利率汇率传导机制研究_理论模型及实证检验

平， ｙ 是国内产出。η为实际货币余额对预期通货
膨胀的弹性系数， $ 为实际货币余额对国内产量的
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弹性系数。
综上所述， 无论是在利率管制， 还是在汇率管 制下， 或者两者同时存在， 利率对汇率之间不存在 传导效应。
（ ２） 资本账户开放和利率汇率市场化条件下利 率对汇率的传导。
在 资 本 账 户 开 放 、利 率 市 场 化 和 汇 率 市 场 化 条 件下， 利率和汇率完全由市场供求决定且自由浮 动， 利率和汇率之间存在相互传导的联动机制。利 率对汇率的传导主要通过短期国际资本流动的直 接渠道和经常项目或总需求变化的间接渠道进行。
间接渠道也表现在两个方面： 一是通过经常项 目变动， 本币利率上升→本币供应量减少→投资、 消 费 成 本 增 加 → 投 资 、消 费 需 求 下 降 → 通 货 膨 胀 率 下 降 → 出 口 商 品 价 格 竞 争 力 增 强 → 出 口 增 加 、进 口 减 少 → 经 常 项 目 顺 差 → 本 币 即 期 升 值 、外 币 即 期 贬 值。二是通过总需求变动， 本币利率上升→投资、消 费需求下降→总需求下降→经常项目外汇支出减 少→在外汇供给的不变情况下， 外汇供大于求→外 汇即期贬值下降， 本币即期升值。
Ｍ－ Ｆ 模型分析了固定 汇 率 制 下 利 率 汇 率 传 导 机制， 描述了利率和汇率这两种货币政策工具在开 放经济条件下的动态调整过程。在开放经济条件 下， 尤其是货币自由兑换和资本自由流动下， 利率 平价成立， 即 ｉｔ＝ｉｔｇ＋（Ｅｅｔ＋１－ Ｅｔ） ／Ｅｔ， 在开放经济条件下， 国内市场利率是由利率的国际水平和外汇汇率预 期变动率共同决定的， 一国货币当局通过增加或减 少货币供应量来调控利率是无效的， 国内货币市场 和商品市场在这一利率水平上可以自发实现均衡。
Ｍ－ Ｆ 模型揭示了汇率 制 度 对 货 币 政 策 作 用 机 制及其效应的影响， 并得出了固定汇率制度下货币 政策对总产出和需求无效， 浮动汇率制度下货币政 策有效的结论。同时， Ｍ－ Ｆ 模型表明， 国际资本流动 将使得本外币资产的收益率在一价定律作用下趋 于一致， 国内外利差等于本币汇率的预期变动率， 即存在利率平价理论， 当国际市场利率和预期汇率 没有发生变动时， 国内利率和本币即期汇率同向变 动， 与预期汇率逆向变动。
率平价成立； 国外价格水平和利率水平固定； 购买
力平价在长期成立。假定在开放的资本市场和完全
预期的条件下， 非抵补利率平价成立：
ｉｔ＋１＝ｉ＊ ＋ｅｔ＋１－ ｅｔ
（５）
假设只有国内居民持有本国货币， 国内货币需
求等式：
ｍｔ－ ｐｔ＝－ ηｉｔ＋１＋$ｙｔ，η＞０，$＞０
（６）
其中， ｍ 是名义货币供给， ｐ 是国内物价水
２． 利率对汇率的传导机制模型 （ １） 利率平价模型。包括非抵补利率平价（Ｕｎ－ ｃｏｖｅｒｅｄ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｐａｒｉｔｙ， ＵＩＰ ） 和抵补利率平 价（ Ｃｏｖｅｒｅｄ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｐａｒｉｔｙ， ＣＩＰ） 。 第一， 非抵补利率平价。假设资本具有充分的 国际流动性， 套利交易成本为零， 套利资金规模无 限， 且投资者风险中性。非抵补的利率平价表达式 为： ｉｔ－ ｉｔｇ＝ （Ｅｅｔ＋１－ Ｅｔ） ／Ｅｔ。 其中， ｉ 表示在 ｔ 到 ｔ＋１ 期的以本币计价的资产 的平均收益率， ｉ＊ 表示以外币计价的相似资产的 平均收益率， Ｅｔ 表示即期汇率（直接标价， 外币用本 币表示的价格），Ｅｅｔ＋１ 表示在 ｔ＋１ 期预期的即期汇率， （Ｅｅｔ＋１－ Ｅｔ） ／Ｅｔ 表示本币的预期贬值（ 升值） 率。模型表 明， 两国利差等于本币的预期贬值（ 升值） 率。当本 币利率高于（低于）外国利率时， 本币即期汇率升值 （ 贬值）， 但当本币升值（ 贬值） 到一定幅度， 预期汇 率改变， 贬值（ 升值） 预期产生， 人们开始出售（ 购 买） 远期本币， 当远期本币供大（ 小） 于求时， 本币预 期汇率贬值（升值）。 第二， 抵补利率平价。假设套利资本自由流动， 且交易成本为零， 所有投资者都是风险厌恶者。抵 补的利率平价表达式为： ｉｔ－ ｉｔｇ＝（Ｅｔ＋１－ Ｅｔ） ／Ｅｔ。 其中， Ｅｔ＋１ 为本币的远期汇率， （Ｅｔ＋１－ Ｅｔ） ／Ｅｔ 表示 本币的远期升（ 贴） 水率。抵补利率平价表明本币的 远期升（ 贴） 水率等于两国货币利率之差。如果本国 利率高于外国利率，则本币在远期将贬值A如果本币
