资本结构理论

资本结构理论一、早期资本结构理论1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds forBusiness：Frends and Problems of Measurement》中总结：1、净收益理论Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权，故其风险较小。

又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下降，故100%负债结构最好。

2、净营业收益理论K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b金成本不变，故无最佳资本结构3、传统理论折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。

二、现代资本结构理论（一）MM理论1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost ofCapital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”为标志。

完美资本市场假设：①无费用的资本市场②无个人所得税③ 完全竞争的市场④ 借贷平等⑤ 相同的期望⑥ 无信息成本⑦ 无财务危机成本１.无税的MM 理论命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入L 公司股票。

由于套利过程中无交易成本与风险，所以，投资者将持续下去，直到L u V V =为止。

证法二：投资者的两种选择：① 购买n 比例L 公司股票② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债结构，自制财务杠杆）方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ）股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B)股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB两方收益相等，则投资的市场价值也相等，所以： n*S L =n*S U -nB所以：S U =S L +B 即：L u V V =命题Ⅱ证明： 因为∑=+=ni i W i l L K EBIT V 1)1( ∑=+=n i i W i u u K EBIT V 1)1( 又因为b L W K S B B K S B S K L **+++= u w k k u =两公司价值相等，盈利能力相等 所以Wu W k k L =所以 SB K K K K b U U L *)(-+= 即：有负债公司权益成本等于无负债公司权益成本加上风险溢价。

２.有所得税时的MM 理论命题Ⅰ证明：①购买n 比例L 公司股票或②借()1nB T -资金后买n 比例V 公司股票情况①投资额：L n S ⨯，收益额：()()11B b n E T K B T ⨯-⨯-情况②投资额：()1u n S nB T ⨯--，收益额：()()()()11111B b B b n E T T nB T K n E T K B T ⨯⨯--- ⨯=-⨯- 两种情况收益额等，则投资额的市值等()1L u n S n S nB T ∴⨯=⨯--()1u L u L S S B T S S B BT∴=+-∴=+-即：u L V V BT =-或：L u V V BT =+命题Ⅱ证明：由命题Ⅰ有：S l +B(资金来源)= V u +BT （资产结构）从资金来源看，公司产生的现金流为：L L b S K B K ⨯+⨯从资金结构看，公司产生的现金流为：u u b V K BT K ⨯+⨯L L b u u b S K B K V K BT K ∴⨯+⨯=⨯+⨯又由：L L u S B V V BT +==+ 得：()1u L V S B T =+-故：()1L L b L u b S K B K S B T K BT K ⨯+⨯=+-⨯+⨯⎡⎤⎣⎦合并，化简得：()()1L u u b B K K K K T S=+-⨯-⨯（二）放松假设的发展1、考虑税收Miller(1977)模型：B T T T V V bS U L *]1)1(*)1(1[---++= T ——企业所得税T S ——个人在权益收入上的所得税（股利收入税）T b ——个人在债务收入上的所得税（如：利息税）当T b =T s 时，为有公司所得税的MM 模型。

当T b >T s 时，有债公司因财务杠杆获得的收益将减少，且（1-T b ）=(1-T)(1-T S )时，V L =V U而具有等于或小于公司税率T 的个人持有债务，因此，公司的财务杠杆不会改变企业价值。

