国有上市公司控制权私人利益问题研究
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０１
■现 代 管理科 学
■管理创 新
来 说 ． 股 股 东 Ａ在 转 让 股 权 之 前 获 得 的 每 股 收 益 为 全 部 控 共 享 收 益 和 私 有 收 益 之 和 为 ｓ ｐ× ， 控 股 股 东 Ｂ在 获 ａ ｍ 新 十 ＿ 得 上 市 公 司 控 制 权 后 获 得 每 股 收 益 为 全 部 共 享 收 益 和 私 有 收 益 之 和 为 ｓ ｍ 。 转 让 每 股 股 价 为 Ｐ， 完 成 股 权 ｐ 设 则 转 让 交 易 的 前 提 是 Ａ、 Ｂ两 个 股 东 获 得 的 收 益 都 为 正 ， 价
一
表 １ 控 制权 私人 利 益统 计数据
类别 均值 标准 差 最 大值 中值 最小 值 样本统计 量
２ ９
３ ２
国有 １ ８ １ ８ ５２ ０５ ．９ － ．６ ． ８４ ． ５７ ． ０８０３ １ １５ ０ ４ ９ ８
非 国 有 ０８ １５ ２ ４ ６７ ７９ ．７ － ．１ ． ． ３５ ． ０８０９ ３５ ２７ ９ Ｏ ４
“
传统 公司 治理 研究 认为 ， 司股权 和公 司 的控制 权发 公 生 分离 ． 在公 司股 权被 广泛 分散 持有 的情 况下拥 有公 司经
营权 的经 理人有 动机也 有机 会侵 占股东利 益 但 是在 公司
有 不 同股份 比例 的股 东对 于公 司 治理 有 不 同程 度 的参 与 在 现代 公 司治 理 中更 为具 有 现 实 意 义的 利 益制 衡 的 问题 股 东不 但能 够 和 中小 股 东分 享 正 常利 益 而且 当其 利益 和 中小 股 东不 一 致时 能 够利 用 控 制权 侵 害 中小股 东 得 到控 制权私 人收 益 。我 国上市 公 司大部 分都 属 于 国有 ． 国有 控 股股 东 在公 司 治理 中起 到 了保 护投 资 者 利益 的作用 或 者 也攫取 了不合 理 的控制 权私 人利 益？ 文将 就此 问题进 行 本 研究。
收 益 的 行 为 所 产 生 的 影 响 形 象 地 比 喻 为 “ 道 （ ｕ ｎ ｌ ｇ 隧 Ｔ ｎ ｅｉ ） ｎ
为 Ｓ和 Ｐ， 新控 股股 东 Ｂ能够 给 公司带 来 的共享 收益 和控 制权 私人 利益 为 ｓ 和 ｐ。８、 Ｓ、ｂ 双方在 事先 都 已经 ｂ ｂＰ 是 了解 。并 且 Ａ、 Ｂ双方 都是 理性 的 ， 只有 当收 益为正 时才 能 实现股 权转让 。 于公 司除控 股股 东外 的其他 中小股 东来 对 说。 只有 当控 制 权 转让 带 来 的 共享 收 益 为正 时 。 能使 自 才
没 有控 制 的所 有权 具有 优 势是 毫无 疑 问的 ． 股股 东倾 向 设 股 东 Ａ能 够 给公 司带 来 的共 享收 益 和控 制权 私 人利 益 控
于利用 拥有 的控制 权侵 占中小 股东 利益 ． 获得 控制 权私 有 利益 。Ｊｈ ｓｎ等 （０ ０ 把 管 理者 或 控股 股 东攫 取控 制 权 ｏ ｎｏ ２０）
关 键词 ： 国有 股权 ； 制权私 人利 益 ； 资者保 护 控 投
一
、
引 言
Ｍｅｇｎｏ ｇｉｓｎ和 Ｎ ｔ ｒ２ ０ ） Ｄ ａ ｋｖ和 Ｍｕｒｌ２ ０ ） ｅｔ （０ １ 与 ｊｎ ｏ ｅ ｒ （０ ２ 回顾 ｅ 了世 界各 国不 同所 有 制下 企业 绩效 的实证研 究文 献 ． 为 认 在 总体 上 国有企 业 比私 有企 业 效 益 低下 Ｓ ｌｉ ｒＶｓｎ ｈｅ ｅ． ｉ ｙ ｆ ｈ （９ ８ 认 为政 府 干 预减 损 企 业 财 富 ． 一 只 “ 取 之手 ” １９ ） 是 攫 。
