资本结构理论与股利政策

结论：
破产的可能性对公司价值产生负面影响， 破产成本降低了公司价值（与持续经营比较， 此时无关的第三方获得了公司的现金流！） 需要说明的是：财务杠杠的税收利益显然只对那 些必须缴税的公司才是重要的（税率差异对借 款动机也有影响）
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4.2.2债务应用的限制－代理成本
源于委托代理关系，委托人与代理人利益的不一 致性所形成的冲突及由此而导致的损失。
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4.2.1债务应用的限制－财务困境
进一步更现实的讨论：
对B公司而言，在萧条时，债权人只能得到35 （意味着破产成本为15），容易求出债务、股 权及公司的价值分别为：
D=43.18 S=18.18(为什么不受影响？) Vb=61.36
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4.2.1债务应用的限制－财务困境
成本、 D/S分别为负债企业债务、权益之价值 ）
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4.1.2 基本理论－MM定理
结论演示－
设有两个公司U，L（前者无负债，后者负债B）， 两个公司预期收益X=EBIT均相同。 Vl=D+S 考察投资者的行为:1）投资于公司U的比例为 ß 或2）购买L同样比例的股票与债券（权益凭证）
的（投资）回报。
在资本可交易的情况下，可由资本的市场 价格计算出各自的成本（到期收益率）
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4.1.1 基本概念
当且仅当公司价值提高时，改变资本结构对股 东才是有利的；
财务杠杠与股东收益－一个示例 A公司目前的资本结构中无负债。公司正
在考虑发行债券回购部分股票，相关资料如下 表：
=600+400=1000> Vu
可以认为这不是均衡状态，投资者可以通过自制杠杠， 在两个公司之间进行套利交易而获利（低买高卖）
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4.1.2 基本理论－MM定理
设投资者持有10％L公司股票，则其收益为 10％
×600× 10％＝6（也意味着有60自有资金）
通过如下策略可以套利：
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4.2.1债务应用的限制－财务困境
2）对B公司而言(同理) 公司价值Vb=D+S =55/1.1+20/1.1 =50+18.18=68.18
注意到B公司面临破产风险，两公司的价值仍然
相同。B公司的债权人会特别留意债券的评价， 尽管公司承诺支付本息60，但债权人只愿付出 50。该债券属于垃圾债券。
请对两个公司及其发行的债券、股权进行估价
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4.2.1债务应用的限制－财务困境
分析
1）对A公司而言： 债权人预期现金流NCFd=49,
价值D=49/1.1=44.55
股东预期现金流NCFs=(51+1)/2=26,
价值S=26/1.1=23.64
公司价值Va=D+S=68.18
乃无杠杠情况下的权益人现金流)
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4.1.2 基本理论－MM定理
两个命题－ 若公司处于有效税盾中，可以假设现金流Kb*D
*T具有与债务利息相同的风险，注意到该现金流 为永续年金，故税盾现值为： D *T 命题1：Vl=Vu+D*T= EBIT (1-T) /Ku+ D*T 命题2：Ks= Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S 这里： Ku为同一行业可比公司无杠杠情况下的权 益资本成本。
你能够得出什么结论。
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4.1.1 基本概念
结论：
会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财 务杠杠才对股东有利。
讨论：
若经济环境三种状态出现的概率相同，则 改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度 有多大？据此，你能够得出什么结论。
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4.1.1 基本概念
讨论： 财务杠杠真的能够影响公司价值吗？
1）借入40债务（此时的投资组合与持有L公司的一 致），同时出售其持有的L公司股票，全部资金用于 购买10%的U公司股票；
2）剩余资金(100-90=10)投资债券
收益为：900*10%*10%-40*7.5%+10* 7.5%
=6.75>6 (有利可图！)
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4.1.2 基本理论－MM定理
