泸州老窖集团有限责任公司跟踪评级报告(中债资信).pdf

所下滑80%左右；低档酒受行业负面影响较轻，跟踪期内收入规模弱化程度相对可控。

原料采购方面，成品酒最主要的原材料为包装物和高粱，跟踪期内高粱采购成本有所下滑，包装物成本略有上升，但由于白酒较高的毛利率，原材料价格上涨带来的压力较小。

2005年开始公司开始投资建设泸州酒业集中发展区，入园企业主要从事成品酒灌装生产、白酒配套包材供应、物流配送等，紧密围绕公司主业，项目预计总投资24亿元左右，截至2014年底已投资约20.81亿元。

集中发展区主要通过入园企业的租金、管理费收入和相关企业投资收益实现盈利，其中2014年通过投资收益、财政补贴、运营维护费等实现收益1.14亿元，截至2014年累计实现收益8.6亿元；通过出让土地2014年实现资金回笼1.48亿元，截至2014年累计实现资金回笼2.34亿元。

跟踪期内集中发展区招商工作平稳推进，截至2014年底，入园企业已达120家，整体而言业务发展平稳。

总部基地方面，公司计划与当地政府共同投资园区后吸引相关企业入驻，项目规划面积为18,000亩，考虑到国内招商环境及政策变动，公司计划总投资额由40亿元降至11.26亿元，截止2014年底已投资9.57亿元。

截至2014年底，公司完成招商注册企业625家。

公司持有多家金融企业股权，参股控股金融资产包括龙马兴达小额贷款股份有限公司、华西证券股份有限公司（以下简称“华西证券”）、泸州市商业银行股份有限公司和四川融圣投资管理股份有限公司等。

跟踪期内华西证券纳入公司合并范围，上述参股控股企业盈利情况正常（具体指标见附件一），板块贡献的利润总额占公司合并报表的绝大多数。

跟踪期内公司商贸板块快速发展，业务规模快速上升，经营主体为下属子公司智同商贸（公司控股，其他股东包含红无锡市红豆服饰有限公司、重庆宗申汽车进气系统制造有限公司等），主要定位于整合股东间采购需求、降低采购成本。

业务经营品类主要为金属材料、金属矿产和贵金属及成品等大宗商品，采用以销定采模式，采购以付现供货为主，销售中赊销占比较小，同时结算主要为现款、银行承兑汇票和信用证，整体对手方、结算和库存风险相对可控。

重大关注：关注存款纠纷事件进展跟踪期内，公司在中国农业银行长沙迎新支行、中国工商银行南阳中州支行等三处发生合计5亿元储蓄存款丢失事件，反映出过往公司内部控制存在重大缺陷，相关事件对公司市场形象声誉造成一定负面影响。

针对上述合同纠纷，公司已报请公安机关介入，采取资产保全措施，并对其中两处共计3亿元储蓄存款合同纠纷提起了民事诉讼。

跟踪期内，公司针对存款丢失事件中暴露的内控缺陷，完善了存款管理规定和财务流程。

2014年底公司将涉及合同纠纷5亿元存款转入其他应收款，并按照40%比例计提坏账准备。

2015年4月17日，公司收到未涉诉2亿元存款中1亿元及相应利息，若账款短期较难回收，预计未来仍可能面临一定资产减值压力。

以2015年3月底数据进行静态测算，剩余相关参考资料 评级方法：中债资信工商企业主体评级方法总论(2013.1)中债资信中国白酒企业主体评级方法(2014.1)行业研究： 中国白酒行业信用分析报告（2014.1）评级报告：泸州老窖集团有限责任公司主体信用评级（2014.8）涉及纠纷存款对公司资产负债率和全部债务资本化比率弱化影响小于一个百分点，整体负面影响相对可控。

财务风险：仍保持很低水平跟踪期内，虽在商贸板块规模扩大和华西证券纳入合并范围支撑下，公司整体收入规模保持增长，但白酒主业经营有所下滑、低毛利商贸占比扩大，公司毛利率表现有所下滑（由2013年55.14%降至2014年45.22%）。