新 的 角度 三 、 控 股 股 东 获 得 控 制 权 私 人 利 益 模 型 分 析
Ｇ ｏｓ ａ ＆ Ｈ ｒ（９ ８ 最 早 提 出 控 制 权 私 人 利 益 这 ｒｓｍ ｎ ａｔ １８ ）
一
假 设 某上 市 公 司 进行 股 权 转让 活动 公 司 为一 股 一
概 念 ， 们认 为 公 司控 制 权 收 益分 为 两类 ： 一类 是 全 权 。 他 第 公司 总股份 数为 ｎ 公 司控股 股 东 Ａ。 股份 数为 ｍ， ， 持有 部 股 东 都 能 根 据 自 己所 拥 有 股 份 比例 获 得 的证 券 收 益 足够获得 公 司 的控制权 ． 其余 股份 Ｉ ｎ为其他小 股东分 散 Ｔ Ｉ —
，推 导 出 控 制 权 转 让 的 前 提 条 件 是
公 司控 制 权 私人 利 益 平均 值 为 １ ８ ，非 国有 上市 公 司 ． ８４ ０
Ｓ －Ｓ ｂ 一
旦 × ｐ— 。 （ ｂ ｐ ）
ｎ
均 值 为 ０８ １５ 说 明 我 国 国 有 上 市 公 司 一 股 独 大 的 特 征 ．９ 。 明显造 成 了大股 东侵 害 中小 股东 利益 的行 为。 为 了 测 度 国 有 控 股 股 东 攫 取 控 制 权 私 人 利 益 的 行 为
Ｐ Ｖ Ｃ ａＳａ ＋ ｃ ｎｒｌ８ Ｂ ＝ ＋ ｌ ｔ ｆ ｏｔ ＋ ｔｅｌ ｏ 其 中 ． 解 释 变 量 为 控 制 权 私 人 利 益 （ Ｂ ， 取 股 被 Ｐ Ｖ） 选
权受 让 方 是 否 为 国有 公 司 （ｔｔ） 主要 解释 变 量 。 ｐ和 Ｓａｅ 为
ｃｎｒｌ ０ ｔ 为矩 阵 ，ｏｔ ｌ 控制 变 量 矩 阵 ，根 据 已有 文献 对 ｏ ｃ ｎｒ 为 ｏ
认 为 ．控 股股 东通过 获得 公 司控 制权 侵 害 了其 他 股 东 的利益 ．因此抑 制控 股 股东 获取 控 制权私 人 利 益是 提高公 司治 理和投 资 者利 益保 护水 平 的主 要 目标 国有控 股股 东在 公 司治理 中是 否也成 为 控 制 权 私 人 利 益 的 攫 取 者 ，降 低 企 业 效 率 呢 ？
效 率 的股权转 让需要 满 足 ｓ ０ ｓ＞ 。 －
四 、 实 证 分 析
我们 收集 了 ２ ０ ０ ６年 ～ ０ ８年 间 我 国 沪深 两市 Ａ股 市 ２０ 场发生股权转 让交 易的上市 公 司为样本 进行 研究 ，数据 来 自万得数据库 和上海交 易所 、深圳 交易 所 网站的上 市公 司
与 此 同 时 ． 上 式 可 以 看 出 ， 果 股 权 转 让 可 以实 现 ， 从 如 需 要 满 足 ｓ ｐ× 。 ＋
‘ ｎ
Ｐ ｓ ｐ× ，对 于 中 小 股 东 来 说 ， ｂ ｂ ＋ 有
ｎ
和非 国有控 股 股东 之 间 的差异 ， 我们 通 过多 元线 性 回归进 行 分析 并设 立 以下模 型 ：
一
我 国 国有 上市 公 司控 股 股 东 相 比 于非 国有 上 市公 司攫 取 存在 于 中小 股东 与控 股股 东之 间。大 股东 治理 模式 下 ． 大 控制权 私人 利益 的现 象更 为严 重 。 并对 此假设 进行实证 分 析 。笔 者认 为 ， 文 的创 新 点有 二 ： 本 第一 ， 于控 制权私 人 对
于控制 权私 人 利益 影 响 因素 的研 究 ， 制变量 包 括上 市公 控 司公 司规 模 （ 司 总 股 本 的 自然 对 数 ， Ｔ ） 公 司总 资 产 公 ｌ Ｓ、 ｎ 的 自然 对 数 （ｎ ｓｔ 、 股 净 资 产 （Ｂ） 净 资 产 收 益 率 １Ａｓｅ） 每 Ｐ 、
