未分配利润20.00 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 本年利润32.70 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43 50.85 本年股利28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 年末未分配利润24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31 股东权益合计224.00 250.88 275.97 298.05 315.93 331.72 348.31 净负债及股东权益320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59
三、现金流量折现模型参数的估计
年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 金融损益：
四、短期借款利息 3.84 4.30 4.73 5.11 5.42 5.69 5.97 加：长期借款利息 2.24 2.51 2.76 2.98 3.16 3.32 3.48 五、利息费用合计 6.08 6.81 7.49 8.09 8.58 9.00 9.45 减：利息费用抵税 1.82 2.04 2.25 2.43 2.57 2.70 2.84
六、税后利息费用 4.26 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30 6.62
七、税后利润合计32.70 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43 50.85 加：年初未分配利润20.00 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 八、可供分配的利润52.70 60.63 91.17 119.48 144.17 164.36 182.58 减：应付普通股股利28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 九、未分配利润24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31
P151 表7-4 预计资产负债表单位：万元
年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 金融负债：
短期借款64.00 71.68 78.85 85.16 90.27 94.78 99.52 长期借款32.00 35.84 39.42 42.58 45.13 47.39 49.76
净负债96.00 107.52 118.27 127.73 135.40 142.17 149.28 股本200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 年初未分配利润20.00 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 本年利润32.70 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43 50.85 本年股利28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 年末未分配利润24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31 股东权益合计224.00 250.88 275.97 298.05 315.93 331.72 348.31 净负债及股东权益320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59
（四）预计现金流量表
1.企业实体现金流量
方法1：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）
实体现金流量=
税后经营利润+折旧、摊销-经营营运资本增加-净经营性长期资产总投资
营业现金毛流量净经营性长期资产增加+折旧、摊销
营业现金净流量
实体现金流量
【教材例题】P150~151
实体现金流量
=税后经营利润+折旧、摊销-经营营运资本增加-净经营性长期资产总投资
方法2：融资现金流量法
实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量
（1）股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）
（2）债务现金流量=税后利息+偿还债务本金-新借债务本金
=税后利息-净债务增加
年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6
税后经营利润36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47
加：折旧与摊销24.00 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32
营业现金毛流量60.96 68.28 75.10 81.11 85.98 90.28 94.79
减：经营营运资本增
14.40 13.44 11.83 9.58 8.46 8.89 加
营业现金净流量53.88 61.66 69.28 76.40 81.81 85.90
减：净经营长期资产
24.00 22.40 19.71 15.97 14.10 14.81 增加
折旧与摊销26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32
实体现金流量 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78
债务现金流量：
税后利息费用 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30 6.62
减：短期借款增加7.68 7.17 6.31 5.11 4.51 4.74
长期借款增加 3.84 3.58 3.15 2.55 2.26 2.37
债务现金流量合计-6.75 -5.51 -3.80 -1.66 -0.47 -0.49
股权现金流量：
股利分配9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27
减：股权资本发行0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
股权现金流量合计9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27
融资现金流量合计 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78 【提示】
①“实体现金流量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金则用负数表示。

②“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示。

③实体现金流量应当等于融资现金流量。

实体现金流量=融资现金流量=债务现金流量+股权现金流量
方法3：简便算法：净投资扣除法
（1）基本公式：P156
企业实体流量=税后经营利润-（净经营资产）净投资
（2）基本概念
【例题】根据教材表7-3、7-4计算
年限
基期 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 税后经营利润（表7-3） 36.96 41.4 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47
净经营资产（表7-4） 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 净经营资产增加
=本年净经营-上年净经营资产 38.4 35.84 31.54 25.55 22.56 23.7 实体现金流量
=税后经营利润-净经营资产增加
3
9.69 17.64 26.58 32.17 33.77
2.股权现金流量的确定（扩展）
（1）方法一：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定） 股权现金流量=企业实体现金流量-债务现金流量
P154 表7-5 DBX 公司的预计现金流量表 单位：万元
年 份 基期 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5
20×6
税后经营利润 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 加：折旧与摊销 24.00 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32 营业现金毛流量 60.96 68.28 75.10 81.11 85.98 90.28 94.79 减：经营营运资本增加 14.40 13.44 11.83 9.58 8.46 8.89 营业现金净流量 53.88 61.66 69.28 76.40 81.81 85.90 减：净经营长期资产增加 24.00 22.40 19.71 15.97 14.10 14.81 折旧与摊销 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32 实体现金流量 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78 债务现金流量： 税后利息费用 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30 6.62 减：短期借款增加 7.68 7.17 6.31 5.11 4.51 4.74 长期借款增加 3.84 3.58 3.15 2.55 2.26 2.37 债务现金流量合计 -6.75 -5.51 -3.80 -1.66 -0.47 -0.49 股权现金流量： 股利分配 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 减：股权资本发行 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股权现金流量合计 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 融资现金流量合计 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17
33.78
（净经营资产）净投资
占用公式 关系公式 来源公式
经营营运资本增加
+ 净经营长期资产总投资
- 折旧摊销
净经营资产的增加
所有者权益增加
+
净负债增加
（2）方法二：融资现金流量法
股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购） （3）方法三：简便算法：净投资扣除法
税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。

