独立董事制度与公司绩效的实证分析完整版

独立董事制度与公司绩效的实证分析

集团标准化办公室：[VV986T-J682P28-JP266L8-68PNN]

我国上市公司独立董事制度与公司绩效的实证分析*

——以浙江省为例

孙敬水

（浙江工商大学经济学院，浙江杭州 310015）

内容提要：在上市公司中实施独立董事制度作为完善我国公司治理结构的一项重要举措，有着深刻的理论与现实意义。本文以浙江省为例，对我国上市公司独立董事比例、独立董事薪酬与公司绩效之间的关系，独立董事比例与公司股权结构、与两职状态之间的关系等方面进行了实证研究。研究结果表明，独立董事比例与第一大股东持股比例呈现明显的负相关关系；两职状态并不是影响公司绩效的重要因素；公司绩效与独立董事比例存在较弱的正相关关系，公司绩效与独立董事薪酬存在较弱的倒U型的二次曲线关系，尽管没有表现出足够的显着性，但本文对我国上市公司引入独立董事制度还是提供了经验支持，为完善独立董事制度提供了必要的参考依据与建议。

关键词：上市公司；独立董事；公司绩效；薪酬

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作者简介：孙敬水，男，1958年生，安徽蚌埠人，浙江工商大学经济学院教授，博士研究生导师。主要研究方向：公司经济，计量经济。

一、文献综述

独立董事制度与公司绩效的关系，是一个看似简单实际复杂的问题。独立董事制度产生的本意，是完善公司治理结构，弱化内部人控制，保护中小股东利益，提高公司绩效。逻辑推理似乎也是这个结论，但实际结果如何，国内外学者做过许多实证研究，却一直未能得出一个公认的结论。

(一)独立董事制度与公司绩效正相关

Jensen和Meckling(1976)说明了随着公司股份的分散，公司价值下降，导致代理成本是必然的。而通过引入监督，能够减少公司价值的下降，也即能够增加股东的权益。Fama和Jensen(1983)指出，独立董事的介入，会降低公司管理层和董事合谋的可能性，董事会的活力会得到加强。独立董事在这个过程中，其作用是刺激和监督公司管理者之间的竞争，作为专职的调停人和监督人，从而有效的降低管理者对剩余要求人权益的侵害。

Baysinger和Butler(1985)的研究结果表明，独立董事在董事会中的构成比例和公司业绩之间呈正相关关系。Weisbach(1988)研究发现，以总经理为首的高管人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比内部董事控制的董事会要强。Rosenstein和Wyatt(1990)的研究同样表明，独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈现显着的正相关关系。William和Brown(1996)认为，独立董事往往是某一领域的专家，甚至一些独立董事本身就是其他公司的CEO、或者是高级管理人员，有着许多宝贵的管理经验，他们能为当前公司能够提供许多

* 本文为浙江省2003年度哲学社会科学规划重点课题《浙江上市公司独立董事制度研究》（批准号：Z03YJ18）阶段性研究成果。课题负责人：孙敬水；课题组成员：邵锡秋、姜波、陈利萍、周春喜、侯怀霞、朱慧。本研究得到中国证监会杭州特派员办事处、宁波特派员办事处的大力支持，浙江工商大学经济学院硕士研究生殷保庆、朱简、孙金秀、曹彦芹等参与调研和资料收集、整理工作，在此一并表示感谢。

有益的建议和咨询，改善公司的经营管理。

Lee，Rosenstein和Wyatt(1999)指出，来自投资银行、商业银行、保险公司的独立董事在提供金融财务方面的咨询和建议上对上市公司特别有益，这些独立董事甚至还能够利用他们在金融界的各种社会资本为公司提供金融服务。由此看来独立董事至少能够在两个方面，即通过监督和提供专业性的建议及咨询改善公司的经营管理，提高股东的权益。反应在财务上，就是公司利润的增长；反应市场上就是公司股价的上涨。Rosenstein和Wyatt(1999)对1981年到1985年间的146个样本做了统计分析，发现独立董事和公司的股票价格是显着正相关的，所有这些公司的股票在统计分析的时间段内都出现了高于平均水平的回报。Friday和Sirmans(1998)通过研究独立董事和REIT(Real estate investment trust- REIT，即为实物资产信托投资)的股东财富之间的关系，发现当公司独立董事在董事会中的比例增加时，REIT的股东财富是增加的，这种情况在独立董事的比例达到50％左右最为显着。

(二)独立董事制度与公司绩效负相关

Ford(1988)研究表明, 由执行董事和独立董事组成的混合董事会在战略、预算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差。Hernalin和Weibach(1991)的研究研究表明，没有发现独立董事比例和公司经营业绩之间有什么显着的相关关系。Daily和Dalton(1993)所做的一项研究发现，那些绩效高的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。之后，经济学家又不断地研究发现，独立董事比例高的公司，其业绩反而更差。例如，Agrawal和Knoeber(1996)的研究发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾Q具有负相关关系。David(1996)的研究结果表明，独立董事比例和托宾Q之间呈反向关系。

㈢独立董事制度与公司绩效不相关

Fosberg(1989)的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的管理绩效没有关系。Laura Lin(1996)利用有关的公开资料对董事会构成与公司绩效的关系进行了比较，结果表明独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而不能说明独立董事能提升公司业绩，改善治理水平。Bhagat和Black(1999)用参数托宾Q代表公司价值的增加，检验参数托宾Q和公司独立董事在董事会中比例之间的关系，但是也没有发现这两者之间存在相关关系。

在公司股权结构方面，中国与西方国家有很大不同，中国的制度环境和文化背景也与英美国家有很大的差异。对于中国来说，独立董事制度是一项完全陌生的制度，引入独立董事制度意味着重构中国公司治理结构。目前我国理论界对独立董事制度是否适用于中国上市公司还存在分岐，特别是对独立董事制度与公司绩效之间的关系研究，国内学者得出的结论也各不相同。

吴淑琨、刘忠明、范建强（2001）的研究结果表明，独立董事在董事会中的比例与公司绩效之间呈正相关关系，同时还提示出独立董事比例与两职状态表现出较好的一致性。高明华、马守莉（2002）的研究表明，独立董事比例与净资产收益率和每股收益只有非常弱的正相关关系，因而不支持我国独立董事制度与公司绩效存在显着正相关关系。胡勤勤、沈艺峰（2002）发现上市公司