利益 的测 度方 法 的研 究 方面 ． 文在 传 统 Ｂ 本 Ｈ模 型上提 出 了修正模 型 ， 适合 我 国资本 市场 的特 点 。 更 第二 、 本文对 我
国 国 有 上 市 公 司 控 制 权 私 人 利 益 进 行 测 度 ． 与 非 国有 上 并
市公 司进行 对 比 ． 于 国有 股 东行 为研 究领 域提 出 了一 个 对
二 、 文 献 综 述 和 研 究 假 设
治理 实践 中 ，由于 大部 分 国家上 市公 司持 股相 对集 中 ． 持 我 国国有 上市 公 司大 多 由国有 企业 股 份制改 造而 来 ． 现 呈 股独 大 ”的 特征 。在 控股 股 东拥有 绝对 控股 权 的情 况 动 机与 参 与能力 ， 因此产 生 了各 种类 型 的利益 冲突 ． 因此 下 ， 更有 攫取控 制权 私人 利益 的动力 。因此本文提 出假设 ：
（ｅ ｕｉ ｅ ｅ ｔ 。第 二类是 控 股股 东 因为 拥有 控 制权 而 持 有 。 购公 司 Ｂ， Ｓｃ ｒｙ Ｂ ｎｆ ） ｔ ｉ 收 将控 股股 东 Ａ 的全部股 份收购 ， 获得 上 可 以获得 的控 制 权 私人 利 益 （ ｒ ａｅ Ｂ ｎｆ ） ｈｅｆｒ Ｐｉ ｔ ｅｅ ｔ。Ｓ ｌｉ 和 ｖ ｉ ｅ 市公 司控制 权成 为 上市 公 司新 的控 股股 东 ． 同控股股 东 不 Ｖ ｓｎ （９ ７ 指 出 ， 中 的所 有权 和控 制 性所 有 权相 对 于 所 能 给公 司带 来 的共 享 收 益和控 制 权私 人利 益是不 同 的 ． ｉ ｙ１９ ） ｈ 集
■管理 创新
■现 代管理 科学
■２ １ 年第 ２期 ０１
国有 上 市 公 司控 制权 私 人 利 益 问题 研 究
●黄 玮 婷
摘要： 文章通 过 ２０ 年到 ２ ０ 年 间我 国 国有上 市公 司大宗股权 交 易的数据 ， 国有上 市公 司和 非 国有上 市公 司股权 ６ ０ ０８ 对 交易中的溢价问题进行对比， 并对其中的控制权私人利益进行 了度量。研究发现， 在股权转让过程 中国有上市公司比非国 有 上市公 司存在 更 高的控 制权私人 利益 水平 ， 国有控 股不利 于中小股 东利 益的保护 。
公 告 依 照 以下 的 标 准 筛 选 样 本 ： １为 了保 证 度 量 的 准 确 （） 性 本 文 选 择 已 经 确 定 实 施 的 股 权 转 让 项 目 。（ ） 让 方 式 中 ２转 去 除 “ 权 拍 卖 ／ 行 司 法 裁 定 ” “ 政 划 拨 ” 选 择 “ 议 转 股 执 、行 ， 协
效 应 ” Ｌ Ｓ ２ ０ 的实证 研究 表 明 ， 种 大股东 侵 占现象 。 Ｌ Ｖ（ ００） 这 在 许多 国家非 常普 遍 ． 其是 在 市场 不发 达 国家 的表现 尤 尤
为 明显 。 而在我 国 ， 制权 私人 利益 也是 存在 的 。 控 唐宗 明和 身权益 得 到保证 。 制权 转让 后全 体股 东获 得的共享 收益 控
蒋 位 ｆ０２ 认 为控 制权 私人 利益 在 我 国的表 现形 式 为 “ ２０ ） 大 应不 小于 控制 权转 让 之前 。对 于 中小 股东来 说 。 得到有 效 股 东对 中小 股 东 的侵 害程 度 ” 唐 英 凯 和赵 洪 宇 （０ ６ 则 率的股 权转 让条 件是 ：『ｓ－０ ； ２０ ） ｓ 。 。另一方 面 ，对 于控股股 东 ＞
格 Ｐ需 要 满 足 ｓ ｐ ｍ ≤ ｐ ｓ＋ ｈ ， 由 此 可 以 得 到 ＋ ≤ ｂｐ×
ｓ＋Ｐ × ｍ ａ ｓ ＋ ｈ ｂｐ×
本 文 在 控 制 权 私 人 利 益 度 量 模 型 中仍 然 采 取 净 资 产
代替 交易 股价 作 为度量 标 准 ， 取 改进 之后 的测 度控 制权 选
