内部资本市场的效率性检测
不同所有制企业内部资本市场活跃程度和效率的比较研究——我国上市公司的实证分析
国有 产 权 主体 不 明确 、 制权 与 剩余 索 控
取权 不 一致 、 国有 企业 集 团 承担 着经 济
效率 ． 随后 ． 断 有 学 者 就 Ｉ Ｍ 在 资 本 不 Ｃ 配 置 的效 率 问题 上 展 开理 论 研 究 及 实
证 检 验 普 遍 观 点认 为 ．Ｃ 可 以有 效 ＩＭ
比之下 ． 营企业 集 团虽 然在 Ｉ Ｍ 的 发 民 Ｃ
交 叉补 贴 等 问题 导致 的 Ｉ Ｍ 低 效率 ． Ｃ 不
仅 不能 令 Ｉ Ｍ发 挥 应有 的优 势 ， 而 会 Ｃ 反
展 上也 具 备 自己的 优势 ． 但不 具 备 可抗 马宏认 为与 大企 业 相 比 ． 中小 民 营企 业 和管 理 制度 单 一落 后 等不 足 ． 同时也 具 有决 策 迅速 、 励 有 效 、 活 性 强 等 优 激 灵
航 国 盲 缓 解 外 部 资 本 市 场 ｆ Ｃ 中广 泛 存 在 具 备 国 际竞 争 力 的 “ 母 级 ” 有企 业 集 团 内部资 本 市场 存 在着 过度 融 资 、 Ｅ Ｍ）
的信 息 不 对 称 的 问题 ．并 能 规 避 困扰 集 团 ． 仅 在外 部 资本 市 场 中 给予 其更 不 Ｅ Ｍ 的信 息披 露 和激励 问题 。 相 反 的 多 的 融资 机 会 ． 出台各 类 文 件支 持 国 Ｃ 但 还
贴” 造成 了公 司价值 的下 降 。
在我国 ． 国有 企业 集 团 占据市 场 经
基 于 以上 的理 论 分 析 ． 者提 出假 笔 设２ ：上 市公 司大 控股 股东 的性 质如 果
企业 集 团 Ｉ Ｍ 活跃 程度 Ｃ
由于历 史 的 原 因 ． 国有 企 业 集 团脱 不 同 的特 征 ．所 有 者缺 位 ” 治理 结构 “ 和
国有企业集团内部资本市场形成机制和运行效率分析
０ ０
■■—ｒ● 品
当代论坛
【 摘要】 目 国内外许多专家学者对一些新兴市场国家 前，
企 业 集 团 的 内部 资 本 市 场 问 题 已 经进 行 了研 究 。 这 些 研 究 表
明， 由于 面 临特 殊 的 转 轨 经 济 环 境 ， 国 企 业 集 团 内部 资 本 市 我
行分配 ； 另一方面 ， 由于集 团内部 各企业 具有独 立的法人资格 和行为能力 ， 也弱化 了集 团因规模过大可能 导致 的管理失效 。
二、 国国有企业集 团内部资本市场的形成机制 我
场 同 时 具 有 效 率 改进 与 效 率损 耗 的 双 重 特 征 ， 国 国有 企 业 集 我 团 内部 资本 市场 的 形 成 具 有独 特 的 历 史 背景 与 内在 机 理 。文 章 从 三 个 方 面研 究 了我 国 国 有 企 业 内部 资 本 市场 形 成 机 制 ． 就 并
、
内部资本市场（Ｃ 理论概述 １Ｍ）
内部资本市场即使资金在 企业 内部流动与配置 的市场。由
于企业 内不 同的业务部门拥有 不同的投 资机 会及现 金流 ， 了 为
追 求企业整体利益的最大化 ， 企业总部可以根据不 同部门 的投
由于放权让利改革后的企业逐渐拥有了 自身 的逐 利需求 ， 求 追
规模经济与范围经济成 为企业实施集 团扩张 的内在 动力 ； 是 三
资机会 ， 金流配置 到最 具盈利性 的部门 ， 将现 这就形成 了企业
的内部资本 业面 临的国际竞争压力 日 企 趋 上升。 ０ ２ 世纪 ９ 年代初期以后 ， Ｏ 适应经济全球化趋势中竞争 的 要求 ， 增强竞争力 ， 成为我国企业集 团发展的重要动 因。
２ 企业发展战略与集 团内部 资本 市场形成 、
企业集团内部资本市场效率研究综述
模 的 企业 集 团 内部 资 本 市 场 。而 内部 资 本 市 场 对 资 源进 行 优 化 配 置 的 优 势也 促 进 了并 购 活 动 的 发 生 与 发 展 ， 进 企 业 规 模 不 促 断扩大。然而到 ２ 世纪 ８ Ｏ ０年代 美 国又 出 现 了 大规 模 的企 业 集 团 解 体 成 独立 公 司 的 现 象 。 研 究 证 明 ， 与 内部 资本 市 场 的 低 这 效 率 有 着 直接 的关 系 。这 就 引 发 了 众 多 学 者 从 多 方 面 、 角 度 多
作
者 ： 沙理 工 大 学 经 济 与 管理 学院 ； 南 ， 沙 ，１ １４ 长 湖 长 ４ ０ １
引
言
二 、 业集 团 内部 资本市场 效率研 究综述 企
（ ） 一 内部 资本 市场 有 效 论 。
２ 纪 中 叶美 国掀 起 了大 规 模 的 企 业 并 购 浪 潮 ， 他 国家 Ｏ世 其
场把 资本 配 置 给 各 种 不 同形 态 的企 业 ； 二个 环 节 ， 同组 织 形 第 不
பைடு நூலகம்
轻 重 的作 用 。从 ２ Ｏ世 纪 ７ Ｏ年 代 到现 在 ， 者 们 对 内部 资 本 市 学 场 理 论 的研 究逐 渐 规 范 化 、 多元 化 、 系统 化 。本 文将 从 内部 资 本
对 企 业 集 团 内部 资 本 市 场 的效 率 进 行 了研 究 ， 且 研 究 也 逐 渐 而 从 纯 理 论研 究 步入 到 了多 角 度 的 实证 研 究 轨 道 上 。
一
ｓｎ １７ ） 为 内部 资 本 市 场 具 有 信 息 方 面 的优 势 ， 以缓 解 外 ｏ （９ ５ 认 可 部 投 资 者 与企 业 间 的代 理 问 题 。 由于 总 部 或 母 公 司 掌握 着 各 分 部 更 加 充 分 的 信 息 ， 而 可 以对 分 部 进 行 更 好 的 监 督 与 激 励 。 从
资本市场的有效性分析
资本市场的有效性分析1. 引言资本市场作为经济中的重要组成部分，在资源配置和资金流动中发挥着关键的作用。
