退市及其投资者权益保护研究——以欣泰电气为例(下)

退市及其投资者权益保护研究

——以欣泰电气为例（下）

2019年08月20日

（二）明确各方赔付责任，完善投资者权益保护机制

从欣泰电气案件来看，现阶段由于我国退市中对投资者权益受损的责任机制不明晰，尚未尽到保护投资者的职责，建议从以下几点予以完善。

1.加强各方责任的认定及赔付，健全追责机制

中小投资者作为证券市场的主力以及弱势群体，中小投资者权益保护是否放在首位是衡量证券市场成熟与否的重要标志。相比其他保护方式，不断完善和加强责任主体的民事赔偿制度，对于中小投资者的保护更为重要。因此，应尽快建立并完善上市公司退市的责任承担及赔偿制度。

上市公司退市不能一退了之，如何最大限度地降低投资者的损失，才是退市制度的宗旨所在，也应是监管部门需重点考虑的问题。目前的退市制度，只是解决了该不该退市的问题，并没有从投资者权益保护层面思考和解决如何退市以及退市后的问题。退市制度欲要落到实处，应考虑在上市公司退市前，配套相应的投资者保护措施，推出退市责任追责制，才能更好地警示上市公司及第三方服务机构，使其尽职尽责的履行好受托职责，真正发挥证券市场的监管作用。

2.赔付方案应开听证会，提高投资者参与权

虽然先行赔付有成本低、效率高的特点，投资者可以快速与保荐商达成和解并通过证券结算系统获得补偿。但是先行赔付在基本制度的设计中，缺失了投资者参与的环节，投资者只能被动接受赔付方案。建议先行赔付方案听证会增加投资者参与环节，投资者应参与赔付范围、标准等内容的制订，同时公开赔付方案听证内容并征求意见，让赔付方案做到公开透明。在赔付方案正式生效前的规定期间内，投资者如对赔付方案有歧义，应提交司法裁决，并在赔付方案裁决生效后开始执行，而不是赔付方案实施以后，投资者如对此有不同意见再进行司法裁决。

3.建立投资者权益保护基金，实现投资者损失多元化赔偿

目前我国投资者保护专项资金发挥的作用有限，投资者保护基金主要是保荐商的先行赔付，赔付渠道较单一。最大限度地弥补投资者的损失，才是提高投资者权益保护的关键所在，对投资者补偿基金的使用，可以借鉴域外先进证券市场的做法，探索并建立适合我国国情的投资者保护补偿基金，作为多元化保护投资者权益的补充机制。

美国公平基金能够有效运行的一个首要前提，是其有充足的资金作保障。在我国构建投资者补偿基金时，可以考虑以下纳入补偿基金的资金来源：

第一，罚没资金。我国《证券法》规定，违反法律规定实施违法行为的主体应当支付罚款并返还违法所得。据证监会公布的数据，2017年证监会的罚款以及没收非法所得为74.79亿余元，这笔款项按照《行政处罚法》规定应直接全部上缴国库。建议对《行政处罚法》相关规定进行修改，以突破投资者损失用罚没资金赔付的法律障碍。

第二，民事罚金。对上市公司退市负有过错的上市公司、实际控制人、董事监事高管、保荐商、会计师事务所等第三方服务机构，对投资者所遭受损失应承担相应赔偿责任，将无限和连带责任引入民事赔偿中。对于那些恶意包装、造假上市的公司，要加大经济处罚力度，增强退市责任追究制的威慑力。

第三，可变现资产。当上市公司罚没收入以及民事罚金不足补偿资金数额时，可通过上市公司资产变现对投资者补偿基金进行补充。

第四，其他来源。例如国内外组织、机构及个人的捐赠等资金来源。

（三）建立并执行有效的内控制度

上市公司应建立起较为完善的组织治理架构及内部控制制度，成熟的内部风险防范机制能够确保各职能部门独立性。如果公司管理层素质对公司的内控制度无法适应，各项规章制度无法予以严格的执行，将会造成管理失衡，不仅阻碍公司正常运行，制约公司发展，还会影响投资者的合法权益，给投资者带来巨大的经济损失。

对企业实施有效的内部控制，可以及时避免内控缺陷带来的不利影响。随着经济市场与行业的不断发展，建立健全的董事会与监事会制度，是保持公司内部控制体系运行有效的重中之重，权责分离的实现，可以充分发挥其应有的职能与作用。同时，突出对公司财务方面、战略方面、投资方面、法律方面等多维度重大风险的预控，尤其是客户的信用管理与应收账款风险的管控。

（四）强化信息披露的监管

上市公司如欣泰电气等信息披露不足会令投资者做出错误的投资决策，从而令投资者承受不必要损失。因此，上市公司信息披露的监管对于投资者权益的保障至关重要，强化上市公司信息披露的监管可以从上市公司外部及其内部两方面进行。1.加强外部监管

第一，加强证监会的监管力度。

证监会是证券行业的主要监管机构，随着近几年越来越多的IPO造假事件的发生，证监会应建立并落实行之有效地制约上市公司虚假信息披露的问责制度，同时建立透明的信息披露监管行为。监管成员的构成应多元化，不但要有证监会内部监管人员，还应增加不同专业领域的行业专家学者和不同利益的代表方，特别是机构投资者代表、中小投资者代表和相关行业代表，以此来加强与完善对于证券市场的监督。