私人 利益 的模 型 为 ：
日 ＝— Ｔ Ｉ一 一 Ｆ －Ｖ － ￣ ＥＶ －
』 ， Ｖ
其 中 Ｐ Ｖ 为 控 制 权 私 人 利 益 ，Ｔ 股 权 转 让 每 股 的 Ｂ Ｐ为 协 议 价 格 ． Ｐ为 上 市 公 司 每 股 净 资 产 ， Ｖ 为 投 资 者 对 上 Ｎ Ｅ 市 公 司 预 期 的 可 得 到 的 正 常 现 金 流 ， 是 上 文 提 到 的 前 三 也 年 的净 资产 收益 率 的算术 平 均数 。 我 国 控 制 权 私 人 利 益 水 平 如 表 １ 示 ， 国 国 有 上 市 所 我
■现 代 管理科 学
■管理创 新
来 说 ． 股 股 东 Ａ在 转 让 股 权 之 前 获 得 的 每 股 收 益 为 全 部 控 共 享 收 益 和 私 有 收 益 之 和 为 ｓ ｐ× ， 控 股 股 东 Ｂ在 获 ａ ｍ 新 十 ＿ 得 上 市 公 司 控 制 权 后 获 得 每 股 收 益 为 全 部 共 享 收 益 和 私 有 收 益 之 和 为 ｓ ｍ 。 转 让 每 股 股 价 为 Ｐ， 完 成 股 权 ｐ 设 则 转 让 交 易 的 前 提 是 Ａ、 Ｂ两 个 股 东 获 得 的 收 益 都 为 正 ， 价
一
表 １ 控 制权 私人 利 益统 计数据
类别 均值 标准 差 最 大值 中值 最小 值 样本统计 量
２ ９
３ ２
国有 １ ８ １ ８ ５２ ０５ ．９ － ．６ ． ８４ ． ５７ ． ０８０３ １ １５ ０ ４ ９ ８
非 国 有 ０８ １５ ２ ４ ６７ ７９ ．７ － ．１ ． ． ３５ ． ０８０９ ３５ ２７ ９ Ｏ ４
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传统 公司 治理 研究 认为 ， 司股权 和公 司 的控制 权发 公 生 分离 ． 在公 司股 权被 广泛 分散 持有 的情 况下拥 有公 司经
营权 的经 理人有 动机也 有机 会侵 占股东利 益 但 是在 公司
有 不 同股份 比例 的股 东对 于公 司 治理 有 不 同程 度 的参 与 在 现代 公 司治 理 中更 为具 有 现 实 意 义的 利 益制 衡 的 问题 股 东不 但能 够 和 中小 股 东分 享 正 常利 益 而且 当其 利益 和 中小 股 东不 一 致时 能 够利 用 控 制权 侵 害 中小股 东 得 到控 制权私 人收 益 。我 国上市 公 司大部 分都 属 于 国有 ． 国有 控 股股 东 在公 司 治理 中起 到 了保 护投 资 者 利益 的作用 或 者 也攫取 了不合 理 的控制 权私 人利 益？ 文将 就此 问题进 行 本 研究。
收 益 的 行 为 所 产 生 的 影 响 形 象 地 比 喻 为 “ 道 （ ｕ ｎ ｌ ｇ 隧 Ｔ ｎ ｅｉ ） ｎ
为 Ｓ和 Ｐ， 新控 股股 东 Ｂ能够 给 公司带 来 的共享 收益 和控 制权 私人 利益 为 ｓ 和 ｐ。８、 Ｓ、ｂ 双方在 事先 都 已经 ｂ ｂＰ 是 了解 。并 且 Ａ、 Ｂ双方 都是 理性 的 ， 只有 当收 益为正 时才 能 实现股 权转让 。 于公 司除控 股股 东外 的其他 中小股 东来 对 说。 只有 当控 制 权 转让 带 来 的 共享 收 益 为正 时 。 能使 自 才
没 有控 制 的所 有权 具有 优 势是 毫无 疑 问的 ． 股股 东倾 向 设 股 东 Ａ能 够 给公 司带 来 的共 享收 益 和控 制权 私 人利 益 控
于利用 拥有 的控制 权侵 占中小 股东 利益 ． 获得 控制 权私 有 利益 。Ｊｈ ｓｎ等 （０ ０ 把 管 理者 或 控股 股 东攫 取控 制 权 ｏ ｎｏ ２０）