本文旨在对资本市场的有效性进行分析，以评估其在满足投资者需求和提高经济效率方面的表现。
在分析过程中，将主要关注市场信息效率、价格有效性和市场透明度等指标。
2. 市场信息效率市场信息效率是衡量资本市场有效性的重要指标之一。
它指的是市场上可获得的信息对股票价格的影响程度。
如果市场信息能够迅速、准确地反映在股票价格中，那么市场就被认为是信息有效的。
然而，在现实中，市场信息通常会存在延迟和不对称的问题。
3. 价格有效性价格有效性是评估资本市场有效性的另一个关键方面。
价格有效是指市场上的资产价格能够准确地反映其所包含的信息。
如果价格有效，投资者将能够根据市场价格作出明智的决策。
然而，由于各种因素的影响，市场上的价格通常会受到波动和异动。
4. 市场透明度市场透明度是指市场中信息的公开度和可获得度。
具有高度透明度的市场可以提供更多的信息给投资者，使其能够做出明智的投资决策。
然而，在一些发展中国家和新兴市场中，市场透明度可能不够高，这会对资本市场的有效性造成一定的影响。
5. 结论综上所述，资本市场的有效性对经济的发展起着至关重要的作用。
市场信息效率、价格有效性和市场透明度是评估资本市场有效性的重要指标。
为了提高资本市场的有效性，相关的监管机构应注重市场信息的公开和透明度的提升，同时加强对市场操纵和欺诈行为的监管。
这样可以吸引更多的投资者参与市场，并促进经济的健康发展。
*[LLM]: 法学硕士。
资本市场效率性
资本市场效率性资本市场作为现代经济体系中至关重要的一部分，其效率性对于经济发展和资源配置起着至关重要的作用。
资本市场效率性可以理解为市场对于信息的处理和反应的能力，以及投资者对于价格的快速调整和资源配置的准确性。
本文将从不同角度探讨资本市场效率性，并分析其影响因素和对经济的作用。
一、弱式有效市场假说弱式有效市场假说指的是市场价格会反映过去的交易信息，投资者无法通过分析历史数据来预测未来的价格变动。
在弱式有效市场下，技术分析和基本面分析等方法无法获得超额收益，只能依靠随机投资来获得正常的市场回报。
二、半强式有效市场假说半强式有效市场假说认为市场价格会反映所有公开信息，即使部分投资者可以通过分析公司的财务报表等非公开信息来获得超额收益，但这种情况是短暂的，因为这些信息最终会通过公司公告或其他途径公开，进而被市场充分反映。
三、强式有效市场假说强式有效市场假说认为市场价格会反映所有信息，包括公开和非公开信息，投资者无法通过任何方式获得超额收益。
在这种市场下，即使是内幕交易也无法获得通过交易来获取超过市场平均回报的机会。
资本市场效率性的影响因素有很多，其中包括信息透明度、交易成本、市场参与者的心理因素等。
信息透明度是影响资本市场效率性的重要因素之一，信息的不对称会导致信息交流不畅，影响市场的公正性和效率性。
交易成本也是影响市场效率性的因素，交易成本高会使得投资者难以进入或退出市场，从而限制市场的流动性和效率性。
市场参与者的心理因素也会影响市场的效率性，例如投资者的恐慌情绪和过度自信等行为会导致市场出现过度买入或卖出的情况，进而影响市场的价格形成和资源配置。
对于经济发展来说，资本市场的效率性起着至关重要的作用。
一个高效的资本市场能够提供准确的价格信号，促进资源的高效配置，推动经济的增长和创新。
资本市场的效率性还能够增强市场对外部冲击的抵抗能力，降低金融风险，提高投资者的信心和市场的稳定性。
然而，在现实中，资本市场的效率性并不完全符合理论假设。
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析在当今的经济体系中，资本市场扮演着至关重要的角色。
它不仅是企业融资的重要渠道，也是投资者实现资产增值的平台。
而资本市场效率的高低，直接影响着资源的配置效果和经济的发展质量。
为了深入理解资本市场的运作机制，我们有必要对其效率进行实证分析。
一、资本市场效率的理论基础资本市场效率通常是指资本市场在资本配置方面的效率，即资本市场能否将资本引导到最有价值的投资项目中。
在理论研究中，经济学家提出了三种不同层次的资本市场效率，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场假说认为，在这个市场中，当前的证券价格已经充分反映了过去的价格和交易信息。
投资者无法通过分析历史价格走势来获取超额收益。
半强式有效市场假说则进一步指出，证券价格不仅反映了历史信息，还充分反映了所有公开可得的信息，包括公司财务报告、宏观经济数据等。
在这种市场中，投资者即使进行基本面分析，也难以获得超额利润。
强式有效市场假说最为严格，它认为证券价格反映了所有的信息，包括公开信息和内幕信息。
在强式有效市场中，任何投资者都不可能获得超额收益。
二、资本市场效率的实证研究方法为了检验资本市场的效率，学者们采用了多种实证研究方法。
其中，较为常见的有事件研究法、随机游走检验和过滤检验等。
事件研究法通常用于考察特定事件对证券价格的影响。
例如，公司发布重大利好或利空消息时，观察股价在事件前后的变化情况，以判断市场对信息的反应速度和程度。
随机游走检验是基于随机过程理论，通过对证券价格的时间序列数据进行分析，判断其是否符合随机游走的特征。
如果价格的变化是随机的，那么可以在一定程度上支持市场的弱式有效。
过滤检验则是设定一定的价格变动幅度作为过滤规则，根据该规则进行交易并计算收益。
如果过滤交易无法获得超额收益，说明市场是有效的。
三、我国资本市场效率的实证分析（一）股票市场效率在我国股票市场，有不少学者进行了相关的实证研究。
一些研究发现，我国股票市场在一定程度上呈现出弱式有效，但还未达到半强式有效。
资本市场的效率性分析
资本市场的效率性分析资本市场作为一个重要的经济组织，对于经济的发展和资源配置起着至关重要的作用。
然而，资本市场的效率性一直是学者们关注的焦点之一。