2、考虑财务困境成本理论及代理成本（1）财务困境财务困境是指企业无力支付其需要支付的各项开支的状况。

企业发生财务危机时，最严重的可能导致企业破产。

财务困境是有成本的并对公司价值产生负面影响。

财务困境并不一定导致企业破产，只要公司能设法筹到足额资金，偿还债务本息，并在下次债务到期前走出困境，就能继续生存下去。

发生财务困境时，债权人和股东都希望走出困境，但由于两个利益集团的利益矛盾，在筹资决策、投资决策和经营决策上往往不一致。

而出于股东利益，公司管理层会使用一些伎俩。

a.转移风险，即公司寻求高风险投资项目。

如果成功，可挽救公司；如果失败，风险却由债权人承担了。

b.放弃投资。

即公司看到自己资产已全部丧失，即使再努力也无法改变命运，而只改善了债权人地位，便放弃对公司有利，但对自身地位无改善（甚至降低）的项目。

c.转移资金，即公司股东不愿意注入新的资金，却想方设法将资金转移出去，如：多分现金股利。

d.拖延战术，即企业隐瞒财务危机、制造短期复苏假象，拖延时间，以求新的转机出现。

上述这些股东的对策，有的直接给企业造成损失，有的间接失去了增值的机会或造成运营困难，都是以牺牲债权人利益为代价的，这就是财务危机成本的来源。

走不出困境，企业可能要为破产付出代价的，包括直接成本和间接成本。

直接成本一般指破产的法律程序费用和管理费用，通常数额不大。

间接成本一般指破产时资产遭受的损失，如：无形资产贬值，股价下跌等。

（2）代理成本企业经理是股东的代理人，为了促使经理人员替股东谋利，以实现企业价值最大化，股东便牺牲一部分利益给经理人，从而形成代理成本。

另一种代理关系是债权人与股东之间，如果没有任何限制，管理者会拿债权人的钱为股东谋利，从而损害债权人利益。

例如企业借入风险小的债务，支付较小的利息，然后又突然大量发行债券。

由于存在股东通过经理人员，利用各种方式，将收益从债权人转向自己，将风险转嫁给债权人的动机。

在债券和贷款合同中便加上许多保护性条款，以约束企业的经营行为。

为保证条款的执行还需要监督费用。

这些保护性条款限制了企业许多行为能力，可能使企业失去好的投资机会，造成经济效率降低。

这些制定条款，监督条款执行以及执行中带来的经营损失便构成了代理成本。

代理成本的存在，提高了负债的资金成本，从而降低了负债给企业价值带来的增值。

3．权衡模型 按照纯MM 理论，在存在企业所得税时，由于税收屏蔽作用，负债会增加企业价值，即：V L =V V +T ×B L 。

为此，要使公司价值最大，公司应负债100%。

但是负债会引起财务危机成本和代理成本，他们随着负债额的增加而增大。

当负债权益比超过（B/S ）’时，负债的税收屏蔽效果逐渐被财务危机成本和代理成本所抵消，到达（B/S ）*点，负债的边际减税收益等于边际的负债相关损失，此时，企业价值达到最大。

超过（B/S ）*点，负债引起的边际损失将超过边际节税收益，企业价值下降。

经修正后的MM 模型是一种权衡模型，可表示为： V L =V v +T ×B L －PV （FDC ）－PV （AC ） 式中：PV （FDC ）—预期财务危机成本的现值 PC （AC ）—代理成本的现值 其余符号同前。

根据MM 理论的修正模型，每个企业都存在着一个最佳资本结构（B/S ）*，其对应的综合资金成本最低，而企业价值最大化。

综合考虑财务危面成本和代理成本后的企业价值与企业资金成本见图。

（a）企业价值（b）加权平均资金成本图中：V v—无债务资本的企业价值FA—财务危机成本和代理成本的现值V L—没有财务危机成本和代理成本时的企业价值K s—权益资本成本K b—债务资本成本K w—企业加权平均资本成本(B/S)*—最佳资本结构B时，企业加权平均资本成本最低，同由图可见，当资本结构*)(S时企业价值最大。

三、新资本结构理论（一）信息不对称下的资本结构理论信息不对称框架下对资本结构研究的两个角度：其一，资本结构的选择会将内部人的信息传给外部投资者。

其二，资本结构被设计用来缓解信息不对称引起的公司投资不足的低效率。

1、信号模型探讨投资固定时，资本结构将充当内部私人信息的信号。

其中最具代表性的是罗斯（Ross ）模型。

1977 年, Ross(1977)在《财务结构的决定：激励信号方法》一文中，建立了后来学术界所说的“罗斯模型”。

罗斯通过负债水平来区分公司的好坏，并创造性地将经理人激励机制（报酬方案）引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。

模型中，假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。

在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现。

从而，资本结构成为讯号传递工具，投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。

信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。

Leland和Pyle（1977）与Ross在同一年提出了基于经营者风险厌恶的融资结构信息传递理论。

他们提出在信息不对称情况下，为使投资顺利进行，借贷双方必须交流信息，而这种情信息的交流则可以通过信号的传递来进行。

比如，企业家的投资意愿本身就可以表示一个投资项目质量的信号。

他们认为企业家的股份将完全揭示其所相信的项目收益的均值，市场会认为项目质量是企业家拥有的股权份额的函数。

因此，企业家可以通过变动自己在投资项目中的股本比例，来向市场传递有关项目质量的信号。

由于经营者多是风险厌恶者，其所持股本比例的上升会带来期望效用的下降，只有项目带来的真实收益大于股本比例上升带来的风险，他们才会投资。

因此，企业家增加负债融资的比例，就可以向外部投资者传递项目是优质项目的好消息，从而增强投资者的投资信心。

信号揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。