资本结构理论

资本结构理论

一、早期资本结构理论

1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds for

Business：Frends and Problems of Measurement》中总结：

1、净收益理论

Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权，

故其风险较小。又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下

降，故100%负债结构最好。

2、净营业收益理论

K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b

金成本不变，故无最佳资本结构

3、传统理论

折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。

二、现代资本结构理论

（一）MM理论

1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost of

Capital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”

为标志。

完美资本市场假设：

①无费用的资本市场

②无个人所得税

③ 完全竞争的市场

④ 借贷平等

⑤ 相同的期望

⑥ 无信息成本

⑦ 无财务危机成本

１.无税的MM 理论

命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关

证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入

L 公司股票。由于套利过程中无交易成本与风险，所以，

投资者将持续下去，直到L u V V =为止。

证法二：投资者的两种选择：

① 购买n 比例L 公司股票

② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债

结构，自制财务杠杆）

方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ）

股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L

方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B)

股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB

两方收益相等，则投资的市场价值也相等，

所以： n*S L =n*S U -nB

所以：S U =S L +B 即：L u V V =

命题Ⅱ证明： 因为∑=+=n

i i W i l L K EBIT V 1)1( ∑=+=n i i W i u u K EBIT V 1)1( 又因为b L W K S B B K S B S K L **+++= u w k k u =

两公司价值相等，盈利能力相等 所以Wu W k k L =

所以 S

B K K K K b U U L *)(-+= 即：有负债公司权益成本等于无负债公司权益成本加上风险溢价。

２.有所得税时的MM 理论

命题Ⅰ证明：

①购买n 比例L 公司股票

或②借()1nB T -资金后买n 比例V 公司股票

情况①投资额：L n S ⨯，

收益额：()()11B b n E T K B T ⨯-⨯-

情况②投资额：()1u n S nB T ⨯--，

收益额：()()()()11111B b B b n E T T nB T K n E T K B T ⨯⨯--- ⨯=-⨯- 两种情况收益额等，则投资额的市值等

()1L u n S n S nB T ∴⨯=⨯--

()

1u L u L S S B T S S B BT

∴=+-∴=+-

即：u L V V BT =-

或：L u V V BT =+

命题Ⅱ证明：

由命题Ⅰ有：S l +B(资金来源)= V u +BT （资产结构）

从资金来源看，公司产生的现金流为：L L b S K B K ⨯+⨯

从资金结构看，公司产生的现金流为：u u b V K BT K ⨯+⨯

L L b u u b S K B K V K BT K ∴⨯+⨯=⨯+⨯

又由：L L u S B V V BT +==+ 得：()1u L V S B T =+-

故：()1L L b L u b S K B K S B T K BT K ⨯+⨯=+-⨯+⨯⎡⎤⎣⎦

合并，化简得：()()1L u u b B K K K K T S

=+-⨯-⨯

（二）放松假设的发展

1、考虑税收

Miller(1977)模型：

B T T T V V b

S U L *]1)1(*)1(1[---++= T ——企业所得税

T S ——个人在权益收入上的所得税（股利收入税）

T b ——个人在债务收入上的所得税（如：利息税）

当T b =T s 时，为有公司所得税的MM 模型。

当T b >T s 时，有债公司因财务杠杆获得的收益将减少，

且（1-T b ）=(1-T)(1-T S )时，V L =V U

而具有等于或小于公司税率T 的个人持有债务，因此，公司的财

务杠杆不会改变企业价值。

2、考虑财务困境成本理论及代理成本

（1）财务困境

财务困境是指企业无力支付其需要支付的各项开支的状况。企业发生财务危机时，最严重的可能导致企业破产。财务困境是有成本的并对公司价值产生负面影响。

财务困境并不一定导致企业破产，只要公司能设法筹到足额资金，偿还债务本息，并在下次债务到期前走出困境，就能继续生存下去。

发生财务困境时，债权人和股东都希望走出困境，但由于两个利益集团的利益矛盾，在筹资决策、投资决策和经营决策上往往不一致。而出于股东利益，公司管理层会使用一些伎俩。

a.转移风险，即公司寻求高风险投资项目。如果成功，可挽救公司；如果失败，风险却由债权人承担了。

b.放弃投资。即公司看到自己资产已全部丧失，即使再努力也无法改变命运，而只改善了债权人地位，便放弃对公司有利，但对自身地位无改善（甚至降低）的项目。

c.转移资金，即公司股东不愿意注入新的资金，却想方设法将资金转移出去，如：多分现金股利。

d.拖延战术，即企业隐瞒财务危机、制造短期复苏假象，拖延时间，以求新的转机出现。上述这些股东的对策，有的直接给企业造成损失，有的间接失去了增值的机会或造成运营困难，都是以牺牲债权人利益为代价的，这就是财务危机成本的来源。

走不出困境，企业可能要为破产付出代价的，包括直接成本和间接成本。直接成本一般指破产的法律程序费用和管理费用，通常数额不大。间接成本一般指破产时资产遭受的损失，如：无形资产贬值，股价下跌等。

（2）代理成本

企业经理是股东的代理人，为了促使经理人员替股东谋利，以实现企业价值最大化，股东便牺牲一部分利益给经理人，从而形成代理成本。另一种代理关系是债权人与股东之间，如果没有任何限制，管