本文将从信息效率、价格效率和资源配置效率三个方面对资本市场的效率性进行分析。
一、信息效率信息是资本市场运作的基础，信息的充分与否决定了市场的有效性。
信息效率是指市场上的信息能够迅速、准确地反映在资产价格中。
信息效率分为弱式、半强式和强式三种。
弱式信息效率是指市场上的价格已经包含了过去的历史价格信息，即市场上的价格已经反映了过去的走势。
半强式信息效率是指市场上的价格已经包含了所有公开信息，即市场上的价格已经反映了公开信息的影响。
强式信息效率是指市场上的价格已经包含了所有信息，无论是公开信息还是非公开信息。
然而，现实中的资本市场往往存在信息不对称的问题，导致市场的信息效率并不完全。
例如，内幕交易、操纵市场等行为都会扰乱市场的信息效率。
因此，提高信息披露的透明度和减少信息不对称是提高资本市场信息效率的关键。
二、价格效率价格效率是指市场上的价格能够准确地反映资产的价值。
价格效率分为弱式、半强式和强式三种。
弱式价格效率是指市场上的价格已经反映了过去的走势，即市场上的价格已经反映了过去的历史价格信息。
半强式价格效率是指市场上的价格已经反映了公开信息的影响。
强式价格效率是指市场上的价格已经反映了所有信息，无论是公开信息还是非公开信息。
价格效率的提高需要市场参与者对于信息的快速获取和准确判断能力。
同时，市场的竞争程度也对价格效率有着重要影响。
竞争激烈的市场能够有效地消除价格歧视，提高价格效率。
因此，完善市场监管和加强市场竞争有助于提高资本市场的价格效率。
三、资源配置效率资源配置效率是指资本市场能够将资金有效地配置到最有益于经济发展的领域和企业。
资源配置效率的提高需要市场能够正确评估企业的价值和风险，从而将资金配置到回报率高、风险低的项目中。
然而，现实中的资本市场往往存在着信息不对称和市场失灵等问题，导致资源无法有效地配置。
中国资本市场有效性的论证检验
中国资本市场有效性的论证检验资本市场有效性根据价格反映的信息量划分三个层次，以往文献以及文章的大量实证数据也表明中国资本市场虽已达到弱势有效，离强势有效还有距离。
基于弱势有效的中国资本市场，技术分析难以获得超额收益。
对于广大投资者最关心的投资策略问题，文章从宏观和微观两个层次将公开信息进行细分研究，探讨如何利用基本面分析跑赢大盘。
关键词：资本市场有效性弱势有效基本面信息本文在帮助广大投资者树立正确的投资观念，探究中国资本市场投资策略的理念驱动下展开大量实证研究。
研究方法与数据选取从阅读的大量文献来看，弱势有效市场检验主要是采用一些计量统计模型进行检验，主要是针对是否违背有效性假说的前提和证券价格是否呈现随机游走的两方面展开，在弱势有效市场检验方法上主要有游程检验、序列相关性检验、自相关性分析、正态性检验、收益的独立性检验、单位根检验等。
而半强有效市场主要采用事件研究法，如小公司效应检验、低市盈率检验、超额收益率检验等。
而对于强势有效市场还没有明确的检验方法。
早期市场主流观点集中在中国资本市场是否达到弱势有效市场的争议上，俞乔（1994）和吴世农（1996），陈旭（1999），张亦春、周颖刚（2001），谢晓霞（2007）都认为中国股市不具有弱势有效，而宋颂兴（1995），文德才（1999），李学、刘建民、靳云汇（2001），张月飞、史震涛、陈耀光（2006）则认为中国股市已经达到弱势有效。
近年来对弱势有效市场观点认同度加大，对半强有效市场的检验也开始增多。
然而近年来国家出台了许多管制措施，股票市场越来越规范，2005股权分置改革揭开了中国股市新的一页，2008年金融危机的爆发也引起了世界各国对金融监管范围加大和力度的加深，2009年12月8日以希腊主权评级下调为标志的欧债危机又给金融市场带来了巨大的冲击。
因此本文选取欧债危机后2009-2011年间的数据进行分析。
弱势有效市场检验如果投资者可以运用历史收益预测未来收益，那么弱势有效市场假定不成立。
内部资本市场的效率性检测
体 化组 织 。企业 集 团的形成 原 因是 因为外 部融 资 的约束
以及 信息 的不 对称 使交 易成本 过 高 。内部资 本市 场作 为企 业集 团 中不 同 成 员企 业 之 间 的一 种 资 本 配 置 关 系 的 总 和 （ 艳荣 ，２０ ） 李 ０８ ，形 成 了对 外 部 资本 市 场 融 资 约 束 的缓
赵 聚伟 ：内 资本市场 的效率性检 测 部
金 融 领 域
内部 资 本 市 场 的效 率 性检 测
赵聚伟
（ 湘潭 大 学 商 学 院 ，湖 南 湘潭
［ 摘
４ ０ ） １１５ １
要 ］ 本 文基 于 ２ ０ － ２ ０ ０ ８ ０ ９年企 业集 团数据 ，对我 国企 业集 团进行 研 究 ，检 测 内部 资本 市场的 效率 性 。通过数
（９９ 看来 ，内部 资本市 场 的 关键 是 在 于 它能 够 规 避 困 １６ ） 扰 外部 资本 市 场 的信 息 和激励 问题 ，企业 总部在 信息 和监
督 方 面更 能 充 分 发 挥 作 用 ，还 有 就 是 集 中 融 资 的优 势 。
Ｗｉ ａ ｓ （９５ ｌ ｍ ｏ １７ ）则从 三 个 方 面概 括 了 内部 资 本 市场 的 ｌ ｉ ｎ 优 势 ：审计 优 势 、激 励机 制和 信息 优势 。
这 种经 济后果 即为集 团公 司间 的协 同效应 ，此 效应 可划 分 为 两大 类 ：基 于 有 形 资 产 和 基 于 无 形 资 产 的 协 同效 应 （ 红 亚 ，２ ０ ） 任 ０ ５ ，提 高 了 企 业 的 价 值 。周 业 安 （ ０ ３） ２０ 以华联 超市 借壳 上市 为例分 析 了我 国上 市公 司 主动构 造 了
２ 内部 资本 市场效率 性 检验
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析在当今的经济体系中，资本市场扮演着至关重要的角色，其效率的高低直接影响着资源的配置和经济的发展。
