资本成本和资本结构(5)
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➢ （5）全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的 零增长特征，以及债券也是永续的。
4
2.无企业所得税条件下的MM理论
命题I 命题II
企业的资本结构与企业价值无关；企业加权平均资 基本观点 本成本与其资本结构无关。
表达式 相关结论 基本观点
表达式 相关结论
VL
KE0WBAICTCVU
EBIT KeU
1.有负债企业的价值VL＝无负债企业的价值VU。 2.有负债企业的加权平均资本成本＝经营风险等级相
同的无负债企业的权益资本成本，即：
K0WACCKeU
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而
Байду номын сангаас
增加。
K e L K e U 风险 K e U 溢 D E K e U 价 K d
(1)有负债企业的权益资本成本 ＝无负债企业的权益资本成本 ＋风险溢价
是指因企业放弃净现值为正的投资 项目而使债权人利益受损并进而降 低企业价值的现象。
（1）当企业经理与股东之间存 在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题； （2）当企业股东与债权人之间 存在利益冲突时，经理代表股东 利益采纳成功率低甚至净现值为 负的高风险项目产生的过度投资 问题。
发生在企业陷入财务困境且有比例 较高的债务时（即企业具有风险债 务），股东如果预见采纳新投资项 目会以牺牲自身利益为代价补偿了 债权人，因股东与债权人之间存在 着利益冲突，股东就缺乏积极性选 择该项目进行投资。
(2)风险溢价与以市值计算的财务杠杆(债务/权益5)成 正比例。
图1：无企业所得税情况下的MM理论
企业 价值 （V）
资本 成本 （%）
VL=VU
KUe
KLe
K0WACC Kd
O
负债总额（D）
O
负债权益比（D/E）
6
3.有企业所得税条件下的MM理论
命题I
基本观点 表达式
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
➢ （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是 相同的（homogeneous expectations）。
➢ （3）完美资本市场（perfect capital markets），即在股票 与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者 的借款利率与公司相同。
➢ （4）借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为 无风险利率，与债务数量无关。
VLVUTD
相关结论
有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企 业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点 表达式
相关结论
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增 加。
K e L K e U 风险 K e U K 报 e U K d 1 酬 T D E
(1)有债务企业的权益资本成本 ＝相同风险等级的无 负债企业的权益资本成本 ＋以市值计算的债务与权益 比例成比例的风险报酬 (2)风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率7 。
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本的各种构成及其比例关系。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本 之间的构成及其比例关系 。
3
二、资本结构的MM理论
1.MM理论的假设前提
➢ （1）经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同 经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。
12
（1）代理成本
➢ 债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理 和股东收益而发生债权人价值向股东转移，也可 以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值 损失而放弃给债权人带来的价值增值。 投资NPV＜0，投资过度 投资NPV＞0，投资不足
13
项目
含义
发生情形
过度投资问题
投资不足问题
是指因企业采用不盈利项目或高 风险项目而产生的损害股东以及 债权人的利益并降低企业价值的 现象。
财务困境成本
（1）直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费
用和管理费用等。
（2）间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导
致的企业价值损失。
11
2.代理理论
观点
表达式
债务代理成本与收益的权衡。
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）-PV（债务的 代 理 成 本 ） +PV （ 债 务 的 代 理 收益）
图2：有企业所得税情况下的MM理论
企业 价值 （V）
资本
成本
KLe
VL （%）
T·D
KUe
VU
K0WACC
KTWACC Kd（1-T）
O
O
负债总额（D）
负债权益比（D/E）
8
【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有 ( AB )
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高 低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
第4章 资本结构
第1节 资本结构理论 第2节 资本成本的测算 第3节 杠杆利益与风险的衡量 第4节 资本结构决策分析
1
第1节 资本结构理论
一、资本结构的概念 二、资本结构的MM理论 三、资本结构的其他理论
2
一、资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系， 是企业一定时期筹资组合的结果。
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负 债比例的增加而增加
C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低 与资本结构有关，随负债比例的增加而增加
D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比
无20企20/12业/11 所得税情况下的权益资本成本高
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三、资本结构的其他理论
2020/12/11
14
【例2】某公司有一笔100万元年末到期的贷款。如果公司的策略不 变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在 考虑一项新策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满 风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50％。如果成 功，公司的预期价值为80 (50％×l30+50％×30) 万元，与原先90 万元的企业价值相比，减少了10万元。尽管如此，公司经理仍然建 议采纳新策略。
1.权衡理论 2.代理理论 3.优序融资理论
10
1.权衡理论
强调在平衡债务利息的抵税收
益与财务困境成本的基础上，
实现企业价值最大化时的最佳
观点
资本结构。
此时所确定的债务比率是债务
抵税收益的边际价值等于增加
的财务困境成本的现值。
表达式
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）
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2.无企业所得税条件下的MM理论
命题I 命题II
企业的资本结构与企业价值无关；企业加权平均资 基本观点 本成本与其资本结构无关。
表达式 相关结论 基本观点
表达式 相关结论
VL
KE0WBAICTCVU