股权现金流量=税后净利润-股权净投资
总结：净投资扣除法
主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资
【理解】
P159【例7-2】A 公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。

20×1年每股净利润为13.7元。

根据全球经济预期，长期增长率为6%。

预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。

为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。

据估计，该企业的股权资本成本为10%。

请计算该企业20×1年每股股权现金流量和每股股权价值。

每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资 =13.7-11.2 =2.5（元/股）
每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10%-6%） =66.25（元/股）
（五）后续期现金流量增长率的估计
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

年 份
20×6 20×7 20×8 20×9 2×10 税后经营利润 57.47 60.34 63.36 66.53 69.86 加：折旧与摊销
37.32
39.18
41.14
43.20
45.36
①企业实体现金流量=税后经营利润-实体净投资
净经营资产净投资 ②股权现金流量=税后净利润-股权净投资
所有者权益的增加 净经营资产增加×（1-负债率）
③债权人现金流量=税后利息-债务人应承担的净投资
净负债增加
企业实体现金流量 = 股权现金流量 + 债权现金流量
= = = 税后经营净利润 = 税后净利润 + 税后利息
- - -
净经营资产的增加 = 所有者权益的增加 + 净负债的增加
=经营现金毛流量94.79 99.53 104.51 109.73 115.22 减：净经营资产净增加23.69 24.88 26.12 27.43 28.80 折旧与摊销37.32 39.18 41.14 43.20 45.36 =实体现金流量33.78 35.47 37.24 39.10 41.06 税后利息费用 6.62 6.95 7.30 7.66 8.04 减：短期借款增加 4.74 4.98 5.22 5.49 5.76 减：长期借款增加 2.37 2.49 2.61 2.74 2.88 =债务现金流量-0.49 -0.52 -0.54 -0.57 -0.60 股利分配34.27 35.98 37.78 39.67 41.65 减：股权资本发行0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 =股权现金流量34.27 35.98 37.78 39.67 41.65 融资现金流量合计33.78 35.47 37.24 39.10 41.06 现金流量增长率：
实体现金流量增长率（%） 5 5 5 5 5 债务现金流量增长率（%） 5 5 5 5 5 股权现金流量增长率（%） 5 5 5 5 5
【提示】销售增长率的估计
竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。

这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。

【例题1·多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有( )。

（2009新）
A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则
B.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般等于国内经济的预期增长率
D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般等于世界的经济增长率
【答案】AB
【解析】选项C、D的前提不明确，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。

所以选项C、D不正确。

四、现金流量模型的应用
（一）种类
种类一般表达式模型使用的条件
永续增长
模型
企业价值=下期现金流量/
（资本成本-永续增长率）
企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都
是不变的。

企业有永续的增长率和投资资本回
报率。

两阶段增
长模型
企业价值=预测期现金流量
现值+后续期价值的现值
适用于增长呈现两个阶段的企业。

第一阶段是
超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；
第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，
是正常的增长率。

【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。

【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：
股权价值=实体价值-净债务价值
（二）股权现金流量模型的应用举例
P159【例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。

20×1年每股净利润为13.7元。

根据全球经济预期，长期增长率为6%。

预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。

为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。

据估计，该企业的股权资本成本为10%。

请计算该企业20×1年每股股权现金流量和每股股权价值。

每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资
=13.7-11.2
=2.5（元/股）
每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10%-6%）
=66.25（元/股）
P160【例7-3】B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。