受合并华西证券影响，公司管理费用有所上涨导致期间费用收入比有所上升，加之白酒主业盈利下滑使得经营性业务利润有所下滑；虽跟踪期内持有的可供出售金融资产同比新增2.22亿元分红投资收益，但公司计提2亿元涉及合同纠纷存款和3.57亿元可供出售金融资产减值准备，公司整体盈利能力有所下滑。

经营获现方面，白酒业务主体老窖股份经营活动现金净流入额保持13亿左右水平，新增并表华西证券贡献72亿元左右经营活动现金净流入额使得公司整体经营活动现金流量净额有所增长，但经营获现能力有所下滑，未来需关注贸易业务收入现金实现情况，同时2014年底公司其他流动资产中存在34.17亿元委托贷款，主要是拆借给柒泉公司，关联资金占用情况亦对未来现金实现具有一定负面影响。

受并表范围扩大及商贸业务营运资金需求影响（2014年底华西证券全部债务约为63亿元，2014年公司第一期中票中15亿元用于补充智同商贸营运资金），公司债务规模有所上升，债务负担有所加重，资产负债率由2013年底37.93%增至68.45%；短期偿债指标保持相对稳定水平，2014年底现金类资产/短期债务为2.71倍，长期偿债指标同比有所弱化，2014年底全部债务/EBITDA和EBITDA利息保障系数分别由2013年底0.97倍和26.57倍变为3.90倍和7.78倍。

公司未来投资以金融投资为主，投资规模不大，预计对债务负担影响相对可控。

外部支持：增信作用一般跟踪期内，公司实际控制人仍为泸州市国资委。

公司为泸州市前五大纳税企业之一，公司在超基数分红政策、销售支持和资金获取方面能获得一定的政府支持。

但泸州市国资委实力一般，且税收收入较为依赖白酒产业，实际控制人能给予的支持力度较小。

整体看，公司外部支持增信作用一般。

评级展望：稳定未来12~18个月内，三公消费限制力度不会改变，中高端白酒面临较大的经营压力，但拥有较强品牌基础和销售能力的企业抗风险能力较强；但公司股权类资产对债务保障程度较高，预计未来盈利能力和债务负担等财务指标进一步弱化概率不大。

综合考虑上述预期表现，中债资信给予公司的评级展望为“稳定”。

在白酒行业整体景气度下滑的情况下，公司未来投资支出可能造成公司债务负担上升，偿债指标弱化；公司存在一定关联资金占用，若资金无法收回，将对公司现金流等财务表现造成不利影响，进而可能触发信用等级的调整。

