我国上市公司资本结构与企业价值的关系研究

我国上市公司资本结构与企业价值的关系研究摘要：本文以我国沪深两市电力、煤气以及水的生产与供应行业的上市公司为研究对象，探索资本结构与企业价值的关系。研究发现，国有企业性质能促进企业价值的提升，第一大股东持股比例、资产负债率、长期债务比与企业价值负相关，主营业务增长率、公司规模与企业价值正相关。

关键词：资本结构；企业价值

一、引言

自现代企业制度建立以来，国内外学者对公司资本结构、企业价值、财务制度的研究一直保持着浓厚的兴趣。实现企业价值最大化，不仅关系着公司所有者的利益，也与公司管理者、公司员工等方面密切相关。影响企业价值的因素有诸多方面，如公司治理结构、公司资本结构、经济周期、国家产业政策等。对资本结构做出合理的安排是公司实现企业价值最大化的有效手段。资本结构是指公司的资本来源，一般分为股权资本与债务资本。资本结构也就是指股权资本与债务资本的比例关系。进一步来看，股权结构体现在企业性质、企业的股权集中度；债务结构体现在长短期债务比。最佳的资本结构应该是使得股东的财富最大化或者企业价值最大化。要探索企业最佳资本结构，就必须研究资本结构与企业价值的关系。 --！> 二、理论分析与研究假设

企业价值这一概念最早是由国外学者提出的，最初的含义是指企业

的资产价值。随着市场经济的发展，企业价值的含义也在不断地丰富。企业价值的最大化不仅体现在企业的利润最大化，而且应该包括良好的治理结构，完善的融资体系，更好地履行社会责任等等。衡量企业价值最直接、最有效就是比较财务指标的大小。当前学术界最常用的三种指标是企业增加值、托宾q值、净资产收益率，这三种指标各有利弊。

国内外的研究表明企业资本结构是影响企业价值的关键因素，良好的资本结构可以为企业持续提供低成本的资本来源，保证良好的治理结构，使得企业价值获得提升。本文以我国电力、煤气以及水的生产和供应行业上市公司的数据来分析企业价值与资本结构之间

的关系。

假设一：企业的资产负债率与企业价值呈负相关关系。根据优序融资理论，企业进行融资决策时，必然选择融资成本较低的方式。首先是内部融资，也就是盈余留成；其次是发行债券，增加债务；最后是发行股票，采用股权融资。如果公司绩效比好，每年会有大量的盈利，内部资金比较充裕，外源融资需求就会下降；反之，企业绩效比较差，公司内部资金比较少，向外举债融资的需求就会上升。所以本文假设，企业资产负债率与企业价值是负相关。

假设二：本文假设我国电力、煤气以及水的生产供应行业国有股比例与企业价值正相关。众所周之，该行业属于国家基础支柱产业，自然垄断性，需要政府的扶持和国家相关产业的引导。

假设三：股权集中度与企业价值负相关。公司第一大股东持股比例过大，公司的治理结构不完善，使得大股东有侵害中小股东利益的冲动。

假设四：长期债务比例越高，企业价值越小。长期债务的财务成本比较大，并且对公司的约束比较小，会出现比较大的代理问题。

假设五：企业规模与企业价值正相关。

假设六：企业发展潜力越大，企业价值越大。企业发展潜力用主营业务收入增长率来表示。

三、研究样本与研究方法

本文选取2008年至2010年电力、煤气、水的生产与供应行业的沪深两市上市公司。所入选的上市公司只发行a股，三年的经营中没有出现st、*st情况。

本文设计如下的研究模型，用净资产收益率表示企业价值，也就是被解释变量；解释变量是企业性质，第一大股东持股比例、资产负债率、长期债务比、主营业务增长率、公司规模。

roe=α+β1en+β2stockr+β3debtr+β4loanr+β5growth+β

6lna+ε

其中，roe是净资产收益率，表示企业价值；en是企业性质，虚拟变量，国有股取1，非国有股取0；stockr表示第一大股东持股比例；debtr表示资产负债率；loanr表示债务结构，长期债务占债务总比；growth表示企业的成长性，用主营业务收入增长率表示；

a表示企业规模，lna是企业资产自然对数。

本文数据来自国泰安数据库，wind资讯数据库。

四、结果与分析

首先，本文对解释变量进行相关性检验，结果发现变量之间相关性比较小，所以模型的多元回归分析不会存在严重的共线性问题，得出的结果比较可靠。对2008年，2009年，2010年的数据进行多元线性回归得出的结果如下：

总体上看，回归模型的效果显著，得出的结果具有统计意义。本文认为：企业价值与企业性质是正相关，但是并不显著；第一大股东持股比例越高，企业价值越小；资产负债率的增加在某种角度上反映企业绩效的降低；长期债务的增多也不利于企业价值的提升；主营业务增长率与企业规模均对企业价值的提升有正向作用。

五、结论与启示

第一，要以审慎的态度对待国有股，在本文中，国有企业较非国有企业能增加企业价值。第二，良好的股权结构能有效提升企业价值。在我国电力、煤气以及水的生产与供应行业中应该积极引入机构投资者，使股权分散合理。第三，确定合理的负债比率与债务结构。（作者单位：江西财经大学金融学院）

参考文献：

[1] 胡援成.中国企业资本结构与企业价值研究[j].金融研究，2002，（03）：110-122.

[2] 周传丽，柯萍.我国民营上市公司资本结构与企业价值的实证研究[j].财经界，2010，（04）：219-224.