20×0年每股销售收入20元，预计20×1～20×5年的销售收入增长率维持在20%的水平上。

到20×6年增长率下滑到3%并将持续下去。

目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持
不变。

目前每股净经营性长期资产总投资是3.7元,折旧费1.7元,为支持销售每年增长20%,净经营性长期资产总投资、营运资本、折旧费要同比增长。

企业的目标资本结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。

目前每股收益4元，预计与销售同比增长。

要求：计算每股价值。

表7-9 B企业的股票价值评估单位：万元年份20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 经营营运资本增加：
收入增长率（%）20 20 20 20 20 3
每股收入20 24 28.8 34.56 41.472 49.7664 51.2594 经营营运资本/收入
40 40 40 40 40 40 40 （%）
经营营运资本8 9.6 11.52 13.824 16.5888 19.9066 20.5038 经营营运资本增加 1.33 1.6 1.92 2.304 2.7648 3.3178 0.5972 每股股权本年净投
资：
净经营性长期资产
3.7
4.44
5.328
6.3936
7.6723 9.2068 9.483 总投资
减：折旧 1.7 2.04 2.448 2.9376 3.5251 4.2301 4.3570 加：经营营运资本增
1.33 1．6 1.92
2.304 2.7648
3.3178 0.5972 加
实体本年净投资 3.33 4.00 4.80 5.76 6.912 8.2944 5.7231 1-负债比例（%）90 90 90 90 90 90 90
股权本年净投资2。

997 3.60 4.32 5.184 6.2208 7.465 5.1508 每股股权现金流量：
净利润 4.00 4.80 5.76 6.912 8.2944 9.9533 10.2519 减：股权本年净投资 3.00 3.60 4.32 5.18 6.22 7.46 5.15 股权现金流量 1.0030 1.2000 1.4400 1.7280 2.0736 2.4883 5.1011 折现系数（12%）0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674
预测期现值 6.1791 1.0715 1.1480 1.2300 1.3178 1.4119
后续期价值32.1593 56.6784
股权价值合计38.3384
【例题2·计算题】C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。

为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。

评估所需的相关数据如下：（1）C公司2010年的销售收入为l 000万元。

根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为l0%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。

（2）C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债／股东权益=1／1。

公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。

评估时假设以后年度上述指标均保持不变。

（3）公司未来不打算增发或回购股票。

为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。

要求：
（1）计算C公司2011年至2013年的股权现金流量。

（2）计算C公司2010年12月31日的股权价值。

【答案】
（1）
项目2010年2011年2012年2013年
销售收入1000 1000×1.1
=1100 1100×1.08
=1188
1188×1.05
=1247.4
经营营运资本1000/4=250
净经营性长期资产1000/2=500
净经营资产250+500=750 =750×1.1
=825
税后经营净利润750×20%
=150 =150×1.1
=165
165×1.08
=178.2
178.2×1.05
=187.11
股东权益750×1/2=375 =375×1.1
=412.5 412.5×1.08
=445.5
445.5×1.05
=467.78
净负债375 412.5 445.5 467.78
税后利息=净负债×税后利息率375×6%=22.5 412.5×6%
=24.75
445.5×6%
=26.73
467.775×6%
=28.07
净利润=税后经营净
利润-税后利息
127.5 140.25 151.47 159.04
股东权益的增加=412.5-375
=37.5 =445.5-412.5
=33
=467.78-445.
5=22.28
股权现金流=净利润
-股东权益的增加
102.75 118.47 136.76 （2）计算C公司2010年12月31日的股权价值
项目2010年2011年2012年2013年股权现金流量102.75 118.47 136.76 复利现值系数0.8929 0.7972 0.7118
预测期股权现金流量现值186.19
91.75 94.44
后续期股权现金流量价值1557.5 136.76/（12%-5%）
=1953.71
股权价值合计1743.69
（三）企业实体现金流量模型的应用举例
P162【例7-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。

20×0年年底投资资本总额为6500万元，其中净负债4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。