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4.1.1 基本概念
项目
目前
资产
8000
负债
0
权益
8000
利息率（％）
10
每股市价
20
流通在外股票（股）400
计划（将来） 8000 4000 4000
10 20 200
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4.1.1 基本概念
目前，经济环境对总资产收益率（EBIT/总资 产）的影响分别为（繁荣：25％）、（一般： 15％）、（衰颓，5％ ）。 要求：分析改变财务状况对EPS的影响；据此
情况1下的现金流出：ß Vu, 流入： ß X;
情况2下的现金流出：ß （ D+S ）,
流入： ß （ X －Kb* D）+ ß Kb* D= ß X;
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4.1.2 基本理论－MM定理
注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益
一致（均为： ß X ），依据一价原理有：
ß （ D+S ）＝ ß Vu 即 Vu ＝ D+S＝Vl 需要说明的是，更多的论证均通过套利（在不
增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进 行的，一个示例如下：
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4.1.2 基本理论－MM定理
设有两个公司U，L，处于同一风险等级。X=EBIT ＝90， D＝400，Kb=7.5%.设套利之前 Ks=Ku=10%。则
Vu=900 Vl=S+D=(90- 7.5%*400)/ 10%+400
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4.1.2 基本理论－MM定理
结论演示－
这里仅对命题2加以说明 注意到： Ks= （ EBIT－Kb*D ）(1-T)/S = [EBIT (1-T)- Kb*D (1-T)]/S
=[Ku*Vu- Kb*D (1-T)]/S = [Ku*(D+S-T*D)- Kb*D (1-T)]/S
在任何情况下，委托人均希望代理人的行为是为 了实现其利益的最大化（即：与委托人的利益一 致），但通常代理人是自私的，其对自我利益的 追求会侵蚀代理关系。除非有明确的约束，否则， 代理人就更加可能会为自己谋取私利，而不是维 护委托人的利益。
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4.2.2债务应用的限制－代理成本
为了自身利益的需要，委托人必然要求建立一套 机制，以制定、监督有关合同的执行。此即代理 成本
公司预期EBIT不变且永续
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4.1.2 基本理论－MM定理
两个命题－
命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响
Vl=Vu=EBIT/Kw
Vl、Vu分别为负债及无负债公司之价值
命题2：权益资本成本（Ks）随着财务杠杠的 增加而增加
Ks＝Ku+（ Ku-Kb ）D/S（ Ku为无负债公司权益资本
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4.1.2 基本理论－MM定理
作业
R公司的Kw（不考虑所得税）12％，它可 以8％的利率借款。设公司目标资本结构为： 权益80％；负债20％。问题：权益资本成本？ 若目标资本结构中权益为50％，结论又如何？ 此时的Kw为？
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4.1.2 基本理论－MM定理
= Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S
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4.1.2 基本理论－MM定理
两点说明：
依据命题1，可以估计出杠杠公司的权益价值 S=Vl-D或由命题2在知道Ks时加以估计；
杠杠公司资本加权平均成本Kw<Ku(你能够证 明吗？)
提示： Kw＝D *Kb*(1-T) /Vl+ S *Ks*/Vl
不断的买进U的股票，卖出L的股票，其结果只能 是U公司价值上升， L公司价值下降，直到投资 者无利可图为止，此时市场均衡。
依据MM命题，任何企业想通过改变财务机 构来改变其市场价值的企图，都会被股票 与债券持有人为追求自身利益最大化而采 取的对策所抵消。
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4.1.2 基本理论－MM定理
结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公 司是否存在所得税。
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4.1.2 基本理论－MM定理
1、无税情况下的MM定理
基本假设（4条）－