资本市场效率是指资本市场在价格发现、资金融通、资源配置等方面的有效性和效率水平。
为了深入了解资本市场的运行机制和效率状况，我们有必要进行实证分析。
一、资本市场效率的理论基础资本市场效率的理论主要包括有效市场假说（EMH）。
有效市场假说认为，在一个有效的资本市场中，证券价格能够充分反映所有可用的信息，包括历史信息、公开信息和内幕信息。
根据信息的涵盖程度，有效市场假说分为三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场认为，证券价格已经充分反映了历史交易信息，技术分析无法获得超额收益；半强式有效市场则表明，证券价格不仅反映了历史信息，还反映了所有公开可得的信息，基本面分析也无法获取超额利润；强式有效市场主张，证券价格反映了所有信息，包括内幕信息，任何人都无法持续获得超额回报。
二、资本市场效率的衡量指标1、价格发现效率价格发现效率是衡量资本市场效率的重要指标之一。
它反映了市场对新信息的反应速度和准确性。
通常可以通过考察证券价格的波动、价格调整的及时性以及价格对新信息的敏感度来衡量。
2、流动性流动性是指资产能够以合理的价格迅速变现的能力。
在资本市场中，较高的流动性意味着投资者能够快速买卖证券，降低交易成本和风险。
常用的流动性指标包括成交量、换手率、买卖价差等。
3、融资效率融资效率反映了企业通过资本市场获取资金的难易程度和成本高低。
可以通过考察企业的融资规模、融资成本、融资时间等方面来评估。
4、资源配置效率资源配置效率是指资本市场将资金引导到最有价值的投资项目和企业的能力。
可以通过观察行业和企业的发展情况、产业结构的优化程度等来衡量。
三、实证研究方法1、事件研究法事件研究法通过分析特定事件对证券价格的影响来评估市场效率。
例如，研究公司发布重大利好或利空消息后，股价的反应情况，以判断市场是否能够迅速、准确地反映这些信息。
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析在当今的经济环境中，资本市场的效率问题一直是学术界和实务界关注的焦点。
资本市场效率的高低不仅影响着资源的配置效果，也关系到投资者的利益和整个经济的稳定发展。
为了深入探讨资本市场的效率，我们需要进行实证分析，以揭示其内在的运行规律和特点。
一、资本市场效率的理论基础资本市场效率通常指的是资本市场在资金配置和价格发现方面的有效性。
根据有效市场假说（EMH），资本市场可以分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形态。
在弱式有效市场中，证券价格已经充分反映了历史交易信息，技术分析无法获得超额收益。
半强式有效市场则意味着证券价格不仅反映了历史信息，还包括了公开可得的所有信息，此时基本面分析也难以带来超额回报。
而强式有效市场是最理想的状态，证券价格反映了所有的信息，包括内幕信息，任何投资者都无法获得超额利润。
然而，现实中的资本市场往往并不完全符合这些理想的有效形态，存在着各种市场异象和非效率现象。
二、实证分析方法为了对资本市场效率进行实证分析，研究者们采用了多种方法和指标。
1、随机游走检验通过对股票价格或收益率的时间序列进行分析，检验其是否符合随机游走的特征。
如果价格或收益率的变动是随机的，那么可以初步认为市场是弱式有效的。
2、事件研究法用于研究特定事件（如公司发布财务报告、并购重组等）对股票价格的影响。
如果股票价格能够迅速且准确地反映这些事件的信息，说明市场具有较高的效率。
3、异常收益分析计算在特定时间段内股票的实际收益与预期收益之间的差异，以判断是否存在超额收益。
如果超额收益难以持续存在，表明市场是有效的。
三、数据选取与处理在进行实证分析时，数据的选取和处理至关重要。
通常会选择具有代表性的股票市场指数和个股数据，涵盖较长的时间跨度，以充分反映市场的变化。
在数据处理方面，需要对数据进行清洗、整理和标准化，去除异常值和错误数据，确保数据的准确性和可靠性。
四、实证结果与分析通过实证研究，我们发现不同的资本市场在效率方面存在着显著的差异。
中国资本市场的市场效率分析
中国资本市场的市场效率分析中国资本市场作为国家经济发展的重要组成部分，在近几十年的改革开放中取得了快速发展。
然而，市场效率一直是投资者和监管机构关注的焦点。
本文旨在分析中国资本市场的市场效率，探讨其存在的问题以及可能的改进措施。
一、市场信息效率市场信息效率是用来评估市场上资讯是否能够迅速反映到价格中的指标。
在中国资本市场中，市场信息的传递速度相对较慢，存在滞后现象。
这一问题主要源于信息披露的不完善，包括公司财务报告的真实性、及时性以及信息公开的透明度等方面的不足。
这使得投资者难以准确判断公司的价值，从而影响了投资决策的效果。
为了改善市场信息的有效传递，中国证监会已经采取了一系列的措施，如加强对上市公司信息披露的监管，推进信息公开透明化，以及建立健全投资者保护制度等。
此外，采用新技术手段如大数据分析、人工智能等，也能够帮助提高市场信息的效率。
二、市场资源配置效率市场资源的有效配置是资本市场发挥作用的核心目标之一。
在实际操作中，中国资本市场存在资源配置不均衡的问题。
一方面，由于市场监管不到位，过度依赖政府指导和政策操纵，导致市场资源过度集中在特定行业和特定公司中，从而制约了其他行业和企业的发展。
另一方面，由于股权结构复杂、股权流动性不足等原因，股权投资者的权益无法得到充分保护，降低了资源配置的效率。
为了改善市场资源的配置效率，中国资本市场需要继续加强监管，防止市场操纵和内幕交易等非法行为，并加强产权保护，提高公司治理水平。
另外，需要推动市场的多元化和开放化，鼓励更多的中小企业进入资本市场，为投资者提供更多选择，提高资源配置效率。