目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。

预计20×1～20×5年销售增长率为8%，20×6年增长率减至5%，并且可以持续。

预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持20×0年的水平。

所得税税率和债务税后利息率均维持在20×0年的水平。

借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。

企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。

归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。

当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。

企业平均所得税税率为30%，净债务的税后利息率为5%。

债务的市场价值按账面价值计算。

要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。

年份20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 资产负债表假设：
经营营运资本／
25 25 25 25 25 25 25
销售收入（%）
固定资产／销售
40 40 40 40 40 40 40
收入（%）
资产负债项目：
经营营运资本2500 2700.00 2916.00 3149.28 3401.22 3673.32 3856.99 固定资产净值4000 4320.00 4665.60 5038.85 5441.96 5877.31 6171.18 投资资本总计6500 7020.00 7581.60 8188.13 8843.18 9550.63 10028.16 净负债4650 4268.50 3818.81 3293.58 2684.79 1983.69 940.47 股本1000 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 年初未分配利润0 850.00 1751.50 2762.80 3894.55 5158.39 6566.94 本期利润留存850 901.50 1011.30 1131.76 1263.83 1408.55 1520.75 年末未分配利润850 1751.50 2762.80 3894.55 5158.39 6566.94 8087.69 股东权益合计1850 2751.50 3762.80 4894.55 6158.39 7566.94 9087.69
净负债及股东权
6500 7020.00 7581.60 8188.13 8843.18 9550.63 10028.16 益
年份20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 现金流量：
税后经营利润1134.00 1224.72 1322.70 1428.51 1542.79 1619.93 减：本年净投资520.00 561.60 606.53 655.05 707.45 477.53 实体现金流量614.00 663.12 716.17 773.46 835.34 1142.40 资本成本（%）11 11 11 11 11 10
折现系数0.9009 0.8116 0.7312 0.6587 0.5935 0.5395 成长期现值2620.25 553.15 538.20 523.66 509.50 495.73 616.33 后续期现值13559.21 22848.05
实体价值合计16179.46
债务价值4650.00
股权价值11529.46
股数（股）1000.00
每股价值（元）11.53
【例题3·多选题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8%，税后经营净利率为10%，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4%，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。

企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。

下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（）。

（2008年）
A.净经营资产净投资为200万元
B.税后经营净利润为540万元
C.实体现金流量为340万元
D.留存收益为500万元
【答案】ABCD
【解析】净经营资产净投资=Δ净经营资产=2500×8%=200（万元）
税后经营净利润=5000×（1+8%）×10%=540（万元）
实体现金流量=540-200=340（万元）
上年末净负债=2500-2200=300（万元），净利=540-300×4%=528（万元）
支付税后利息300×4%=12万元；还款：300万元；支付股利：28万元；
留存收益=528-28=500（万元）
（四）DBX公司企业价值计算运用举例
1.实体现金流量模型
P158续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12%。

表7-7 DBX公司的实体现金流量折现单位：万元年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 实体现金流量 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 平均资本成本（%）12.00 12.00 12.00 12.00 12.00 折现系数（12%）0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674 预测期现金流量现值58.10 2.67 7.73 12.55 16.89 18.25 后续期增长率 5.00 后续期现金流量现值273.80 482.55 实体价值331.90
净债务价值96.00
股权价值235.90
2.股权现金流量模型
P159: 假设DBX公司的股权资本成本是15.0346%。

年份基期20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 股权现金流量9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 股权成本（%）15.0346 15.0346 15.0346 15.0346 150346 折现系数0.8693 0.7557 0.6569 0.5711 0.4964 预测期现金流量现值66.38 8.47 11.49 14.08 16.13 16.20 后续期现金流量增长
5
率（%）
+后续期现金流量现值169.52 341.49 =股权价值235.90
+净债务价值96.00
=实体价值331.90
第三节相对价值法
测试内容能力等级（1）相对价值模型的原理 2
2
一、基本原理
这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。

【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。

二、常用的股权市价比率模型
（一）基本公式
种类公式
市价/净收益比率模型
（市盈率模型）
目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业盈利市价/净资产比率模型
(市净率模型)
目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
市价/收入比率模型(收入乘数模型) 目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
P171 【例7-8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。

假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表7-12所示。

用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
企业名称价格/收益
A 14.4
B 24.3
C 15.2
D 49.3
E 32.1
F 33.3
平均数28.1
票被市场高估了。

（二）寻找可比企业的驱动因素
1.市盈率的驱动因素
市盈
率的
驱动
因素
驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与风险有关），其中关键因素是增长潜力。

(1)
()
⨯+
=
-
=
-
股利支付率增长率
本期市盈率
股权成本增长率
股利支付率
内在市盈率或预期市盈率
股权成本增长率
【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。

P167【例7-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。

政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。

问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?
乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？
甲企业股利支付率=每股股利÷每股收益
=0.35÷0.5
=70%
甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险附加率
=7%+0.75×5.5%
=11.125%
甲企业本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（资本成本-增长率）
=[70%×（1+6%）]÷（11.125%-6%）
=14.48
甲企业预期市盈率=股利支付率÷（资本成本-增长率）
=70%÷（11.125%-6%）
=13.66
乙企业股票价值=目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率
=1×14.48
=14.48（元/股）
乙企业股票价值=目标企业预期每股收益×可比企业预期市盈率
=1.06×13.66
=14.48（元/股）
2.市净率的驱动因素。