EBIT KeU
1.有负债企业的价值VL＝无负债企业的价值VU。 2.有负债企业的加权平均资本成本＝经营风险等级相
同的无负债企业的权益资本成本，即：
K0WACCKeU
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而
Байду номын сангаас
增加。
K e L K e U 风险 K e U 溢 D E K e U 价 K d
(1)有负债企业的权益资本成本 ＝无负债企业的权益资本成本 ＋风险溢价
是指因企业放弃净现值为正的投资 项目而使债权人利益受损并进而降 低企业价值的现象。
（1）当企业经理与股东之间存 在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题； （2）当企业股东与债权人之间 存在利益冲突时，经理代表股东 利益采纳成功率低甚至净现值为 负的高风险项目产生的过度投资 问题。
发生在企业陷入财务困境且有比例 较高的债务时（即企业具有风险债 务），股东如果预见采纳新投资项 目会以牺牲自身利益为代价补偿了 债权人，因股东与债权人之间存在 着利益冲突，股东就缺乏积极性选 择该项目进行投资。
(2)风险溢价与以市值计算的财务杠杆(债务/权益5)成 正比例。
图1：无企业所得税情况下的MM理论
企业 价值 （V）
资本 成本 （%）
VL=VU
KUe
KLe
K0WACC Kd
O
负债总额（D）
O
负债权益比（D/E）
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3.有企业所得税条件下的MM理论
命题I
基本观点 表达式
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
➢ （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是 相同的（homogeneous expectations）。
➢ （3）完美资本市场（perfect capital markets），即在股票 与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者 的借款利率与公司相同。
➢ （4）借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为 无风险利率，与债务数量无关。
VLVUTD
相关结论
有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企 业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点 表达式
相关结论
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增 加。
K e L K e U 风险 K e U K 报 e U K d 1 酬 T D E
(1)有债务企业的权益资本成本 ＝相同风险等级的无 负债企业的权益资本成本 ＋以市值计算的债务与权益 比例成比例的风险报酬 (2)风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率7 。
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本的各种构成及其比例关系。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本 之间的构成及其比例关系 。
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二、资本结构的MM理论
1.MM理论的假设前提
➢ （1）经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同 经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。
12
（1）代理成本
➢ 债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理 和股东收益而发生债权人价值向股东转移，也可 以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值 损失而放弃给债权人带来的价值增值。 投资NPV＜0，投资过度 投资NPV＞0，投资不足
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项目
含义
发生情形
过度投资问题
投资不足问题
是指因企业采用不盈利项目或高 风险项目而产生的损害股东以及 债权人的利益并降低企业价值的 现象。
财务困境成本
（1）直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费
用和管理费用等。
（2）间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导
致的企业价值损失。
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2.代理理论
观点
表达式
债务代理成本与收益的权衡。
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）-PV（债务的 代 理 成 本 ） +PV （ 债 务 的 代 理 收益）
图2：有企业所得税情况下的MM理论
企业 价值 （V）
资本
成本
KLe
VL （%）
T·D
KUe
VU
K0WACC
KTWACC Kd（1-T）
O
O
负债总额（D）
负债权益比（D/E）
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【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有 ( AB )
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高 低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
第4章 资本结构
第1节 资本结构理论 第2节 资本成本的测算 第3节 杠杆利益与风险的衡量 第4节 资本结构决策分析
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第1节 资本结构理论
一、资本结构的概念 二、资本结构的MM理论 三、资本结构的其他理论
2
一、资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系， 是企业一定时期筹资组合的结果。
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负 债比例的增加而增加
C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低 与资本结构有关，随负债比例的增加而增加
D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比
无20企20/12业/11 所得税情况下的权益资本成本高
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三、资本结构的其他理论
2020/12/11
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【例2】某公司有一笔100万元年末到期的贷款。如果公司的策略不 变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在 考虑一项新策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满 风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50％。如果成 功，公司的预期价值为80 (50％×l30+50％×30) 万元，与原先90 万元的企业价值相比，减少了10万元。尽管如此，公司经理仍然建 议采纳新策略。
1.权衡理论 2.代理理论 3.优序融资理论
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1.权衡理论
强调在平衡债务利息的抵税收
益与财务困境成本的基础上，
实现企业价值最大化时的最佳
观点
资本结构。
此时所确定的债务比率是债务
抵税收益的边际价值等于增加
的财务困境成本的现值。
表达式
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）