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２００７ 年 ３ 月
湖北经济学院学报
第５ 卷 第２ 期
如果一国经济结构没有实质性变化， 中央银行采取
利率手段调控通货膨胀， 国内名义利率上升， 致使
国内货币需求减少。由于通货膨胀差异， 商品价格
上升， 在购买力平价作用下导致本币贬值， 即本国
利率和本币汇率呈逆向运动。也就是说， 当利率提
高是因为通货膨胀导致的时候， 本国利率与本币汇
!经济学研究 ２００７ 年 ３ 月
２００７ 年 ３ 月 第 ５ 卷 第 ２ 期 Ｖｏｌ．５ Ｎｏ．２ Ｍａｒ． ２００７
湖北经济学院学报
湖北经济学院学报
Ｊ ｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈｕｂｅｉ Ｕｎｉｖｅｒｓ第ｉｔｙ ５ｏｆ卷Ｅｃｏ第ｎｏ２ｍ期ｉｃｓ
利率汇率传导机制研究： 理论模型及实证检验
何慧刚 （ 复旦大学 金融研究院， 上海 ２００４３３）
收稿日期： ２００７－ ０２－ ０８ 基金项目： 中国博士后科学基金资助项目“资本控制与汇率制 度 选 择 研 究 ”（ ２００６０４００５９６） & 湖 北 省 科 学 研 究 计 划 项 目“经
济全球化进程中的东亚经济一体化研究”（ Ｑ２００６１９００１） ； 湖北省人文社科项目“经济增长与汇率制度选择研究” （ ２００６ｙ１８０） 作者简介： 何慧刚（ １９６６－ ） ， 男， 湖北黄梅人， 湖北经济学院金融学院副院长， 教授， 经济学博士， 复旦大学博士后， 主要从事 国际金融理论研究。
利率低于外国利率，则本币在远期将升值。 （ ２） Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模型。Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模
型， 即开放经济条件下的 ＩＳ－ ＬＭ 模 型 ， 是 在 ＩＳ－ ＬＭ 模 型 基 础 上 加 入 国 际 收 支 平 衡 线（ＢＰ 曲 线）发 展 而 来的。Ｍ－ Ｆ 模型继承凯恩斯对外贸易乘数理论， 认 为一个国家进口数量的大小主要取决于本国收入 高低，即进口是本国收入的递增函数； 出口则主要由 外国收入决定，与本国收入水平无关，所以， 当收入 增加时会使经常账户恶化。模型认为， 在利率（ｒ）和收 入（ｙ）坐标系中“国际收支平衡线的斜率为正，因为利 率的上升改善国际收支（通过吸引资本流入），而货币 收入增加会恶化国际收支（通过恶化贸易收支）”（蒙 代尔，２００３）， 在汇率（ｓ：本文均采用直接标价法）和收 入（ｙ）坐标系中“国际收支平衡线的斜率同样为正，因 为外汇价格的上升改善国际收支， 而收入提高会恶 化国际收支，所以要让国际收支保持不变，外汇价格 上升必须伴随着产出提高”（蒙代尔，２００３）。经济增长 会使进口增加， 经常账户恶化， 从而导致该国货币 对外贬值。
第二， 粘性价格货币模型 （ Ｓｔｉｃｋｙ·Ｐｒｉｃｅ·Ｍｏｄ－
ｅｌ） 。粘性价格货币模型是 Ｄｏｒｎｂｕｓｃｈ（ １９７６） 对 Ｍ－ Ｆ
模型的完全预期的扩展模型， 又称 Ｍ－ Ｆ－ Ｄ 模型。模
型假设包括： 国内 商 品 市 场 价 格 粘 性 、金 融 市 场 瞬
间结清； 完全预期； 资本充分国际流动性； 非抵补利
量 、物 价 水 平 和 实 际 国 民 收 入 的 对 数 形 式 。 模 型 表
明 ， 本国与外国之 间 实 际 国 民 收 入 、利 率 以 及 货 币
供应量通过对各自物价的影响而决定汇率水平。本
国利率上升会降低货币需求， 在原有的价格水平与
货币供给水平上， 这会造成支出增加、物价上升， 从
而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。
