资本资产定价模型的局限性分析
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资本资产定价模型具有简 单明确及实用性等特点! 因此!
在过去的几十年内! 该模型在 证券估价# 投资组合绩效测定# 资本预算和投资风险分析等领 域得到了充分的应用! 但与此 同时! 人们对该模型也提出了 越来越多的质疑’ 为了更好地 促进该理论在实践中的应用! 有必要对其局限性予以认真分 析’ 下文将从模型本身以及实 证检验两个角度对该模型的局 限性作一分析’
为投资组合优化的过程实质上是随机贴 现因素与边际消费效用的均衡过程! 投 资者不仅仅要考虑投资收益$ 而且要考 虑消费! 因此$ 消费资本与投资资本在 不同时期的比例分割对资本资产的定价 也有影响!
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税负$ 即以资本利得形式还是以红利 的形式获得收益$ 投资者对此并不关 心$ 并且所有投资者持有风险资产相 同的组合! 然而$ 税负是客观存在的$ 而且对证券的定价是有影响的! 由于 对资本利得和红利征税的不同$ 导致 投资者持有不同的风险资产组合!
布 伦 南 213456789:;7<<6<=研 究 了 考 虑资本利得与红利税负不同时的资本 资产定价问题! 在建立税负调整模型 时 $ 布 伦 南 使 用 了 推 导 *,01 简 化 模 型时的一些常用假设$ 还假设红利收 入是确定性的$ 并考虑了税负不均对 资产或投资组合回报率的影响! 其研 究表明$ 税负不均会造成投资者的投 资偏好不同$ 投资者的收益倾斜 >?378@9 A38AB策 略 不 仅 在 提 高 收 益 方 面 有 一定的好处$ 而且会带来额外的非系 统风险成本!
验( G 系数解释力不够 ,H 世 纪 I- 年 代 以 来 $ 西 方 学 者
对 */01 进 行 了 大 量 的 实 证 检 验 # 实 证研究证明$ 资本资产定价模型是不 完全的$ J 系数不能完全解释资本资 产的定价$ 而能影响资本资产定价的 异常因素又不断出现$ 且己经被证实 的异常因素有规模效应’ 盈利市价比’ 每股现金流量与市价比’ 账面价值与 市场价值比’ 日历效应等# 这些检验 大体包括三个方面( 一是风险与收益 关 系 的 检 验 & 二 是 时 间 序 列 的 */01 检 验 & 三 是 横 截 面 的 */01 检 验 #
" 五# 单期静态是否成立 资本资产定价模型的假设之一是单 期投资$ 而事实上$ 投资者的投资行为 多为跨期资本的配置! 投资者不仅要考 虑相邻时期资产组合优化问题$ 而且要 考 虑 消 费 对 投 资 的 影 响 ! 默 顿 217;AF<B 于 GHIM 年 提 出 了 跨 期 均 衡 模 型 $ 他 认
最 著 名 的 横 截 面 的 */01 检 验 是 (8C8 和 189@<A?K(1M在 PQIN 年 采 用 横 截 面 数 据 进 行 的 分 析 研 究 # (1 结 果 表 明( 收益与 Y 值成正向关系& 其它非 系统性风险在股票收益的定价中不起 主 要 作 用 # 随 后 在 PQQ, 年 $ 法 玛 K(8C8M和 法 兰 奇 K(D<=9?MK以 下 简 称 ((M 研究了股票的账面价值与市场价值比 K7+Z1+M对 股 票 报 酬 率 的 解 释 力 # 按 照
实证检验发现的 */0 1 模型的不足
! 一" 模型是否可以检验 第一种观点认为资本资产定价模 型 是 不 可 检 验 的 # 主 要 理 由 是 */01 所描述的风险与收益的关系是预期的$ 或是事前的关系$ 2 值是根据预期值 的方差和协方差推导出来的# 这种风 险%回报率关系是预测性的$ 而非历 史性的$ 应该体现投资者的期望# 那 么$ 要检验这种关系$ 理想的做法是 拥有单个证券或投资组合的回报率的 期望 3 值# 然而各种期望值是难以观 测的$ 特别是关于证券或投资组合回 报率风险属性的预期# 因此$ 资本资 产定价模型具有不可验证性$ 代表人 物 有 4566 等# 第二种观点认为资本资产定价模型 可以检验# 其主要理由是$ 虽然预期的 数据资料无法得到$ 但投资者对未来的 预期反映在历史交易数据上$ 