美国国债市场上的套利机会

美国国债市场上的套利机会

1991年1月7日，作为一名证券公司的交易员，Arthur Armstrong 望着电脑陷入了沉思：如果自己的判断没有错误，那么表1的市场数据将意味着一个诱人的套利机会。但令Arthur 百思不得其解的是，市场已经不是第一次出现这种失衡了，为什么没有人利用这种机会套利呢？是自己的判断发生了错误，还是华尔街的哪根神经出了问题？

表1：美国国债市场报价1（07/01/1991）

卖价买价

长期国债

81/4May00-05101:28 101:14

12May052133:9 133:3

87/8May00 104:16 104:12

STRIPS

May00346:21 46:08

May05 30:10 29:29

表1中的81/4 May00-05代表的是一种30年期可赎回长期国债。81/4表明可赎回长期国债的息票利率为8.25%，半年付息一次。从这种国债到期前的第5年起，财政部有权选择在余下的10个付息日中的某一个付息日按照面值赎回债券，但必须提前4个月通知债券持有者。因此00代表赎回期开始的年份——2000年，而05代表债券未被赎回时的到期年份——2005年，May则是债券发行和到期的月份。Arthur留心了一下统计数据，可赎回长期国债的期限一般为30年，息票利率集中在7%到14%之间。现在市场上共有26只可赎回长期国债进行交易，面值总计980亿美元，大约相当于目前发行在外的长期国债面值总和的25.26%。但这26只国债都是在1973年到1984年之间发行的，1984年之后政府就停止了这种国债的发行。附录1显示了美国政府对可赎回长期国债的赎回政策。

Arthur的某些客户持有81/4 May00-05这种国债，如果他关于市场失衡的判断成立，那么这些客户可以立即进行套利。当然，他们还要考虑一下税收的问题，这可能使得套利稍微棘手一些。附录2显示了有关税收的某些规定，目前联邦所得税税率为28%。对于养老基金这种免税的客户而言，这将是一个绝好的机会。其实，对于那些目前手中不持有81/4 May00-05的客户而言，他们照样可以通过做空或者反向回购机制来进行套利，做空和反向回购的具体操作见附录3。

Arthur几乎就要为自己的睿智感到骄傲了，但他马上又恢复了冷静：是不是自己的判断错了呢？美国国债市场可是世界上规模最大、流动性最好、透明度最高的固定收益证券市场呀。截至1990年12月，美国发行在外的国债总额达到了22000亿美元4，这相当于美国的公司债券总额的1.8倍、银行贷款总额的3.2倍和市政债券总额的3倍。这一市场的流动性很强，国债的天换手率在5%左右，而纽约股票交易所1990年的天换手率只有0.2%。大量的金融机构在这个市场上活跃地进行交易，政府债券的发行很有规律，获得报价也非常容易。那些在华尔街摸爬滚打了几十年、老谋深算的家伙怎么可能发现不了这样一个经常出现的套利机会呢？为什么他们会视若不见呢？Arthur决定冷静下来，仔细地进行一下分析。

1不管是长期国债还是STRIPS，表中价格皆为本金或面值为100时的交易价格。此外，在美国债券市场上，报价的最小单位为1美元的三十二分之一，101：08表示1018/32即101.25。

212 May 00代表息票利率为12%、2000年5月到期的美国长期国债。

3May 00代表2000年到期的STRIPS。STRIPS是一种零息票债券。

4美国国债分为短期国债（期限小于或等于1年）、中期国债（期限2—10年）和长期国债（期限大于10年）。截至1990年12月，美国政府发行在外的短期、中期和长期国债分别为5270亿美元、12650亿美元和3880亿美元。

附录1：财政部对可赎回长期国债的赎回政策a（1946-1991）可赎回长期国债最佳通知月份赎回与否价格

3.000 June 1946-48 Jun.1946赎回101.000

3.125 June 1946-49 Jun.1946赎回101.031

2.000 Mar. 1948-50 Mar. 1948赎回100.343

2.000 Dec. 1948-50 Dec. 1948赎回100.434

2.750 Mar. 1948-51 Mar. 1948赎回100.688

2.000 June 1949-51Jun.1949赎回100.313

2.000 Sept. 1949-51Sept. 1949赎回100.297

2.000 Dec. 1949-51 Dec. 1949赎回100.434

2.000 Mar. 1950-52 Mar. 1950赎回100.359

2.000 Sept. 1950-52Sept. 1950赎回100.359

2.500 Sept. 1950-52Sept. 1950赎回100.625

4.250 Oct. 1947-52Oct. 1947 赎回100.281

3.125 Dec. 1949-52Dec. 1949赎回100.922

2.000 Sept. 1951-53Sept. 1951否100.016

2.000 Sept. 1951-53Mar. 1952否100.094

2.000 Sept. 1951-53Sept. 1952否100.188

2.000 Sept. 1951-53Mar. 1953否100.031

2.500 Dec. 1949-53Dec. 1949赎回100.688

2.250 Dec. 1951-53Dec. 1951 赎回100.719

2.750 June 1951-54Jun.1951赎回100.594

2.000 Dec. 1952-54Jun.1954否100.281

2.250 June 1952-55Jun.1952否100.156

2.250 June 1952-53Dec. 1952否100.188

2.250 June 1952-53Jun.1954赎回100.531

3.000 Sept. 1951-55Sept. 1951赎回100.063

2.000 June 1953-55 Jun.1953赎回100.188

a表中列示了可以在1946年到1991年间赎回的可赎回长期国债。“可赎回长期国债”一列的第一部分为息票利率（3.000表示息票利率为3%），第一个年份为赎回期的起始年份，第二个年份为该债券未被赎回时的到期年份。财政部若想在付息日赎回长期国债，必须提前四个月通知债券持有者，通知时的月份称为“通知月份”。表中的“最佳通知月份”是指通知月份月初时债券的价格高于或等于面值。“赎回与否”一栏表明是否财政部是否赎回债券。“价格”一栏为通知月份开始时市场上该种债券的买价。