附件一：公司主要经营数据信息图1：近年白酒制造行业主营业务收入（单位：%）资料来源：Wind资讯、中债资信整理表1：近年公司业务结构（单位：亿元、%）资料来源：公司提供，中债资信整理表2：近年公司成品酒生产情况（单位：条、万吨/年、万吨）产品2011年2012年2013年2014年生产线58 73 68 73产能19.45 24.32 26.24 30.00产量14.00 20.38 17.86 16.83 资料来源：公司提供，中债资信整理表3：近年公司酒类产品结构情况项目2013年2014年高端酒销量（万吨）0.33 0.12 平均价格（万元/吨）88.58 74.83销售收入（亿元）29.23 8.98 成本（亿元） 3.62 1.07毛利（亿元）25.61 7.91毛利率（%）87.62% 88.08%中端酒销量（万吨） 1.98 0.43平均价格（万元/吨）16.38 14.44销售收入（亿元）32.43 6.26成本（亿元）13.38 3.05毛利（亿元）19.05 3.31毛利率（%）58.74% 51.35%低端酒销量（万吨）19.51 18.40平均价格（万元/吨） 2.08 1.91销售收入（亿元）40.53 35.22成本（亿元）28.09 23.80毛利（亿元）12.44 11.42毛利率（%）30.69% 32.42%资料来源：公司提供，中债资信整理表4：2014年公司金融业务主要参股、控股企业经营情况（单位：亿元）公司名称资产总计有息负债合计营业收入利润总额经营活动现金流量净额华西证券有限责任公司368.12 15.00 25.06 14.64 71.99泸州市商业银行股份有限公司228.28 185.66 9.15 4.28 37.95四川融圣投资管理股份有限公司9.46 1.68 12.59 0.62 -4.91表5：截至2014年底公司在建和拟建项目投资情况（单位：万元）项目名称计划总投资2014年底已投资待投资金来源2015年投资额2016年投资额2017年投资额泸州酒业集中发展区南区241,827.00 208,068.56 自筹、借款16,600.00 10,000.00 7,158.44 酿造固液副产物资源化利用项目6,136.00 10,436.52 自筹资金———安宁立体仓库6,773.00 4,384.24 自筹资金2,388.76 ——附件二：公司主要财务数据和指标（合并口径）财务数据（单位：亿元）2012年2013年2014年2015年一季度应收账款0.92 0.73 4.68 3.12 其他应收款20.14 14.35 33.23 41.12 存货30.10 25.05 32.27 32.71 长期股权投资35.43 39.06 4.68 5.89 固定资产16.04 17.56 24.34 23.83 在建工程 5.41 7.31 8.64 9.31 无形资产9.37 8.92 8.98 8.91 资产总计247.62 255.78 669.86 765.31 其他应付款15.54 16.04 20.82 17.14 负债合计105.03 97.02 458.54 542.95 所有者权益合计142.60 158.75 211.31 222.36 营业总收入120.14 115.87 124.99 31.80 投资收益 3.04 3.05 6.14 1.82 利润总额62.70 50.58 28.58 15.02 销售商品、提供劳务收到的现金142.35 149.38 123.53 15.26 经营活动现金流入量147.89 157.71 292.56 117.63 经营活动现金流量净额41.13 7.71 56.27 60.57 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 5.47 5.15 4.91 0.79 投资活动现金流量净额 4.50 -5.52 -25.79 1.57 筹资活动现金流量净额-10.82 -14.77 51.35 -5.66 现金类资产101.34 90.53 254.72 334.66 短期债务29.42 38.25 94.05 51.96 长期债务 3.95 14.73 47.03 89.44 全部债务33.37 52.98 141.08 141.40 EBIT 63.82 52.63 33.23 —EBITDA 65.59 54.64 36.20 —应收账款周转率（次） 3.66 3.75 3.77 —存货周转率（次） 1.56 1.89 2.39 —资产负债率（%）42.41 37.93 68.45 70.95 全部债务资本化比率（%）18.96 25.02 40.04 38.87 长期债务资本化比率（%） 2.69 8.49 18.20 28.69 营业毛利率（%）65.96 55.14 45.22 70.83 总资产报酬率（%）28.82 20.91 6.01 —净资产收益率（%）36.42 25.32 10.29 —期间费用收入比（%）10.96 10.59 19.98 —现金收入比（%）121.73 133.91 129.98 —经营净现金/EBITDA（%）62.71 14.11 155.45 —流动比率（倍） 1.79 2.23 1.42 1.53 速动比率（倍） 1.48 1.91 1.33 1.45 保守速动比率（倍） 1.03 1.14 0.66 0.79 全部债务/EBITDA（倍）0.51 0.97 3.90 —EBITDA利息保障倍数（倍）58.68 26.57 7.78 —经营净现金利息保障倍数（倍）36.80 3.75 12.09 —附件三：中国白酒行业企业主要财务指标对比表（2014年） 企业名称 中债评级中债展望 总资产（亿元） 营业收入（亿元） 利润总额（亿元） 资产负债率（%） 经营现金流入/流动负债（倍） 全部债务/EBITDA （倍） EBITDA 利息保障系数（倍） 江苏洋河集团有限公司 AA稳定 449.03 164.31 59.68 52.45 1.06 2.38 333.14 泸州老窖集团有限责任公司AA稳定 669.86 124.99 28.58 68.45 0.76 3.90 7.78 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 AA稳定 101.46 123.50 4.20 40.40 3.21 2.64 9.40信用评级报告声明（一）中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）对泸州老窖集团有限责任公司（以下简称“受评主体”）的信用等级评定是以中债资信的评级方法为依据，在参考评级模型处理结果的基础上，通过信用评审委员的专业经验判断而确定的。