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何慧刚： 利率汇率传导机制研究： 理论模型及实证检验
直接渠道表现在两个方面。一是通过金融资产需求 的变动： 本币利率上升→本币金融资产吸引力增 强→短期资金流入增加→本币需求增加→本币即 期 汇 率 上 升 、外 币 即 期 汇 率 下 降 。 二 是 通 过 信 贷 成 本的变动： 本币利率上升→本币贷款成本增加→本 币 信 贷 数 量 下 降 → 外 汇 市 场 本 币 供 给 下 降 、外 汇 需 求下降→外币供大于求→本币即期升值， 外币即期 贬值。
（ ３） Ｄｏｒｎｂｕｓｃｈ 模型。假设购买力平价在长期内 成立。Ｄｏｒｎｂｕｓｃｈ（１９８５）提出有关汇率、利率和物价的 长期均衡方程为： Ｅ０＝ｐ０＋ξ１ｒｄ＋ξ２ｙ－ ｕ。其中， Ｅ０ 表示可 持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数， ｐ０ 为 通货膨胀率， ｒｄ 代表国内利率水平， ｙ 是实际国民收 入的自然对数，ξ为常数， ｕ 为偏离系数。模型表明，
摘 要： 利率和汇率是货币市场和外汇市场的调节工具和货币政策的主要手段。在资本自由流动和货币自 由兑换下， 货币市场和外汇市场相互作用、相互影响， 利率汇率之间存在灵活有效的传导机制。宏观调控政策的 有效性不仅取决于利率或汇率变动， 更取决于利率汇率传导机制的效率。在中国资本控制逐步放松和资本账户 渐进开放进程中， 加强利率汇率传导机制是实现我国内外经济均衡的重要途径。
买力平价成立。设本国货币市场均衡条件为：
ｍｓ－ ｐ＝αｙ－ βｉ，α＞０，β＞０
（ １）
本国与外国假定货币需求函数相同：
ｐ＝ｍ－ αｙ＋βｉ
（ ２）
ｐB＝ｍｓB－ αｙB＋βｉB
（ ３）
由购买力平价：
ｅ＝ｐ－ ｐB
（ ４）
Hale Waihona Puke Baidu
由方程（ １） 、（ ２） 、（ ３） 、（ ４） 得出：
ｅ＝α（ｙB－ ｙ）＋β（ｉ＋ｉB）＋（ｍｓ－ ｍｓB） 其中， ｍ（ｍｇ），ｐ（ｐｇ），ｙ（ｙｇ）表示国内（ 国外） 名义货币
率逆向变动。
（ ４） 货币模型。包括弹性价格货币模型（ Ｆｌｅｘｉ－
ｂｌｅ Ｐｒｉｃｅ Ｍｏｄｅｌ）和粘性价格货币模型（ Ｓｔｉｃｋｙ Ｐｒｉｃｅ
Ｍｏｄｅｌ） 。
第一， 弹性价格货币模型（ Ｆｌｅｘｉｂｌｅ Ｐｒｉｃｅ Ｍｏｄ－
ｅｌ）。 假 定 垂 直 的 总 供 给 曲 线 、稳 定 的 货 币 需 求 和 购
关键词： 利率汇率传导机制； 资本账户开放； 利率汇率市场化； 内外均衡 中图分类号： Ｆ８３０．９ 文献标识码： Ａ 文章编号： １６７２－ ６２６Ｘ（２００７）０２－ ００４０－ ０７
一、利率汇率传导机制的理论模型 （ 一） 利率对汇率的传导机制 １． 利率对汇率的传导机制理论 利率对汇率的传导机制有效性取决于一国资 本账户开放程度、利率市场化和汇率市场化程度。 （ １） 资本控制或利率汇率非市场化条件下利率 对汇率的传导。 第一， 在利率管制和浮动汇率制度下， 利率被 严格控制，在一定时期内始终稳定在一个水平上，利 率对汇率不会产生冲击$同时，汇率的浮动也不会使 国内利率发生变动， 利率与汇率之间不存在相互传 导关系。 第二， 在利率管制和固定汇率制， 且存在外汇 严格管制下， 中央银行通过在外汇市场上的干预，维 持固定汇率机制，而且货币兑换也受到了限制。利率 上升， 国际短期套利资金流入。由于实行外汇管制， 这些资金将通过各种非法渠道进入本国， 还会造成 黑市交易活跃，增加一国外汇管理的难度&相反，利率 下降， 会出现骗汇、套汇及其黑市交易现象。因为汇 率和利率都是官方严格管制的， 利率和汇率都不会
发生大幅的波动，二者之间的传导机制被完全割断， 因此，利率变动几乎不会对汇率造成影响。
第三， 在利率市场化和固定汇率制度下， 由于 汇率是由官方决定的，其浮动幅度受到严格的限制， 当一国货币的国际购买力发生变动而汇率固定时， 本币汇率就会出现高估或低估的现象。本币升值面 临压力时，为维持固定汇率，货币当局将被迫在外汇 市场上持续地购 入 大 量 外 币 ， 外 汇 储 备 、基 础 货 币 减少， 国内利率升高， 国际短期性投机资本流入， 加 大本币的升值压力。