目前上交所和深交所对证券市场的监督管理措施有口头或书面警告、谈话、关注等；纪律处分手段有谴责、批评及公开认定不适合相关职位。可以看出，监管措施及纪律处分仅是名誉罚，方式比较单一、处罚力度较轻，既没有从投资者权益保护出发，也没有与上市公司的经济利益相结合，随之带来的惩戒效果也相对较差。因此，从保护投资者合法利益角度，应增强对违规者相应的监管方式和处罚手段，以加强对上市公司等违规者的处罚力度。

第二，加强对保荐机构和会计师事务所等第三方服务机构监管。

为IPO申请和发行服务的保荐机构、会计师事务所、资产评估公司、律师事务所等第三方的监督管理应予以加强，应增强对于第三方服务机构对虚假记载、虚假财务报表披露、信息披露不足等不作为行为的处罚力度，增强侵害投资者合法权益的违规公司曝光度。强化对保荐机构、会计师事务所、资产评估公司等第三方服务机构的监督管理，让投资者了解上市公司真实的信息，做上市公司真正的股东，增强对于保荐机构、会计师事务所、资产评估公司等第三方服务机构的监督管理以及违规惩处十分重要。

第三，加强新媒体对违规公司的曝光度。

在对上市公司信息披露监管中，还应增加来自新媒体的曝光和监管。虽然在证监会、证交所等相关网站会对上市公司的处罚通知予以公布，但由于公布渠道单一，曝光率和投资者的关注度较低，对上市公司所造成的影响远远不够，只有产生足够的影响力，甚至能够威胁到上市公司的生产经营的影响力，这样的曝光才会行之有效，这也是众多知名企业非常重视形象的原因。证监会可以采用一些新媒体的传播方式，比如通过微信、微博等方式对违规公司的信息进行披露，让更多的中小投资者能够更快捷、更直接地了解到上市公司所存在的问题。如此以来，上市公司将会增加由于信息披露违规引起的名誉成本，上市公司会更加严谨地进行信息披露，强化信息披露的内控和追责机制，提高信息披露质量。

2.加强内部监管

第一，增加机构投资者的参与权。

目前我国上市公司在股权结构上“一股独大”现象比较普遍，机构投资者所占比例较小，我国机构投资者力量弱小的现状决定其在参与上市公司治理方面处于劣势地位，进而影响其对上市公司信息披露的参与权，制约其参与公司治理及信息披露的能力。

“一股独大”的上市公司，大股东拥有强势的话语权，为了实现自己利益最大化，对公司的重要决策有巨大的影响力，容易存在内部人控制、资金占用等侵害中小投资者利益的现象。监事会很难保持独立性，去承担监督董事会和高管的职责；独立董事不能保持本质上的独立；作为由大部分独董构成的审计委员会，也可能成为实现控股大股东实现自身利益的工具。

要解决这个问题，可以考虑引入机构投资者和让更多的投资者持有上市公司股票，分散股权有利于构建科学合理的公司治理结构，利用机构投资者的专业知识来改善上市的信息披露质量并对大股东的控制权地位形成制约和监督。提高机构投资者的参与权，均衡和缓解大股东与中小投资者的利益冲突，降低大股东与中小投资者信息不对称的情况，信息披露透明性、准确率也将会得以提高。

第二，完善提高董事会的运作效率。

内部治理模式良好的公司对披露的财务状况、偿债能力、流动性等财务信息真实性的保障程度比较高，并可以有效确保信息披露及时、充分、客观，减少信息披露中的问题。

建设规范的董事会是现代公司治理结构的关键，良好而有效的内部治理结构需要更加注重提高董事会的运作效率。随着上市公司的现代企业制度不断发展，提高董事会运作效率是改善公司治理的重中之重。提高董事会运作效率首先要保证董事会的独立性，改变交叉任职和内部人控制情况，使之较少或不受管理层、大股东的影响，能够真正代表上市公司的利益，对公司以及股东负责；其次要重视对董事在职期间履职情况的评价，强化和提高公司内部制衡机制。独立性强以及认真负责的董事会将对上市公司的信息披露质量产生积极影响。

七、结论与启示

全面保护投资者特别是中小投资者权益应是建设证券市场的首要目标，但目前上市公司退市中投资者权益保护尚存有缺憾。首先是因退市而损失最大、伤害最重的中小投资者，他们的合法权益在退市中没能得到切实有效保护；其次是作为退市主要责任方的上市公司由于控股股东、高管等缺乏内控应有的认知导致公司发生退市风险，给中小投资者带来了经济损失；再次是证券监管力度不够，投资者损失赔付机制不完善，弄虚作假牟取暴利的违规者经济上所受的处罚太轻，违规者无视中小投资者的存在。

证券市场的投资者权益保护是一个重要和备受关注的话题，而退市中的投资者权益保护则更是重中之重，投资者是证券市场的主要组成部分，是证券市场存在与发展的基石。因此，保护投资者合法权益，稳定投资者对证券市场的信心，对维护证券市场的稳定和发展意义重大。因此，退市中的投资者权益保护制度健全与否，直接影响证券监管部门、上市公司和投资者三方的关系，对保护投资者合法权益，稳定投资者对证券市场的信心，维护证券市场的稳定和发展意义重大。

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