三、市场交易效率市场交易效率是指市场上的交易能够公平、高效地进行。
在中国资本市场中，交易效率相对较低。
一方面，由于市场监管不到位，存在内幕交易和操纵市场的问题，导致交易的公平性受到破坏。
另一方面，由于交易系统和技术设施的滞后，交易过程的效率比较低下，无法满足市场交易的快速需求。
资本市场的效率性分析
资本市场的效率性分析引言：资本市场作为经济体的核心组成部分，其效率性在金融领域中占据重要地位。
本文将对资本市场的效率性进行分析，探讨信息效率、定价效率以及资源配置效率等方面的问题。
一、信息效率的分析信息是资本市场的生命线，对于投资者来说，获取准确、及时的信息是决策的基础。
而信息效率即反映市场价格对新信息的反应速度和精确度。
从弱式到半强式再到强式信息效率，市场信息披露逐渐完善，但信息获取成本也逐渐提高。
尽管如此，无论是何种强度的信息效率，都有助于投资者进行合理的投资决策，减少信息不对称带来的风险。
二、定价效率的分析定价效率是指市场价格能够充分反映信息，进而准确估计资产价值的能力。
在理性投资者的假设下，资本市场应该具备高度的定价效率。
然而，现实中市场常常出现价格异常波动的情况，如股票价格频繁出现大幅变动，即便没有明显的相关消息。
这可能是由于投资者的情绪、市场操纵或者系统性风险等因素造成的。
因此，定价效率的提高需要依赖投资者教育、市场监管以及信息披露等方面的努力。
三、资源配置效率的分析资源配置效率是指市场可以使资金有效地流向高效率的企业，从而促进经济发展。
资本市场通过发行IPO、债券等方式为企业提供融资机会，帮助企业实现成长。
然而，在现实中，仍有一些资源配置的低效现象存在，如个别大企业获取更多的融资机会，导致中小企业融资难。
资源配置效率的提高需要市场竞争的公平性和透明度，以及政府的创业支持政策等多方面的推动。
四、国际比较的分析资本市场的效率性不仅体现在国内，还包括国际比较。
各国之间的资本市场发展水平以及效率水平的差距往往导致资本流动性的不平衡，进而影响全球经济的稳定。
国际间资本市场效率的差异可以通过各国的法律环境、金融体系以及监管机制等方面进行分析和比较。
提高我国资本市场的效率性不仅需要国内改革，还需要加强与国际市场的交流与合作。
五、挑战与未来发展尽管资本市场的效率性得到了较大程度的提高，但仍然面临一些挑战。
内部资本市场配置效率评价方法的改进与验证
斯密“ 看不见 的手” 解释 了社会分 工和企业原始的逐利 本能 ， 总结 了“ 企业 ” 是怎 样完全地依 靠“ 看不见 的手 ” 来牵
引其原始本能而成 功的。 但是 ，看不见的手” “ 发挥作用必须 Ｓ ｈ ａ（ ０ ２） 出的现金流敏感性法。 ｃ ｏ ｒ２ ０ 提
市场有效的前提假设 ， 明内部资本市场 的有效 性 ， 证 并提 出 产使 用情况进行 测量 和分析 ， 研究企业 Ｉ ＣＭ有 效性 ， 数据容
Ｉ■朋
Ａ
内部资本市场 配置效率评价方法 的改进 与验证
东北 财 经 大 学会 计 学 院 崔 莹
【 要 】内部资本市场配置效率测量 的正确与否基 于其评价方法的选择 ， 摘 测量的有效性 对进 一步分析 内部资本 市场 （ ｔ ｌ ａｉ Ｉ ｅ Ｃ ｐ ｎ ｍａ —
ｔ Ｍａ ｅ Ｉ Ｍ） ａ ｌ ｒ ｔ ｃ 效率意义重大。文章对现有 Ｉ Ｍ 评价 方法进行 比较分析的基础上 ， 出一个新 的评价 模型以弥补现 有测量模 型的不足。 ｋ ， Ｃ 提 新模型可以同时测量企业集团内部 资本收益 分布 、 现金 流动和资本 支出等与 Ｉ Ｍ 关 系密切的三个主要影 响因素。通过该模型 ， 业既 可 Ｃ 企
对每个 因素单独测量观 察， 又能对影响 因素的综合作用做进 一步测量与研 究 ， 而更有利 于评价企业集 团内部资本 市场的配置效率。 从
【 关键词 】内部资本市场； 配置效率； 改进
引
言
的探 索。研 究学 者 们提 出 了三种 主 要的测 量 方法 ： ａａ Ｒ ｊｎ
内部资本市场效率测度指标的实证分析——基于联立方程模型
Ｐ ｈ ｉ ｌ ｌ ｉ ｐ ｓ 将 销 售 收 入 现 金 流 作 为 分 部 业 绩 指 标 ］ 。
程度 上提 升 了公 司价值 。上 述学 者在 衡量 内部 资本 市场效 率 时采 用 的是 间接 研 究 法 ， 假 定 内部 资 本市 场效 率影 响企 业价 值 ， 企 业 价 值 可 作 为 内部 资本 市 场效 率 的替代 指标 。衡 量企 业价 值 的指标 主要 分 为 两类 ： 第 一类 是 当期 的 、 基 于账 面 业 绩 的 财务 指标 ， 主要 有 Ｒ ＯＡ、 ＯＰ ＲＯＡ、 净 资产 收益率 （ ｒ ｅ ｔ ｕ ｒ ｎ ｏ ｆ ｅ ｑ — ｕ ｉ ｔ ｙ ， Ｒ ＯＥ ） 和 销售 增 长率 等 ； 第 二 类 是 基 于 市 场 价 值的 长 期 指 标 ， 主要有 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｓ Ｑ、 Ｅ Ｖ、 市 净 率 （ ｐ ｒ ｉ ｃ ｅ ｂ ｏ ｏ ｋ ｒ ａ ｔ ｉ ｏ ， Ｐ Ｂ ） 等 。第 一 类 指 标 只 考 察 当期 的企业绩 效 ， 难 以反 映企业 的 长期业 绩 ， 且极 易被 人 为 操纵 。第 二类 指 标 反 映 了企 业 的长 期 业 绩 ， 但 在 衡 量 内部 资本 市场效 率方 面却 存 在反 应“ 迟 钝” 的缺
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析一、引言资本市场作为现代经济体系中的重要组成部分，其效率的高低对于资源的有效配置、企业的融资决策以及投资者的回报都具有至关重要的意义。
对资本市场效率的实证分析，有助于深入理解市场的运行机制，发现潜在的问题，并为政策制定和投资决策提供依据。
