新兴市场国家货币危机及对我国的启示——以土耳其、阿根廷为例

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新兴市场国家货币A4I I及对我国的启示—以土耳其、网根g为例

■李兆/文

》級______________________________________________________________ 2018年前三个季度，部分新兴市场国家货帀相继出现较大幅度贬值。阿根廷比索和土耳其里拉贬值幅度均超过25%，最大跌幅分别达到54.9%、45%，构成标准意义的货币危机。2018年第四季度，危机形 势有所缓解。此次危机的导火索是美元加息、全球流动性收紧，而背 后原因却是这些国家自身经济风险没有及时释放。那么，导致此次货帀危机的原因有哪些？各新兴市场国家问题出在哪里？本文研究了土耳其和阿根廷两国的货帀贬值原因，并从中总结出此次危机对我国的启不〇

》关键词____________________________________________________________新兴市场国家；货帀危机；启示

外部环境因素

美国等发达国家货币政策收紧、税收改革吸引美元资本回 流、贸易保护主义抬头构成了此次货币危机的外部环境。

(一）美联储加息加剧新兴市场资本外流

美联储加息和缩表是全球性或区域性金融危机爆发的根 源。2008年，美国等发达国家普遍施行极度宽松的货币政策，部分新兴市场国家通过举借外债发展国内经济。2015年，美国 结束量化宽松的货币政策，开始连续加息。美元升值、美债收 益率上升加剧了新兴市场国家资金外流压力，导致这些国家汇 市、股市崩盘。2018年美联储分别在3月、6月、9月和12月加息，将联邦基金利率从1.25%-1.5%将上调至2.25%-2.5%区 间。美元指数由2月中旬的最低88.2点一路上涨至12月中旬 最高97.7点。从2018年部分新兴市场国家货币贬值幅度图中 可以看出，随着美元指数走强，全球流动性收紧，土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布在美联储加息后的5月、6月开始加速贬值（如图1)。

10.00%

---土耳其里拉---阿根g比索...巴S S亚尔---俄罗斯卢布

图12018年部分新兴市场国家货币贬值幅度

(二）美国税改吸引美元资本回流

2017年12月底，美国启动了新一轮税改，美国公司税率 从35%大幅降至20%。同时，美国大幅降低海外利润汇回税率，如汇回可流通资产，企业只需统一缴纳14.5%的税率，如果汇 回不可流通资产，税率可低至7.5%。这一优惠税率远低于当前 美国企业35%的所得税税率。美联储数据显示，2018年第一 季度美国企业汇回超过3000亿美元，远超过去几年每个季度 的平均值500亿美元。美国税改吸引大量美国公司海外留存利 润回流至国内。短期、集中的资本回流，对金融市场冲击非常大，间接导致了新兴市场国家货币贬值。

(三）贸易保护主义抬头

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2018年以来，全球范围内出现了严重的贸易摩擦，为各国 经贸发展前景蒙上了阴影。贸易摩擦导致市场信心不足，微观 经济主体风险偏好降低，市场避险情绪加重，大量资本回流美 国。新兴市场国家对国际贸易波动的敏感性较高，美国主导的 贸易保护主义和加征关税等行为导致这些国家贸易环境进一步 恶化，货币大幅贬值。例如：2018年8月，美国将土耳其钢铁 和铝产品进口关税税率提高一倍，即分别征收50%和20%的 关税。当天土耳其里拉对美元汇率创下了 1:6.6的新低，一周 内贬值超13%。

内部经济因素

长期以来，部分新兴市场国家经济内生增长和产出动力不足, 通胀率长期居高不下、对外资过于依赖、经常项目赤字高企，再 加上外汇储备较低加剧了市场对这些国家债务违约风险的担忧，这些内部经济问题是此次新兴市场国家货币危机发生的根源。

(一）货币超发导致货币贬值

第一代货币危机模型指出，一国货币需求处于稳定状态的 条件下，国内信贷扩张会导致通胀，使该国居民对外投资或直 接持有外汇资产，外汇储备流失，引发对汇率的冲击，产生危 机。土耳其、阿根廷两国均为典型的第一代货币危机模型所描 述情况。2008年后，新兴市场国家普遍保持宽松的货币政策，连年货币超发、通胀率飙升最终导致本国货币贬值。土耳其 M2增速持续维持在10%以上，近三年更是高于15%。2008年 至2017年，土耳其G D P增长了 2.5倍，但M2增长了 3.7倍，货币超发、流动性过剩使土耳其通胀率快速提高。2008年到 2016年，土耳其C P I增速均值为8%，但2017年，土耳其通胀 率飙升，2018年6月C P I指数高达15.9%。阿根廷M2增速连 续4年维持在25%以上，2008年至2017年，阿根廷G D P以本币计价增长了 9.2倍，以美元计价增长了 1.7倍，而M2却 增长了 13.2倍。货币严重超发导致阿根廷通胀率高企，近两年 阿根廷通胀率均在20%以上（如图2 )。

60.0%

50.0%

40.096

30.0%

20.O K

10.0K

0.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

» 1土耳其阿根g

图2 土耳其、阿根廷M2增速

(二）严重依赖外债融资

按照国际公认标准，外债余额与经济总规模(GDP)的比率 即负债率应该控制在20%以下。由于资金紧缺，新兴国家往往 需要通过举借外债发展经济，部分国家外债规模严重超过警戒 指标。土耳其、阿根廷近两年外债余额不断上升，负债率连年 保持在20%以上。土耳其财政部数据显示，土耳其2017年的 G D P为8511亿美元，外债总额高达4547亿美元，占其GDP 的53.4%。阿根廷面临着同样的问题，从2016年开始，阿根廷 的外债余额开始迅速增长，2017年该国G D P为6375亿美元，外债总额高达2345亿美元，占其G D P的36.8% (如图3 )。由于各国外债大多以美元计价，美元升值使新兴市场国家还贷 成本大幅上升，而发展经济又需要更多资本，如果无法依靠出 口获得更多经济来源，就需要借更多外债，由此产生恶性循环。

图3 土耳其、阿根廷负债率

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