历史数据 可以替代预期数据# 而且检验结果表 明$ 实际的风险%回报率关系正如预期 的那样$ 一般是向上方倾斜的# 在较短 的时期则其关系不一定向上方倾斜$ 有 时二者的关系并不明确& 而有时这种关 系是向下倾斜的# 在熊市期间这种关系 是很普遍的$ 这时市场上实现的风险溢 价是负值$ 虽然在更长的时期里可望发 生正向关系# 同时$ 线性检验还表明$ 除了风险之外的因素对于解释实现了的 回报率是不重要的& 资本资产定价模型 确实是线性的# 主要代表人物有 7689:’ ;<=><=’ &9?56<>’ 189@<A?’ 76BC 和 (DE<=F# 我们认为$ 资本资产定价模型假 设条件下的数据是不可能得到的$ 即 使利用历史数据替代预期数据$ 由于 历史数据具有不可重复性$ 检验的结 果也是不可信的# 在模拟资本资产定 价模型基本假设的条件下$ 通过可重 复试验模拟市场交易获得数据资料$ 对资本资产定价模型进行进一步的检 验与修正是一种较好的替代方法# ! 二 " 西 方 学 者 对 */01 的 检
资本资产定价模型@*/E A9 自身局限性分析
*/EA 模 型 描 述 了 市 场 达 到均衡状态时的资产定价! 我 们关注的是市场是如何达到这 个 均 衡 状 态 的 ! */EA 模 型 对 均衡过程的分析是基于如下假 设( % F& 投资者都是风险规避 者) % ,& 投资者遵循均值"方 差原则) % G& 投资者仅进行单 期决策) % H& 投资者可以按无 风险利率借贷) % .& 所有的投
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资本资产定价模型的 局限性分析
!武汉大学商学院 朱业明 王骥涛
,T 世 纪 0- 年 代 中 期 ! 在马柯维茨均值"方 差分析的基础上! 夏 普 1&2345678(9# 林 特 纳 :;<=>=4?89# 毛 新 @ABCC<=9 研 究 了 在竞争均衡市场中金融资产的 价格形成$ 他们假定投资者是 风险厌恶型的! 对证券收益率 的统一性有相同的预测! 并采 用 各 自 的 均 值"方 差 效 用 函 数 确定各自的最优投资组合$ 在 这一假设条件下! 他们证明了 在均衡市场中! 市场投资组合 是有效投资组合! 并且每种资 产的期望超额收益率 % 风险溢 价额& 与市场组合的期望超额 收益率之比等于该资产的收益 率与市场组合收益率之间的协 方差除以市场投资组合收益率 的方差 % 即所谓的资产的 D 值&! 这就是著名的资本资产定 价模型’
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无风险报酬率高! " 二# 无税负假设是否成立 *,01 的 基 本 假 设 前 提 之 一 是 无
美 国 学 者 夏 普 K&?8DL<M的 研 究 是 对 风险与收益关系检验的第一例# 他选 择 了 美 国 NO 个 共 同 基 金 作 为 样 本 $ 计 算 了 各 基 金 在 PQ.O 年 到 PQRN 年 之 间 的年平均收益率与收益率的标准差$ 并对基金的年收益率与收益率的标准 差进行了回归# 他的主要结论是( 在 PQ.OSPQRN 年 间 $ 美 国 股 票 市 场 的 收 益率超过了无风险的收益率& 基金的 平均收益与其收益的标准差之间的相 关系数大于 -TU& 风险与收益的关系是 近似线性的#
最 著 名 的 时 间 序 列 的 */01 检 验 是 7689:’ ;<=><= 和 &9?56<>VKPQI,M的 研 究 $ 该 研 究 简 称 为 7;& 方 法 # 7;& 为 了防止 W 的估计偏差$ 采用了指示变 量 的 方 法 $ 成 为 时 间 序 列 */01 检 验 的 标 准 模 式 # 7;& 对 PQNPXPQR. 年 间 美国纽约证券交易所所有上市公司的 股票进行了研究$ 发现实际的回归结 果与理论并不完全相同( 低风险的股 票获得了理论预期的收益$ 而高风险 股票获得低于理论预测的收益#
在完全市场假设条件下$ 由于投 资者拥有的信息% 技术判断% 资金量 等影响投资的因素都是相同的$ 市场 不存在套利的机会$ 市场均衡的结果 导致每位投资者都拥有相同的证券投 资组合!