二、资本市场效率的理论基础（一）有效市场假说有效市场假说认为，在一个有效的资本市场中，证券价格能够充分反映所有可用的信息。
根据信息的涵盖程度，有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。
（二）资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）描述了资产的预期收益率与系统性风险之间的关系，是评估资本市场效率的重要工具之一。
三、资本市场效率的实证研究方法（一）事件研究法通过分析特定事件对股票价格的影响，来检验市场对信息的反应速度和程度。
（二）随机游走模型检验股票价格是否遵循随机游走模式，以判断市场是否达到弱式有效。
（三）回归分析运用多元回归模型，考察股票收益率与各种风险因素之间的关系，验证资本资产定价模型的有效性。
四、我国资本市场效率的实证分析（一）股票市场的弱式有效性检验选取一定时间段内的股票价格数据，运用序列相关性检验和游程检验等方法。
研究发现，我国股票市场在一定程度上存在短期的价格惯性和反转现象，表明尚未达到完全的弱式有效。
（二）半强式有效性检验分析公司重大公告（如盈利公告、并购重组等）前后的股价变化。
结果显示，市场对公开信息的反应存在一定的滞后和过度反应，说明我国股票市场尚未达到半强式有效。
（三）资本资产定价模型的适用性检验以我国股票市场的数据进行回归分析，发现系统性风险对股票收益率的解释力有限，存在其他显著影响收益率的因素，如公司规模、账面市值比等。
五、影响我国资本市场效率的因素（一）信息披露质量部分上市公司信息披露不充分、不及时、不准确，导致投资者难以做出准确的决策。
（二）投资者结构个人投资者占比较高，投资理念相对不成熟，容易受到情绪和市场传闻的影响，导致市场波动加剧。
企业内部资本市场的资本配置效率分析
企业内部资本市场的资本配置效率分析【摘要】基于明晰内部资本市场的研究历程和剖析我国上市企业内部资本配置效率的需要，本文在总结性评述内部资产市场效率研究的基础上，并结合转型期特殊的制度背景和法律环境，对我国上市企业内部资本配置效率及其成因进行探析，最后，藉此总结结论、提出进一步研究展望。
【关键词】内部资本市场上市企业控制权私利资本配置效率作为外部资本市场的有益互补--内部资本市场具有信息、激励等先天性优势。
若能充分发挥其信息优势，不仅有利于缓解非对称信息和代理成本等问题，而且有利于降低对外部资本市场的依赖，进而，提高资源配置效率，提升企业价值。
近几十年来，随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁，目前，国内关于企业内部资本市场的文献大量涌现，已成为学术界所研究的焦点问题之一。
尽管现有研究成果大量涌现，但关于我国上市企业内部资本配置效率的研究方式还比较单一，研究内容还比较片面，研究结论还尚未统一。
基于上述原因，本文拟在述评国外关于内部资本市场研究成果的基础上，结合我国特殊的制度背景和法律环境对上市企业内部资本的配置现状进行解释，并提出未来的研究方向，以期为本议题的进一步研究提供参考。
本文以下部分的结构安排是：首先，回顾内部资本市场的产生和发展历程，并分析其研究背景；其次，总结关于内部资本市场效率性研究的两向结论；再次，根据现有关于内部资本市场的理论研究成果，剖析我国上市企业内部资本配置的非效率成因；最后，总结结论，提出进一步研究展望。
1.内部资本市场的研究背景关于内部资本市场的研究最早可追溯到20世纪70年代。
其中，Alchian(1969)首次在公司治理与所有权研究中发现企业内部所存在的资本市场不但有利于降低信息非对称和代理成本摩擦，而且有利于发挥企业总部的信息监督和激励效应。
其后，Williamso n(1975)和Jensen(1986)归纳出了企业内部资本市场较外部资本市场在配置资源上的三大优势：信息准确、反映迅速和利于避税，并认为正是这些优势的存在促进了企业内部资源的优化配置。
内部资本市场效率综述
内部资本市场效率综述作者：桂仕燕来源：《商情》2014年第44期【摘要】本文紧扣内部资本市场效率这一主题，对国内外学者有关内部资本市场已有的相关文献进行了归纳和梳理，并从内部资本市场的有效论与无效论两方面对内部资本市场的效率进行评述。
【关键词】内部资本市场，效率一、国内外内部资本市场效率研究文献回顾1975年，美国经济学家威廉姆森相对于外部资本市场（External Capital Market，ECM），提出内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）这一概念，并在上世纪90年代末伴随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁成为了研究和关注的热点。
纵观国内外对内部资本市场的配置效率已有文献，无论是在国外，还是在国内，对内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）的配置效率均存有争议，主要有两种观点：一些研究者认为，内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）可以有效减少信息不对称、增加激励，从而提高企业内部资金的配置效率。
因此，内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）是有效的;一些研究者认为，由于代理问题、影响成本（influence costs）等的存在使得内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的。
