我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究

厦门大学

硕士学位论文

我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究

姓名：邵玲

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：何孝星

20060301

第三章银行间市场与交易所市场流动性比较

边报价之前，银行间市场一直实行询价交易，之后是询价交易和双边报价相结合。询价交易虽然不用缴纳手续费，但是实际交易成本比交易所集中撮合竟价下的交易成本还要高，根据流动性的定义，交易成本越高，流动性就越低。因此，由交易制度不同造成的交易成本差异对两个市场流动性的影响是很明显的。虽然双边报价制度有助于提高市场的流动性，但是，由于目前银行间市场的双边报价商只有１５家，对提高整个市场的流动性作用有限。

除此之外，从图２中可以发现，交易所市场的流动性表现出很明显的周期波动特征，它的换手率波动幅度要远远高于银行间市场换手率波动幅度，而银行间市场的换手率则表现出明显的上升趋势。两个市场的换手率之间的相关系数只有Ｏ．１４２，而且在统计上没有意义，这说明债券市场存在严重的分割现象。不过，

随着银行间市场参与者数量增加和类型多样化，许多机构投资者能够同时在两个市场进行交易，银行间市场和交易所市场统一的趋势越来越明显。从图２中也可以看出来，２００１年以后两个市场换手率变化路径之间开始表现出一定的相关性，但它们之间的相关系数仍然很低，而且在统计上没有意义。因此，如何将交易所债券市场和银行间债券市场统一起来，仍然是我国债券市场发展所亟待解决的一大问题。

图２交易所市场和银行间市场换手率比较

数据来源：《北方之星》债券分析软件。

第三章银行间市场与交易所市场流动性比较

二、新债发行柏影响

根据我国资本市场的实际情况，新债发行会使债券市场的换手率上升。基于这种判断，本节对新债发行对两个市场流动性的影响分别进行了分析。从分析的结果来看，银行间市场的实际情况与我们的经验判断一致，债券筹资额与银行间市场回购交易和现货交易换手率之间都呈正相关关系，相关系数分别为０．４９３和Ｏ．５３４；而我们的经验判断在交易所市场并不成立，新债发行对交易所市场回购交易和现货交易的流动性都没有显著影响。新债发行对两个市场流动性的影响之所以会存在这么大的差异，本文认为主要是因为两个市场新债发行的规模相差太大。从图３可以看出，从１９９８年Ｎ２００５年（分析新债发行对交易所市场和银行间市场流动性的影响时，我们也是以这一段时期的年度数据作为样本），在银行间市场发行的可流通债券远远超过了交易所市场的发行额。实际上，在此期间，所有新发行的债券中只有１９．０８％是在交易所市场发行的，在交易所市场新发行的债券总额只有２６３５０亿元，平均每年只有３２９０多亿元：而期间，银行间市场发行债券总额达１１１７１１亿元，平均每年有１３９６０多亿元（发债主体选择在银行间市场发行债券，很重要的一个原因是，作为资金实力最强大的机构投资者群体——商业银行只能在银行间市场进行债券交易）。正因为在交易所市场新发行的债券规模太小，所以，新债发行对交易所市场的流动性基本上没有什么影响。

图３交易所市场和银行间市场债券发行额

数据来源：《北方之星》债券分析软件

我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究

同，在利率发生一定量变动时，交易商在交易所市场的获利会大于银行间债券市场；也可以说，如果两个市场间的债券转托管与结算成本适当（即使不为零，也小于两个市场间的ＰＶＢＰ之差时），当市场利率下降一定量时，交易商可以在两个市场的现货交易上套利。

数据来源：《北方之星》债券分析软件

表５２００３年６月底银行间债券市场与交易所市场

不同期限债券的ＰＶＢＰ值比较

交易所剩余年限交易所债券ＰＶＢＰ银行间市场剩余

银行间债券ＰＶＢＰ（年）（元）年限

０．２８５０．０３５１１．９７３０．１８７９６

２．９０ｌ０．３２８８５２．２１９０．２１２２６

４．０８５０．３８７１４２．９７５０．２８３７

４．１２９０．４５４９１３．７７８０．３５２５

４．２６３０．４０１０７４．１４８Ｏ．３８７３２

４．７６２０．４４４８３４．１８４０．４６０３７

５．４１４０．４９９１４４．８１６０，４４２

６．０７４０．５４５４．９８６０．４６７７２

６．１７６０．５７２７６５．４５５０．５０００

６．３８ｌ０．５７６９５．９３４Ｏ．５２１５５

６．５８６０．５９５０５６．１４８０．５５２１１

８．１８４０．７２１６．４３６０．５７７７６

８．２７６０．７２９８３６．６４９０．５９５７９

８．７４５０．７５７７６９．７８４０．８４３７３

１４．１７１．１４２７６１２９３４１．１４６７２

１８．０３１．５１０５１８．３１５１．４５７５

１９．７４２１．５２４２８．８９９１．８５３１７

注：表中所列的ＰＶＢＰ值是收益率每变动１０个基点时的基点价格值。

资料米源：上海证券交易所与中国外汇交易中心。

第四章银行间债券市场与交易所债券市场波动性比较

图５２００３年６月底交易所与银行间债券市场不同期限债券ＰＶＢＰ比较

数据来源：Ｃ：ｌｔ；方之星》债券分析软件。

由图５可以观察到，从某一个时点上看，银行间债券市场与交易所市场在下列一点是相同的，即债券市价的ＰＶＢＰ值随着债券剩余年限的延长而上升。但从两者的比较角度看，剩余年限相同或相近的债券市价ＰＶＢＰ值，交易所市场要大于银行间债券市场。

第二节久期与凸性比较。

仍然选取两个市场都交易的６９６国债在１９９７年６月底至２００３年６月底的数据，计算该国债在两个市场上的久期与凸性进行比较，并计算２００３年６月底两个市场有交易的不同剩余年限的国债久期与凸性。计算结果如图６与图７所示。由于银行间债券市场交易数据有的一天甚至一个月都没有，以及两个市场国债的剩余期限并不完全相同，因而两图并未完全呈现两者的实际情况，只是展现了大体趋势。

。久期：利率变动一个单位引起的价格变动。凸性：对债券价格曲线弯曲度的一种度量，指某。到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价格变动Ｉ幅度的变动程度。

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