交易量为零! 没有交易的市场$ 投资 组合也就不存在! 事实上$ 资本资产 的价格除了受供需关系的影响之外$ 还受市场参与者行为% 时间% 政策框 架% 政治% 经济% 文化等多种因素的 影响! 所以$ 多因素模型的发展是必
" 三# 市场风险是否为影响收益 的唯一因素
:6CD 研 究 了 市 盈 率 对 资 产 定 价 的 影响! 其研究结果表明$ 高市盈率的公 司具有较低的实际投资报酬$ 低市盈率 的公司具有较高的实际投资报酬! 说明 市盈率对资产定价产生影响& 研究者们 一般认为$ 市场投资组合是一个有效投 资组合$ 但 EF88 " GHII# 认为$ 选择不 正确的投资组合和指数作为市场的代表 物会导致对个别证券和投资组合的系统 风险估计错误$ 因此会导致对资本资产 定 价 模 型 的 不 恰 当 估 计 & :6<J 则 研 究 了 规 模 效 应 2C3J797KK74AB对 资 产 定 价 的 影 响! 其研究结果表明$ 较低资本市场化 的公司具有较高的投资报酬$ 说明公司 资本的市场化程度对资产定价产生影 响& (6L6 和 (;7<45 的 研 究 则 发 现 具 有 较高账面价值与市场价值之比的公司投 资报酬较高!
资 者 有 相 同 的 预 期 ) % 0& 买 卖 资 产时不存在税收或交易成本’ 这些 假 设 决 定 了 */EA 模 型 自 身 存 在 着 一定的缺陷’
% 一& 是否存在无风险利率 */EA 模 型 巧 妙 地 引 入 了 无 风 险利率概念! 并且投资者可以无限 制地以该利率借入和贷出! 这些假 设在现实的市场运作中是无效的’ 笔者认为! 投资者一般不能以同样 的利率借入和贷出! 金融中介机构 在贷出资金时的利率比借入时高’ 在通货膨胀条件下! 不存在这样一 种无风险资产’ 由于收益的确定 性! 国库券被正式作为无风险资产 的合理替代物’ 这种投资没有信用 风险! 由于期限很短! 事实上没有 利率风险’ 从名义角度而非实际利 率的角度来看! 国库券确实是无风 险的! 但国库券的购买力风险 @5I4J23C<=K%5BL64%4<CM9! 随 着 通 货 膨 胀率越来越高! 这种风险越来越严 重 ’ NO3JM % PQR,& 还 证 明 了 具 有 零 S 值资产组合的预期平均报酬率比
通过引入市场均衡投资组合概念 推导资本资产的定价模型是极为巧妙 的$ 但是$ 资本资产定价模型假设条 件下的市场均衡投资组合模型是不存 在的! 因为$ 此时投资者的预期是一 致的$ 决策结果要么是买要么是卖$
然结果! " 四# 投资者是否是理性的 理性人假设是资本资产定价理论的
基本前提$ 但是$ 投资者的表现并不总 是这样$ 时而理性$ 时而不理性$ 是理 性与非理性的统一! 现代西方人本哲学 的发展出现了理性与非理性融合的趋 势! 诺贝尔奖得主西蒙提出了有限理性 假说$ 认为人是有限理性的! 人本理论 的发展也使理论界对资本资产定价模型 的假设产生了质疑! 人是复杂的动物$ 除了追求物质利益之外$ 还追求心理收 益的满足! 正是由于参与市场主体的复 杂性和目标的多元性$ 才导致了证券价 格的随机性! 基于这种考虑$ 学术界提 出 了 行 为 资 产 定 价 模 型 2:*,01B$ 提 出 了基于复杂条件的资本资产定价理论!