二、内部资本市场有效论相对于外部资本市场，认为内部资本市场具有效率的学者的观点是：第一，由母公司控制下的多元化经营可以比把它们作为独立企业来经营能融得更多的外部资本即“多钱效应”（More-money Effect），内部资本市场可以提高企业的外部融资能力。
由于多元化企业各分部现金流量一般是不完全相关的，可以发挥作用的相互保险作用。
Lewellen（1971）认为多元化企业的这种特性有助于降低公司未来现金流的不确定性，增加多元化企业的债务融资能力。
内部资本市场效率
关于内部资本市场效率的文献综述学院：班级：学号：姓名：关于内部资本市场效率的文献综述摘要：内部资本市场是研究企业内部资金配置最重要的理论，从20世纪六七十年代到现在，国内外学者对内部资本市场做了更加深入系统的研究。
本文分别围绕内部资本市场的配置效率和测度方法对已有文献进行归纳和梳理。
关键词：内部资本市场效率实证模型一、引言上世纪中期，美国掀起大规模并购浪潮，造就了一批多元化联合大企业。
由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。
而各部门之间为了获取资金展开的竞争，类似于外部市场的竞争机制，Alchian (1969), W illiamson (1970, 1975)称之为内部资本市场（Internal Capital Market ,即ICM）。
内部资本市场的效率问题近年来越来越多的学者关注，本文将对这方面的研究成果作较为系统的回顾和总结。
内部资本市场自提出后，首先被关注的是其能否比外部资本市场更有效率的进行资源分配，不同的角度和理论、实证模型得到了不同的结论。
二、内部资本市场有效论1.内部资本市场促进资源的高效率配置。
Williamson（1975）从三个方面总结了内部资本市场相较于外部资本市场的优势：第一，具有信息优势，节约信息成本，企业内部部门的信息披露被看做是集体合作行为，而将内部信息透露给外部往往是不忠的表现；第二，在审计方面，内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查；第三，鉴于内部资本市场的内部控制特征，它可以使用各种手段产生激励机制。
Gertner, Scharf和Stein (1994)对内部资本市场构建的GSS模型中,认为企业总部是资金使用部门资产的直接所有者,拥有剩余控制权,而外部资本市场的出资者并不是资金使用资本部门资产的所有者，从而内部资本市场能够激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。
Stein(1997)认为内部资本市场存在竞争与“优胜者选拔（Winner-picking）”效应。
资本市场的有效性检验
资本市场的有效性检验资本市场是影响整个经济体系的关键组成部分，其有效性既影响着上市公司的融资成本，又关系着大规模投资者的理财收益。
那么，资本市场的有效性究竟能否得到保障呢？如何检验资本市场的有效性呢？资本市场的有效性在经济学中，有效市场理论指出，资本市场的价格是充分反映了信息的解读，并且是无法预测的。
也就是说，对于尽可能多的投资者来说，资本市场的价格趋势是无法预测的，市场中的所有交易者都有平等地接触到相同的信息，因此所有人的交易行为都应该是理性的。
这就是所谓的有效市场假设，它是一种理论约束下的关于资本市场的理论认识，是众多经济学理论中的重要研究切入点。
资本市场的有效性也被定义为市场更快、更全面地吸收信息并将其反馈到股价上。
有效的市场应该是有足够的流动性，投资者通过交易实现信息的共享和反馈，这样才能保证市场价格能充分反映市场对于股票价格的预期和预测。
如果市场资源不足或信息不完备，则会造成投资者的交易风险增加，导致市场价格失去有效性，破坏市场稳定性，降低市场信任度。
检验资本市场的有效性有许多经济学家、证券分析师和孔源学者均对有效市场进行了重复性实证研究。
为了检验资本市场的有效性，通常使用如下方法：1.基于历史数据有效市场假设存在时间上的前提，因此基于历史数据的检验方法是近年来最为被广泛运用的一种方法。
通过检验历史股价的波动和交易量等对敏感变量建立随机漫步模型，并对模型的拟合程度进行检验。
2. 基于资产定价除了基于历史数据的检验方法之外，资产定价模型也是检验资本市场有效性的重要方法。
资产定价模型是通过对未来现金流的折现计算来确定股票价格,也就是根据股票的期望收益率来计算其理论价值,而后进行与实际市场价格的比较检验, 如果市场价格接近理论预期值,则表明资本市场具有较高的有效性。
3. 基于行为金融学基于行为金融学的方法是强调人性和心理特征对于股票市场交易影响的一种新型角度。
这一理论指出，在投资者决策的心理中也有一系列的偏差和局限性，这些行为特点影响着市场信息的吸收和反馈。
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内部资本市场的效率性检测
［摘要］本文基于2008—2009年企业集团数据,对我国企业集团进行研究,检测内部资本市场的效率性。
通过数据统计和计算得到,我国企业集团内部资本市场效率性不高,需完善企业内部治理结构、加强相关法律的实施力度。
［关键词］内部资本市场；效率性；内部治理
1 引言
20世纪初期,随着市场竞争的日益激烈和生产规模的急剧扩大,再加上组织成本的制约和“反垄断法”的限制,单一企业不能无限制地扩张下去,于是企业集团这种介于市场和企业之间的组织结构形式(Tarun Khanna,2010)应运而生,且已经发展成为一种极为重要的生产一体化组织。
企业集团的形成原因是因为外部融资的约束以及信息的不对称使交易成本过高。
内部资本市场作为企业集团中不同成员企业之间的一种资本配置关系的总和(李艳荣,2008),形成了对外部资本市场融资约束的缓解和替代。
Alchian(1969)、Williamson(1975)认为内部资本市场理论实际上是内部化理论的一个分支,且已成为理解企业集团内部资本配置行为的一个重要理论。