关 键词 ： 国有 股权 ； 制权私 人利 益 ； 资者保 护 控 投
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Ｍｅｇｎｏ ｇｉｓｎ和 Ｎ ｔ ｒ２ ０ ） Ｄ ａ ｋｖ和 Ｍｕｒｌ２ ０ ） ｅｔ （０ １ 与 ｊｎ ｏ ｅ ｒ （０ ２ 回顾 ｅ 了世 界各 国不 同所 有 制下 企业 绩效 的实证研 究文 献 ． 为 认 在 总体 上 国有企 业 比私 有企 业 效 益 低下 Ｓ ｌｉ ｒＶｓｎ ｈｅ ｅ． ｉ ｙ ｆ ｈ （９ ８ 认 为政 府 干 预减 损 企 业 财 富 ． 一 只 “ 取 之手 ” １９ ） 是 攫 。
新 的 角度 三 、 控 股 股 东 获 得 控 制 权 私 人 利 益 模 型 分 析
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假 设 某上 市 公 司 进行 股 权 转让 活动 公 司 为一 股 一
概 念 ， 们认 为 公 司控 制 权 收 益分 为 两类 ： 一类 是 全 权 。 他 第 公司 总股份 数为 ｎ 公 司控股 股 东 Ａ。 股份 数为 ｍ， ， 持有 部 股 东 都 能 根 据 自 己所 拥 有 股 份 比例 获 得 的证 券 收 益 足够获得 公 司 的控制权 ． 其余 股份 Ｉ ｎ为其他小 股东分 散 Ｔ Ｉ —
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公 司控 制 权 私人 利 益 平均 值 为 １ ８ ，非 国有 上市 公 司 ． ８４ ０
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均 值 为 ０８ １５ 说 明 我 国 国 有 上 市 公 司 一 股 独 大 的 特 征 ．９ 。 明显造 成 了大股 东侵 害 中小 股东 利益 的行 为。 为 了 测 度 国 有 控 股 股 东 攫 取 控 制 权 私 人 利 益 的 行 为
Ｐ Ｖ Ｃ ａＳａ ＋ ｃ ｎｒｌ８ Ｂ ＝ ＋ ｌ ｔ ｆ ｏｔ ＋ ｔｅｌ ｏ 其 中 ． 解 释 变 量 为 控 制 权 私 人 利 益 （ Ｂ ， 取 股 被 Ｐ Ｖ） 选
权受 让 方 是 否 为 国有 公 司 （ｔｔ） 主要 解释 变 量 。 ｐ和 Ｓａｅ 为
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认 为 ．控 股股 东通过 获得 公 司控 制权 侵 害 了其 他 股 东 的利益 ．因此抑 制控 股 股东 获取 控 制权私 人 利 益是 提高公 司治 理和投 资 者利 益保 护水 平 的主 要 目标 国有控 股股 东在 公 司治理 中是 否也成 为 控 制 权 私 人 利 益 的 攫 取 者 ，降 低 企 业 效 率 呢 ？
效 率 的股权转 让需要 满 足 ｓ ０ ｓ＞ 。 －
四 、 实 证 分 析
我们 收集 了 ２ ０ ０ ６年 ～ ０ ８年 间 我 国 沪深 两市 Ａ股 市 ２０ 场发生股权转 让交 易的上市 公 司为样本 进行 研究 ，数据 来 自万得数据库 和上海交 易所 、深圳 交易 所 网站的上 市公 司
与 此 同 时 ． 上 式 可 以 看 出 ， 果 股 权 转 让 可 以实 现 ， 从 如 需 要 满 足 ｓ ｐ× 。 ＋
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和非 国有控 股 股东 之 间 的差异 ， 我们 通 过多 元线 性 回归进 行 分析 并设 立 以下模 型 ：