在过去的几十年内! 该模型在 证券估价# 投资组合绩效测定# 资本预算和投资风险分析等领 域得到了充分的应用! 但与此 同时! 人们对该模型也提出了 越来越多的质疑’ 为了更好地 促进该理论在实践中的应用! 有必要对其局限性予以认真分 析’ 下文将从模型本身以及实 证检验两个角度对该模型的局 限性作一分析’
为投资组合优化的过程实质上是随机贴 现因素与边际消费效用的均衡过程! 投 资者不仅仅要考虑投资收益$ 而且要考 虑消费! 因此$ 消费资本与投资资本在 不同时期的比例分割对资本资产的定价 也有影响!
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布 伦 南 213456789:;7<<6<=研 究 了 考 虑资本利得与红利税负不同时的资本 资产定价问题! 在建立税负调整模型 时 $ 布 伦 南 使 用 了 推 导 *,01 简 化 模 型时的一些常用假设$ 还假设红利收 入是确定性的$ 并考虑了税负不均对 资产或投资组合回报率的影响! 其研 究表明$ 税负不均会造成投资者的投 资偏好不同$ 投资者的收益倾斜 >?378@9 A38AB策 略 不 仅 在 提 高 收 益 方 面 有 一定的好处$ 而且会带来额外的非系 统风险成本!
验( G 系数解释力不够 ,H 世 纪 I- 年 代 以 来 $ 西 方 学 者
对 */01 进 行 了 大 量 的 实 证 检 验 # 实 证研究证明$ 资本资产定价模型是不 完全的$ J 系数不能完全解释资本资 产的定价$ 而能影响资本资产定价的 异常因素又不断出现$ 且己经被证实 的异常因素有规模效应’ 盈利市价比’ 每股现金流量与市价比’ 账面价值与 市场价值比’ 日历效应等# 这些检验 大体包括三个方面( 一是风险与收益 关 系 的 检 验 & 二 是 时 间 序 列 的 */01 检 验 & 三 是 横 截 面 的 */01 检 验 #
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最 著 名 的 横 截 面 的 */01 检 验 是 (8C8 和 189@<A?K(1M在 PQIN 年 采 用 横 截 面 数 据 进 行 的 分 析 研 究 # (1 结 果 表 明( 收益与 Y 值成正向关系& 其它非 系统性风险在股票收益的定价中不起 主 要 作 用 # 随 后 在 PQQ, 年 $ 法 玛 K(8C8M和 法 兰 奇 K(D<=9?MK以 下 简 称 ((M 研究了股票的账面价值与市场价值比 K7+Z1+M对 股 票 报 酬 率 的 解 释 力 # 按 照
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资本资产定价模型@*/E A9 自身局限性分析
*/EA 模 型 描 述 了 市 场 达 到均衡状态时的资产定价! 我 们关注的是市场是如何达到这 个 均 衡 状 态 的 ! */EA 模 型 对 均衡过程的分析是基于如下假 设( % F& 投资者都是风险规避 者) % ,& 投资者遵循均值"方 差原则) % G& 投资者仅进行单 期决策) % H& 投资者可以按无 风险利率借贷) % .& 所有的投
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美 国 学 者 夏 普 K&?8DL<M的 研 究 是 对 风险与收益关系检验的第一例# 他选 择 了 美 国 NO 个 共 同 基 金 作 为 样 本 $ 计 算 了 各 基 金 在 PQ.O 年 到 PQRN 年 之 间 的年平均收益率与收益率的标准差$ 并对基金的年收益率与收益率的标准 差进行了回归# 他的主要结论是( 在 PQ.OSPQRN 年 间 $ 美 国 股 票 市 场 的 收 益率超过了无风险的收益率& 基金的 平均收益与其收益的标准差之间的相 关系数大于 -TU& 风险与收益的关系是 近似线性的#
最 著 名 的 时 间 序 列 的 */01 检 验 是 7689:’ ;<=><= 和 &9?56<>VKPQI,M的 研 究 $ 该 研 究 简 称 为 7;& 方 法 # 7;& 为 了防止 W 的估计偏差$ 采用了指示变 量 的 方 法 $ 成 为 时 间 序 列 */01 检 验 的 标 准 模 式 # 7;& 对 PQNPXPQR. 年 间 美国纽约证券交易所所有上市公司的 股票进行了研究$ 发现实际的回归结 果与理论并不完全相同( 低风险的股 票获得了理论预期的收益$ 而高风险 股票获得低于理论预测的收益#
在完全市场假设条件下$ 由于投 资者拥有的信息% 技术判断% 资金量 等影响投资的因素都是相同的$ 市场 不存在套利的机会$ 市场均衡的结果 导致每位投资者都拥有相同的证券投 资组合!