Alchian(1969)看来,内部资本市场的关键是在于它能够规避困扰外部资本市场的信息和激励问题,企业总部在信息和监督方面更能充分发挥作用,还有就是集中融资的优势。
Williamson(1975)则从三个方面概括了内部资本市场的优势：审计优势、激励机制和信息优势。
从对我国企业集团的研究来看,内部资本市场资源可分为：人力资本资源、财务资源、信息资源及关系资源(冯丽霞,2008)。
企业集团利用内部资本市场进行有效的资源配置,就能产生良好的经济后果(邵军,2008)。
这种经济后果即为集团公司间的协同效应,此效应可划分为两大类：基于有形资产和基于无形资产的协同效应(任红亚,2005),提高了企业的价值。
周业安(2003)以华联超市借壳上市为例分析了我国上市公司主动构造了一个内部资本市场,并利用内部资本市场与外部资本市场的替代性来创造价值。
由于企业集团存在着较多的现金流入项目和规模融资优势,公司内部有较多的现金流可以支配,极易诱发公司经理过度投资行为以及企业总部在资源再配置时出现相对于好的部门投资不足而对于差的部门却投资过度的跨部门“交叉补贴”或公司“平均主义”现象(杨棉之,2007)。
集团成员企业的现金流权与控制权不对称而产生的“利益掠夺”风险也会导致企业集团成员企业折价(邵军,2008)。
万良勇(2006)利用“三九系”案例进行研究得出了控股股东将内部资本市场作为利益输送的渠道。
杨棉之(2006)通过对天香集团研究得出在公司治理不完善、代理问题严重的情况下,内部资本市场配置资源效率低下。
从上述可以看出，对我国企业集团内部资本市场的研究有不同的观点,本文基于2008—2009年企业集团数据,对我国企业集团进行研究,检测内部资本市场的效率性。
2 内部资本市场效率性检验
2.1 样本选取和数据来源
本文选择2008—2009年A股非金融上市公司为研究样本。
借鉴Claessens 等(2000)采用的方法,根据对所有上市公司的大股东(本文定义为持股比例第一的股东)及这些股东的控制公司进行追溯,如两家或更多家上市公司中,大股东可以追溯到同一经济主体,则这些上市公司被定义为集团成员企业。
本文剔除了以下样本：①剔除了ST类公司；②剔除了金融机构上市公司；
③剔除了一些数据异常值的上市公司。
最后共得到95个集团企业,291家上市公司。
集团数据均手工收集自2008年、2009年上市公司年报及国泰安数据库。
2.2 内部资本效率测度
根据国外内部资本市场效率的测度方法,结合我国资本市场的实际情况,本文使用Maksimovic和Pilllips(2002)提出的现金流敏感性法(cashflow sensitivity of investment)。
选择理由为：我国市场机制不太完善,托宾Q值受市场影响较大；且在我国实证研究内部资本市场效率的文献(王峰娟,2009；杨棉之,2010)中,都采用了这一模型。
其计算公式如下：
从表2可以看出,企业集团内部资本市场的配置大部分是非效率的占到了样本总量的70.6%,说明了我国企业集团内部资本的配置效率不高,只有三成的集团是有效率的。
该结论与国内大部分研究内部资本配置的结论相一致,即集团企业具有利益掠夺的风险,满足了控股股东控制权的私利行为,通过侵占型的关联交易,以隐秘地“掏空”。
3 结论
3.1 股权结构集中,特别是国有股“一股独大”
由于我国企业集团的母公司产权结构和资本结构的单一性,对企业集团的健康发展十分不利,产权不清和政企不分成了我国企业集团特别是国有集团发展的痼疾。
国有集团明显的特点是“一股独大”,这种结构大大增加了激励、监督和约束机制的设计难度,在一些上市公司形成了“内部人控制的现象”,实际控制人通过金字塔股权结构设计,对其控股部门有很强的利益侵占动机,造成了大量的不正常关联交易,“掏空”上市公司。
3.2 企业集团内部治理结构不完善,代理问题严重
上市公司不仅存在着股东与管理层代理关系,而且还存在大股东与中小股东之间在所有权层面的代理关系,并且由于多元化程度的发展,过大的组织规模和过多的层级,严重影响信息的传递,使得资源配置效率降低。
3.3 自由现金流的滥用
由于内部资本市场的建立,不仅可以通过降低融资而从约束外部并获得更多的资金,也可以使内部现金流互相流通,形成了“多币效应”,易引发管理层过度投资行为,且容易产生“平均主义”,降低资金配置效率。
4 建议
针对我国内部资本市场效率相对较低的事实,面对存在的问题,提出以下建议：
4.1 完善企业内部治理结构
改善董事会结构,增加独立董事的比重,对高层管理者实施股权奖励制度,建立责任追究机制；强化公司监事会功能,形成有效的激励和制约作用；突出审计作用,对经营者实施监督,从而解决公司治理结构中信息不对称及代理问题,促使公司治理结构不断趋于完善。
4.2 约束内部资本市场交易行为
我国企业集团为了实现企业扩张,在集团内部资本市场中,母子公司之间及子公司之间各种交易和子公司经营者的“寻租”行为,使得资本配置扭曲,所以应对其进行约束。
4.3 合理划分内部资本市场边界
在内部资本市场中,不是所有的内部资本交易都可以无条件地任意实施,在实际情况中内部资本市场应有其合理的边界,集团及相关部门从集团整体利益出发确定资本配置行为的合理性和合法性。
4.4 加强相关法律的实施力度
2004年银监会发布了《企业集团财务公司管理办法》,对财务公司的实力条件及业务范围等进行了修订；2003年8月,中国证监会和国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出了纠正与防范利益侵占行为的具体措施。
2006年财政部颁布的新会计准则对“关联方关系及其交易”准则做了进一步的改进和完善。
这些法规有助于降低内部资本市场的机会主义行为。