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我 国 国有 上市 公 司控 股 股 东 相 比 于非 国有 上 市公 司攫 取 存在 于 中小 股东 与控 股股 东之 间。大 股东 治理 模式 下 ． 大 控制权 私人 利益 的现 象更 为严 重 。 并对 此假设 进行实证 分 析 。笔 者认 为 ， 文 的创 新 点有 二 ： 本 第一 ， 于控 制权私 人 对
于控制 权私 人 利益 影 响 因素 的研 究 ， 制变量 包 括上 市公 控 司公 司规 模 （ 司 总 股 本 的 自然 对 数 ， Ｔ ） 公 司总 资 产 公 ｌ Ｓ、 ｎ 的 自然 对 数 （ｎ ｓｔ 、 股 净 资 产 （Ｂ） 净 资 产 收 益 率 １Ａｓｅ） 每 Ｐ 、
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国 国 有 上 市 公 司 控 制 权 私 人 利 益 进 行 测 度 ． 与 非 国有 上 并
市公 司进行 对 比 ． 于 国有 股 东行 为研 究领 域提 出 了一 个 对
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治理 实践 中 ，由于 大部 分 国家上 市公 司持 股相 对集 中 ． 持 我 国国有 上市 公 司大 多 由国有 企业 股 份制改 造而 来 ． 现 呈 股独 大 ”的 特征 。在 控股 股 东拥有 绝对 控股 权 的情 况 动 机与 参 与能力 ， 因此产 生 了各 种类 型 的利益 冲突 ． 因此 下 ， 更有 攫取控 制权 私人 利益 的动力 。因此本文提 出假设 ：
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国有 上 市 公 司控 制权 私 人 利 益 问题 研 究
●黄 玮 婷
摘要： 文章通 过 ２０ 年到 ２ ０ 年 间我 国 国有上 市公 司大宗股权 交 易的数据 ， 国有上 市公 司和 非 国有上 市公 司股权 ６ ０ ０８ 对 交易中的溢价问题进行对比， 并对其中的控制权私人利益进行 了度量。研究发现， 在股权转让过程 中国有上市公司比非国 有 上市公 司存在 更 高的控 制权私人 利益 水平 ， 国有控 股不利 于中小股 东利 益的保护 。
公 告 依 照 以下 的 标 准 筛 选 样 本 ： １为 了保 证 度 量 的 准 确 （） 性 本 文 选 择 已 经 确 定 实 施 的 股 权 转 让 项 目 。（ ） 让 方 式 中 ２转 去 除 “ 权 拍 卖 ／ 行 司 法 裁 定 ” “ 政 划 拨 ” 选 择 “ 议 转 股 执 、行 ， 协
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蒋 位 ｆ０２ 认 为控 制权 私人 利益 在 我 国的表 现形 式 为 “ ２０ ） 大 应不 小于 控制 权转 让 之前 。对 于 中小 股东来 说 。 得到有 效 股 东对 中小 股 东 的侵 害程 度 ” 唐 英 凯 和赵 洪 宇 （０ ６ 则 率的股 权转 让条 件是 ：『ｓ－０ ； ２０ ） ｓ 。 。另一方 面 ，对 于控股股 东 ＞
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代替 交易 股价 作 为度量 标 准 ， 取 改进 之后 的测 度控 制权 选
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