我国证券市场与宏观经济关系分析

我国证券市场与宏观经济关系分析

中国证券市场与宏观经济的关系如何,是否存在因果关系?传统的经济理论认为,股票市场是一国宏观经济的“晴雨表”,宏观经济的运行状况影响、甚至决定股市的基本走势,同时证券市场作为宏观经济的一个子系统也在能动地改变和影响整个社会经济的运行态势。

一、引言

我国证券市场已走过十几年的发展历程,从无到有,由小到大,那么我国证券市场与宏观经济的关系如何?是否包含因果关系?如果存在因果关系,那么可能的因果关系的方向又是怎样的?对这些问题有必要进行分析与总结。

目前,国内外学者对宏观经济与证券市场关系,作了很多理论及实证研究。梅耶(Mayer, 1988)从公司融资的角度分析认为股票市场对整个经济来说并不重要。辛革(Singh, 1997)认为对大多数发展中国家而言,发展股票市场无助于加速其工业化过程和长期经济增长。而多数国外学者的研究都支持证券市场的发展对经济增长的积极作用,如肯特和莱文通过对43个不同收入水平国家的比较研究认为股票市场能够刺激经济的长期增长。

国内学者对国内市场也做了不少研究,李红艳(2002)从因果关系入手,分析认为中国股市与货币供应量存在长期均衡的协整关系,股价是因方,货币供应量是果方。李至斌等(2002)用因果分析法认为货币供应量变动不是引起股价变动的原因。杨湘豫(2002)则认为影响股市的显著因素有货币供应量、存贷额、储蓄额,而GDP、工业增加值、进出口、居民消费价格指数等变量均无统计上显著的因果关系。赵新安(2003)认为证券市场与利率、物价等因素的

关系并不密切。以上讨论大都偏向于倾向宏观政策对证券市场的影响,特别对货币政策与证券市场的关系论述较多,而对宏观经济其它系统与证券市场的关系讨论较少。至于得到不同的结果,其原因可能是所取样本不同造成的。以上的分析所采用的数据基本上是年度数据,样本的区间也是选择中间的某一段。由于我国股票市场发展时间原本较短,如果选择的区间更短,那么有限的数据必然得出不同的结论。笔者拟通过1991年1月至2004年12月的月度数据从宏观经济的多个方面实证分析股价走势与宏观经济的关系。

二、指标与选择数据

笔者旨在检验我国证券市场与宏观经济的相互影响关系。在股市方面,股价指数代表股市行情的走势,因此可将股价指数作为权衡股市价格的统计指标。目前,我国深、沪两市并存,但已有的研究成果(徐龙炳, 1998)认为沪深股指存在协整关系,为了方便分析,我们选择上证综合指数作为研究对像。宏观经济方面,选取反映实体经济运行的工业增加值(INDUV A)反映货币政策的货币供应量M0、M1,反映通货膨胀状况的零售物价指数(CPI),反映对外贸易水平的进出口总额(IMEXPORT),反映财政政策的财政收入(FINIMP)和财政支出(FINEXP)。上述指标数据均采用月度资料,样本区间为1991年1月到2004年12月,共168组数据,数据来源于新华在线。本文所有数据处理均使用Eviews软件。为消除异方差影响,各序列取自然对数。

三、方法设计及检验结果

(一)单位根检验

在经济分析中,变量时间序列的平稳性检验是进一步分析的基础,对平稳性的检验通常采用扩展的迪基—福勒检验(ADF)进行单位根检验,其回归方程式如下:

Δxt=a0+a1t+a2xt1+∑a3jΔxt-i+u

假设检验:H0:a2=0,H1:a2π0。

若检验结果a2显著为0,则证明变量是单位根过程I(1);否则,若a2显著异于0,则表明变量是稳定过程I(0)。对于非平稳变量,还需检验其高价差分的平稳性。如果变量的d阶差分是平稳的,称其为I(d)变量。表1列出了八个研究序列的ADF检验结果:

