内部资本市场的效率性检测

内部资本市场的效率性检测

［摘要］本文基于2008—2009年企业集团数据,对我国企业集团进行研究,检测内部资本市场的效率性。通过数据统计和计算得到,我国企业集团内部资本市场效率性不高,需完善企业内部治理结构、加强相关法律的实施力度。

［关键词］内部资本市场；效率性；内部治理

1 引言

20世纪初期,随着市场竞争的日益激烈和生产规模的急剧扩大,再加上组织成本的制约和“反垄断法”的限制,单一企业不能无限制地扩张下去,于是企业集团这种介于市场和企业之间的组织结构形式(Tarun Khanna,2010)应运而生,且已经发展成为一种极为重要的生产一体化组织。企业集团的形成原因是因为外部融资的约束以及信息的不对称使交易成本过高。内部资本市场作为企业集团中不同成员企业之间的一种资本配置关系的总和(李艳荣,2008),形成了对外部资本市场融资约束的缓解和替代。

Alchian(1969)、Williamson(1975)认为内部资本市场理论实际上是内部化理论的一个分支,且已成为理解企业集团内部资本配置行为的一个重要理论。Alchian(1969)看来,内部资本市场的关键是在于它能够规避困扰外部资本市场的信息和激励问题,企业总部在信息和监督方面更能充分发挥作用,还有就是集中融资的优势。Williamson(1975)则从三个方面概括了内部资本市场的优势：审计优势、激励机制和信息优势。

从对我国企业集团的研究来看,内部资本市场资源可分为：人力资本资源、财务资源、信息资源及关系资源(冯丽霞,2008)。企业集团利用内部资本市场进行有效的资源配置,就能产生良好的经济后果(邵军,2008)。这种经济后果即为集团公司间的协同效应,此效应可划分为两大类：基于有形资产和基于无形资产的协同效应(任红亚,2005),提高了企业的价值。周业安(2003)以华联超市借壳上市为例分析了我国上市公司主动构造了一个内部资本市场,并利用内部资本市场与外部资本市场的替代性来创造价值。

由于企业集团存在着较多的现金流入项目和规模融资优势,公司内部有较多的现金流可以支配,极易诱发公司经理过度投资行为以及企业总部在资源再配置时出现相对于好的部门投资不足而对于差的部门却投资过度的跨部门“交叉补贴”或公司“平均主义”现象(杨棉之,2007)。集团成员企业的现金流权与控制权不对称而产生的“利益掠夺”风险也会导致企业集团成员企业折价(邵军,2008)。万良勇(2006)利用“三九系”案例进行研究得出了控股股东将内部资本市场作为利益输送的渠道。杨棉之(2006)通过对天香集团研究得出在公司治理不完善、代理问题严重的情况下,内部资本市场配置资源效率低下。

从上述可以看出，对我国企业集团内部资本市场的研究有不同的观点,本文基于2008—2009年企业集团数据,对我国企业集团进行研究,检测内部资本市场的效率性。

2 内部资本市场效率性检验

2.1 样本选取和数据来源

本文选择2008—2009年A股非金融上市公司为研究样本。借鉴Claessens 等(2000)采用的方法,根据对所有上市公司的大股东(本文定义为持股比例第一的股东)及这些股东的控制公司进行追溯,如两家或更多家上市公司中,大股东可以追溯到同一经济主体,则这些上市公司被定义为集团成员企业。

本文剔除了以下样本：①剔除了ST类公司；②剔除了金融机构上市公司；

③剔除了一些数据异常值的上市公司。最后共得到95个集团企业,291家上市公司。集团数据均手工收集自2008年、2009年上市公司年报及国泰安数据库。

2.2 内部资本效率测度

根据国外内部资本市场效率的测度方法,结合我国资本市场的实际情况,本文使用Maksimovic和Pilllips(2002)提出的现金流敏感性法(cashflow sensitivity of investment)。选择理由为：我国市场机制不太完善,托宾Q值受市场影响较大；且在我国实证研究内部资本市场效率的文献(王峰娟,2009；杨棉之,2010)中,都采用了这一模型。其计算公式如下：

从表2可以看出,企业集团内部资本市场的配置大部分是非效率的占到了样本总量的70.6%,说明了我国企业集团内部资本的配置效率不高,只有三成的集团是有效率的。该结论与国内大部分研究内部资本配置的结论相一致,即集团企业具有利益掠夺的风险,满足了控股股东控制权的私利行为,通过侵占型的关联交易,以隐秘地“掏空”。

3 结论

3.1 股权结构集中,特别是国有股“一股独大”

由于我国企业集团的母公司产权结构和资本结构的单一性,对企业集团的健康发展十分不利,产权不清和政企不分成了我国企业集团特别是国有集团发展的痼疾。国有集团明显的特点是“一股独大”,这种结构大大增加了激励、监督和约束机制的设计难度,在一些上市公司形成了“内部人控制的现象”,实际控制人通过金字塔股权结构设计,对其控股部门有很强的利益侵占动机,造成了大量的不正常关联交易,“掏空”上市公司。

3.2 企业集团内部治理结构不完善,代理问题严重

上市公司不仅存在着股东与管理层代理关系,而且还存在大股东与中小股东之间在所有权层面的代理关系,并且由于多元化程度的发展,过大的组织规模和过多的层级,严重影响信息的传递,使得资源配置效率降低。

3.3 自由现金流的滥用

由于内部资本市场的建立,不仅可以通过降低融资而从约束外部并获得更多的资金,也可以使内部现金流互相流通,形成了“多币效应”,易引发管理层过度投资行为,且容易产生“平均主义”,降低资金配置效率。

4 建议

针对我国内部资本市场效率相对较低的事实,面对存在的问题,提出以下建议：

4.1 完善企业内部治理结构

改善董事会结构,增加独立董事的比重,对高层管理者实施股权奖励制度,建立责任追究机制；强化公司监事会功能,形成有效的激励和制约作用；突出审计作用,对经营者实施监督,从而解决公司治理结构中信息不对称及代理问题,促使公司治理结构不断趋于完善。

4.2 约束内部资本市场交易行为

我国企业集团为了实现企业扩张,在集团内部资本市场中,母子公司之间及子公司之间各种交易和子公司经营者的“寻租”行为,使得资本配置扭曲,所以应对其进行约束。

4.3 合理划分内部资本市场边界

在内部资本市场中,不是所有的内部资本交易都可以无条件地任意实施,在实际情况中内部资本市场应有其合理的边界,集团及相关部门从集团整体利益出发确定资本配置行为的合理性和合法性。

4.4 加强相关法律的实施力度

2004年银监会发布了《企业集团财务公司管理办法》,对财务公司的实力条件及业务范围等进行了修订；2003年8月,中国证监会和国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出了纠正与防范利益侵占行为的具体措施。2006年财政部颁布的新会计准则对“关联方关系及其交易”准则做了进一步的改进和完善。这些法规有助于降低内部资本市场的机会主义行为。