公司经营风险的高低由EBIT的不确定性计量； 所有投资者对公司产生EBIT的能力（包括可能性）
有相同的预期；
证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人 与公司可以按相同的利率举债（且债务利率Kb 无风险）；
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4.1.2 基本理论－MM定理
一个示例：
设一家有50万元债务的公司L，其价值170万 元。设X=EBIT永续， 税前债务利率Kd为 10%，公司税率34％。若公司完全采用权益 融资，权益持有者要求的收益率为20％。
问题：1）该公司完全采用权益融资时，企业价
值？ 2）该杠杠企业股东的净收益？
命题2（ Ks＝Ku+（ Ku-Kb ）D/S ）的演示
注意到：
Ks＝（ X-Kb* D ）/S ＝ （ Ku*Vu-Kb* D ）/S
＝(Ku×（D+S）- Kb* D )/ S = Ku+（ Ku-Kb ）D/S
一个推论：无税情况下，财务杠杠不影响公司资本
的加权平均成本（你能够证明吗？）
MM定理的形象说法：圆饼的大小并不因切法的不同 而改变。
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4.1.2 基本理论－MM定理
作业：
一家有500万元债务公司L的基本信息如下： EBIT＝151.52 ；公司税率34％； 税前债务 利率Kd为10%，若公司完全采用权益融资， 权益持有者要求的收益率为20％。
问题：1）该公司的权益价值，权益成本？
2）公司加权平均资本成本Kw？
(170/39.4%/14.92%)
四、资本结构理论与股利政策
基本概念与MM理论 债务应用的限制－权衡模型 杠杆公司估价与资本预算 资本结构的其他理论
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4.1 基本概念与基本理论
基本概念 基本理论
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4.1.1 基本概念
资本与资本结构（可以用资产负债率Kd表示）
资本成本及其计量（加权成本Kw）
2、有税情况下的MM定理 基本假设－
考虑公司所得税（税率不变）； 其余假设同前
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4.1.2 基本理论－MM定理
注意到公司利息可以抵税，因此，可以预期在 EBIT给定的情况下，高财务杠杠可以导致股 东与债权人的现金流增加。
事实上， 属于股东与债权人的现金流 ＝（ EBIT－Kb*D ）(1-T)+ Kb*D ＝ EBIT (1-T)＋ Kb*D *T> EBIT (1-T)(后者
间接成本：经营所受到的影响（如：管理当局忙 于试图破产，而不是经营业务，从而阻碍了与客 户及供应商之间的正常经济往来）
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4.2.1债务应用的限制－财务困境
一个示例：
设有二家公司A、B，计划经营均在一年以上。预 计他们明年的现金流为100（繁荣时）或50（萧 条时），其概率均为50％，公司无其他资产。 A 公司以前发行的债务本息支付49、B需支付的债 务本息60。设：股东与债权人均为风险中立者 （意味着投资者并不关心风险是否存在及其高低， 不要求风险补偿），利率10％，公司均负有限责 任。
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4.2债务应用的限制－权衡模型
财务困境－破产风险与破产成本 代理成本 权衡之后的资本结构 影响目标资本结构的现实因素
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ห้องสมุดไป่ตู้27
4.2.1债务应用的限制－财务困境
因负债融资而导致企业失败（被清算）的可能性； 这种成本包括－
直接成本：清算或重组的法律及管理成本－一般 为市值的3％左右（破产之于律师，犹如鲜血之 于鲨鱼！）；
财务风险与财务杠杠(DFL)
研究资本结构的意义（一定程度的负债有助于 降低资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债 过多将会增加公司的财务风险）
一般情况下， Kw最小与公司价值最大是一致 的。
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4.1.1 基本概念
注：对资本成本可以从融资与投资两个角度加
以认识与理解－
融资角度：获得资本所要付出的代价； 投资角度：各类资本所有者提供资本时所要求
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4.1.2 基本理论－MM定理
分析
1）由Vl=Vu+T*D 可以得到Vu＝ 2）股东收益(Ye)=（EBIT-Kd*D）(1-T) 可以得到 Ye＝ EBIT (1-T) -Kd*D*(1-T)
＝Ku*Vu- Kd*D (1-T) 求Ye是否还有其他方法？
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