交易量为零! 没有交易的市场$ 投资 组合也就不存在! 事实上$ 资本资产 的价格除了受供需关系的影响之外$ 还受市场参与者行为% 时间% 政策框 架% 政治% 经济% 文化等多种因素的 影响! 所以$ 多因素模型的发展是必
" 三# 市场风险是否为影响收益 的唯一因素
:6CD 研 究 了 市 盈 率 对 资 产 定 价 的 影响! 其研究结果表明$ 高市盈率的公 司具有较低的实际投资报酬$ 低市盈率 的公司具有较高的实际投资报酬! 说明 市盈率对资产定价产生影响& 研究者们 一般认为$ 市场投资组合是一个有效投 资组合$ 但 EF88 " GHII# 认为$ 选择不 正确的投资组合和指数作为市场的代表 物会导致对个别证券和投资组合的系统 风险估计错误$ 因此会导致对资本资产 定 价 模 型 的 不 恰 当 估 计 & :6<J 则 研 究 了 规 模 效 应 2C3J797KK74AB对 资 产 定 价 的 影 响! 其研究结果表明$ 较低资本市场化 的公司具有较高的投资报酬$ 说明公司 资本的市场化程度对资产定价产生影 响& (6L6 和 (;7<45 的 研 究 则 发 现 具 有 较高账面价值与市场价值之比的公司投 资报酬较高!
资 者 有 相 同 的 预 期 ) % 0& 买 卖 资 产时不存在税收或交易成本’ 这些 假 设 决 定 了 */EA 模 型 自 身 存 在 着 一定的缺陷’
% 一& 是否存在无风险利率 */EA 模 型 巧 妙 地 引 入 了 无 风 险利率概念! 并且投资者可以无限 制地以该利率借入和贷出! 这些假 设在现实的市场运作中是无效的’ 笔者认为! 投资者一般不能以同样 的利率借入和贷出! 金融中介机构 在贷出资金时的利率比借入时高’ 在通货膨胀条件下! 不存在这样一 种无风险资产’ 由于收益的确定 性! 国库券被正式作为无风险资产 的合理替代物’ 这种投资没有信用 风险! 由于期限很短! 事实上没有 利率风险’ 从名义角度而非实际利 率的角度来看! 国库券确实是无风 险的! 但国库券的购买力风险 @5I4J23C<=K%5BL64%4<CM9! 随 着 通 货 膨 胀率越来越高! 这种风险越来越严 重 ’ NO3JM % PQR,& 还 证 明 了 具 有 零 S 值资产组合的预期平均报酬率比
通过引入市场均衡投资组合概念 推导资本资产的定价模型是极为巧妙 的$ 但是$ 资本资产定价模型假设条 件下的市场均衡投资组合模型是不存 在的! 因为$ 此时投资者的预期是一 致的$ 决策结果要么是买要么是卖$
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基本前提$ 但是$ 投资者的表现并不总 是这样$ 时而理性$ 时而不理性$ 是理 性与非理性的统一! 现代西方人本哲学 的发展出现了理性与非理性融合的趋 势! 诺贝尔奖得主西蒙提出了有限理性 假说$ 认为人是有限理性的! 人本理论 的发展也使理论界对资本资产定价模型 的假设产生了质疑! 人是复杂的动物$ 除了追求物质利益之外$ 还追求心理收 益的满足! 正是由于参与市场主体的复 杂性和目标的多元性$ 才导致了证券价 格的随机性! 基于这种考虑$ 学术界提 出 了 行 为 资 产 定 价 模 型 2:*,01B$ 提 出 了基于复杂条件的资本资产定价理论!