由检验结果可以看出,八个变量原序列均为非平稳的,而其一阶差分序列均拒绝单位根假设,由此,八个变量序列均为I (1)平稳序列。这样就可进一步对它们进行协整关系分析。

(二)协整检验

对于服从I (1)过程的变量的协整检验主要有两种方法: Engle&Granger (1998)提出的两步法和Sohansen(1991)提出的基于向量自回归多变量极大似然估计法,后者是在VAR模型中利用极大似然估计来检验多个变量的协整关系的方法,假设Yt和Xt分别是K阶和d阶向量,它们服从I (1)过程,先建立如下V AR模型:

如果系数矩阵П的秩r

(0)。然后再作轨迹检验和似然比检验。我们先将上证指数分别与其他七个变量配对,得到

七组数据,再分别对各组数据进行检验,结果如表2。

(三)因果关系检验

四、结论与启示

我国证券市场与宏观经济存在长期均衡关系,说明了我国证券市场与宏观经济的发展从长期来看是一致的,这一点与目前诸多规范研究得出的结论是相反的。但是,从工业增加值与上证指数检验的结果看,我国证券市场波动与实体经济波动的相互关系并不是很明显,甚至短期内存在背离,这说明我国证券市场作为一个新兴的市场,运行比较复杂,还有许多不足。

从因果关系看,货币供给量对证券市场的影响并不大。只有M1在一年后对市场有影响。由于1995年以前M2的月度数据难以搜集,所以在本文中放弃了M2。为了进一步检验货币供应量与证券市场的关系,在研究中检验了1996年1月至2004年12月区间内M2与上证指数的Granger因果关系,结果仍然表明二者不存在因果关系。这一结论与杨湘豫(2002)李胜利(2003)等的结论不一致,但支持了李致斌等(2002)所做的检验。同时股价指数的变动也不构成货币供给量变动的原因。这说明股市作为货币政策的传导机制作用十分有限。因此,在现阶段中央银行在制定货币政策时既不能放弃把货币供给量作为货币政策的中介目标,也不能把股价作为货币政策的中介目标。

物价与证券市场表现出的因果关系否定了赵蓉(2000)、赵新安(2003)的结论,而与王连华(2004)的结论基本一致。结果说明我国物价指数对证券市场存在着短期和长期的冲击。从检验的结果看,财政政策与证券市场的关系比较密切。一般的理论认为财政收支会影响市场资金供应,但它间接,对证券市场的影响小。为什么我国财政政策对证券市场的影响反而比货币政策明显?可能的解释就是1998年开始的积极财政政策从刺激需求、增加企业利润、增加居民收入等各方面取得了积极的效果,对证券市场而言带来了两个直接的后果,企业经营风险降低和对证券需求增加。

考虑到滞后因素,从检验结果看,影响股市的显著原因有:零售物价指数,财政收入、财政支出、进出口总额四个,其他变量均无统计上显著的因果关系。而受股市影响的经济指标有进出口总额、财政收入、财政支出等指标。说明在一定程度上,证券市场与宏观经济相互影响、相互制约。

参考文献:

[1]李至斌,刘健·货币市场、股票市场与经济增长[M]·北京:中国金融出版社,2004·

[2]施东晖·中国股市微观行为理论与实证[M]·上海:上海远东出版社,2001:9·

[3]杨湘豫,李华中·中国证券市场与宏观经济的数量关系分析[J]·财经理论与实践,2002·

[4]吴明隆·SPSS统计应用与实务[M]·北京:中国铁道出版社,2001·

[5]柯蓉·证券市场波动与各类经济指标的关联分析[J]·广西经济管理干部学院学报,2004·

[6]王连华·股票市场与宏观经济之间关系的计量分析[J]·统计与决策,2004·

[7]赵新安·宏观经济参数的变动对我国证券市场的影响[J]·现代财经,2003·

[8]李胜利·证券市场价格与货币供应量关系实证研究[J]·证券市场导报,2003·