fama三因素模型中文版_图文.

The Cross-Section of Expected Stock Returns

EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH (1992

JOURNAL OF FINANCE 47(2, 427-465

摘要:

結合兩個簡單的變數:規模、帳面對市價比,衡量市場β、規模、財務槓桿、帳面對市價比、E/P ratio與股票平均報酬變異的關係異。而且,當測試變數β與規模無關,即使β是唯一解釋變數,市場β跟股票平均報酬間的關係是無關的。

Sharpe(1964, Linter(1965, and Black(1972所提出之資產定價模型長期被學術界及實務界用來探討平均報酬與風險的關係。模型的主要預測:市場投資組合受mean-variance 的效率影響。效率市場投資組合指:(a證券的預期報酬與市場β是正的線性函數關係。(b市場βs有能力解釋預期報酬的橫斷面。

實證上的發現有許多與 Sharpe-Lintner-Black(SLB模型相抵觸的地方。最明顯的為 Banz(1981的規模效果:在給定市場βs下之預期股票報酬的橫斷面,加入市值ME(股票價格乘以流通在外股數這個變數。結果顯示在給定市場β下,低市值股票的平均報酬太高;高市值股票的平均報酬則太低。

另一個有關 SLB 模型的矛盾則是 Bhandari(1988所提出的財務槓桿與平均報

酬間的正相關。財務槓桿與風險及報酬相關看起來似乎合理,但在 SLB 模型下, 財務槓桿風險應已包含於市場β中。然而 Bhandari 發現財務槓桿能協助解釋包含規模(ME的平均股票報酬的橫斷面變異,且比包含β要來的好。

Stattman(1980, Rosenberg, Reid , and Lanstein (1985發現美國股票的平均報酬與普通股帳面價值(BE市值(ME比有正相關。Chan, Hamao, and Lakonishok(1991發現帳面對市價比(BE/ME對於解釋日本股票的橫斷面平均報酬也扮演很重要的角色。

最後,Basu(1983認為 E/P ratio也能協助解釋包含規模與市場β的美國股票橫斷面平均報酬。Ball(1978提出 E/P是一個在預期股票報酬下,可囊括所有未知因子的

代表變數;無論風險來源為何,E/P較高(價格相對於盈餘低的股票似乎也伴隨著高風險與高報酬。

Ball 對於 E/P的代表性批判也適用於規模(size、財務槓桿及帳面對市價比。這些變數被視為不同衡量股票價格的方法 , 摘錄這些關於風險及預期報酬的股價資訊(Keim(1988。更進一步看,E/P、市值、財務槓桿、及 BE/ME比都是價格的某個比例,故認為這些變數中其中某些對於預測平均報酬是無用的假設是合理的。本文的目標為衡量市場β、規模、E/P、財務槓桿、及帳面對市價比在解釋 NYSE、AMEX、NASDAQ 股票橫斷面平均報酬的聯合解釋能力。

Black, Jensen, and Scholes(1972、Fama, and MacBeth(1973發現:使用 SLB 模型

1

預測,平均股票報酬與β在過去到 1969年期間,具有正面簡單相關。就像Reinganum(1981及 Lakonishok and Shapiro(1986的研究結果,本文發現在近期 1963-1990這段期間,β與平均報酬間之相關性消失了,即使β為平均報酬的唯一解釋變數。附錄顯示,在五十年間(1941-1990,β與平均報酬間之簡單相關也很薄弱。簡而言之,本文的檢定並不支持 SLB 模型的基本預測:平均報酬與市場β有正相關的關係。

不像β與平均報酬間之簡單相關,平均報酬與規模、財務槓桿、E/P及帳面對市價比之間的單一變數關係很強烈。在多元變數檢定中,規模與平均報酬的負相關較包含其他變數下來得強烈。帳面與市價比及平均報酬間的正相關也持續對抗其他變數。而且、雖然規模效果吸引較多注意,帳面對市價比與平均報酬的關係也扮演一個重要的角色。本文最後的結論:(a β似乎無法協助解釋橫斷面的股票平均報酬。(b規模、帳面對市價比似乎可吸收財務槓桿及 E/P在平均股票報酬上的解釋角色,至少在本文所選取的 1963-1990樣本期間是如此。

假如資產被理性的評價,本文關於股票風險的結論是多面的。關於風險的其中一面可由規模、市值代表。另一面可由 BE/ME(帳面價值對市價比代表。 Chan and

Chen(1991認為以 BE/ME衡量的風險有可能是相對危險的因子。他們主張公司的盈餘展望與報酬的風險因子相關。市場預期未來展望不佳的公司、相較於未來展望樂觀的公司會發射低股價的訊號 , 高帳面市價比的公司將有高預期股價報酬(伴隨而來的為高資金成本。然而,也有可能 BE/ME比正好獲得非理性市場關於公司未來展望的答案。

無論基本經濟因素為何,本文的主要結論是明確的。在 1963-1990期間,兩個簡單的衡量變數,規模、帳面對市價比(BE/ME,提供一個橫斷面平均股票報酬簡單且強力的解釋。

下一段本文討論關於估計β的資料及方法。第二段檢視平均報酬與β、平均報酬與規模間的關係。第三段檢視 E/P、財務槓桿、帳面對市值比,對解釋平均報酬上的角色。在第四段及第五段,總結、解釋並討論這些結果的應用。

I. 開端

A. DATA

使用所有非金融業的交易資料 :(a從 CRSP 取得 NYSE 、 AMEX 、及NASDAQ 的報酬資料。 (b由 CRSP 提供的樣本合併 COMPUSTAT 年產業資料庫中的損益表及資產負債表資料。對金融業而言可能是合理的高財務槓桿、但對其他非金融業公司也許是破產的可能,因此排除金融業。CRSP 涵蓋 NYSE 及 AMEX 股票報酬資料 , 直到 1973年才加入 NASDAQ 的報酬。 COMPUSTAT 的資料從1962到 1989年。1962年的起始日反映普通股的帳面價值(COMPUSTAT item 60一般無法取得在 1962年以前的資料。較重要的是,早些年 COMPUSTAT 的資料有嚴重的選擇偏誤:1962年以前的資料選擇歷史上大且成功的公司。

為了確認他們習慣用來解釋的過去已知會計變數,將所有會計年度期末

t-1(1962-1989的會計資料與 t 年七月至 t+1年六月的報酬配對。六個月的間距在會計期末及報酬檢定間是保守的。早先文獻(Basu(1983假設會計期末的三個月內,會計資料是可取得的。公司的確必須在 90天內繳交其報告給 SEC,但平均有