公司金融 MM定理

第三专题资本结构：基本概念

一、资本结构问题与馅饼理论

公司融资决策需要解决的基本问题是在融资总量中，负债占多大比例，权益占多大比例，也就是如何选择负债权益比，这实际上是一个资本结构决策问题。研究资本结构问题的方法称为“馅饼模型”。

股票股票债券

40% 60% 60% 40%

负债权益比为60% 负债权益比为40%

资本结构的两个馅饼模型

所谓馅饼是指公司筹资要求权之和，即负债和所有者权益。我们将公司价值定义为负债和所有者权益之和。用公式表示即为：

≡（1）

V+

S

B

在此，我们提出两个问题：

1.为什么公司股东关注企业价值最大化而非他们的利益最大化？

2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？

二、企业价值最大化与股东利益最大化

假设JJP公司的市场价值是1000美元，目前公司没有负债，流通在外的股票有100股，每股市价为10美元。类似于JJP这样无任何负债的公司被称为无杠杆公司。假设JJP公司计划借入500美元，向股东支付5美元/股的额外现金股利（股票回购）。债务发行后，公司变为杠杆公司。公司的投资不因这项交易而改变。当这项调整计划被实施之后，公司价值将会发生怎样的变化？

公司管理层认为，公司资本结构调整后公司价值只会产生以下三种结果中的一种：（1）高于初始1000美元；（2）等于初始1000美元；（3）低于初始的1000美元。经与投资银行家商议之后，公司管理层认为，资本结构的调整不会使公司价值的变化超过250美元。因此，他们把1250美元、1000美元和750美元视为公司价值的恰当范围。初始资本结构和新资本结构下的三种可能结果如下：

初始资本结构新资本结构下的三种可能结果

（1）（2）（3）债务0 500 500 500

所有者权益1000 750 500 250

公司价值1000 1250 1000 750

下面来看在三种可能结果下股东盈利的变化。

情况（1）情况（2）情况（3）资本利得-250 -500 -750

股利500 500 500

股东的净收益或净损失250 0 -250

从上面假设的三种情况来看，尽管三种情况下股东得到的股利是相同的，但是，只有第一种情况对股东有利。由此可以得出如下结论：当且仅当公司价值提高时，资本结构的变

化对股东有利。对公司管理者的要求是：管理者应选择能使公司价值提高的资本结构。也就是说，公司管理者在决策资本结构时，应选择使公司价值最大化的资本结构而非股东利益（股利）最大化的资本结构。

以上我们回答了前面提出的第一个问题，下面来分析前面提出的第二个问题。

三、财务杠杆和公司价值

（一）财务杠杆和股东报酬——资本结构对股东报酬的影响

假设TA公司当前的资本结构中没有负债。公司正在考虑发行债务以赎回部分权益。公司的资产是8000美元，发行在外的股份是400股，每股市场价值是20美元。公司计划发行债务4000美元，利息率是10%。公司目前的及计划的资本结构如下：

当前（美元）计划（美元）资产8000 8000

债务0 4000

权益8000 4000

利息率10% 10%

流通在外的股份400股200股

市场价值/股20美元20美元

在当前的资本结构下，经济状况对每股收益的影响见下表：

AT公司的当前资本结构：无负债（美元）

经济衰退预期经济扩张

总资产收益率（ROA）5% 10% 15% 25%

收益（EBI）400 800 1200 2000

每股收益（EPS） 1.00 2.00 3.00 5.00

股东权益收益率(ROE) 5% 10% 15% 25%

资本结构调整后，经济状况对每股收益的影响见下表：

AT公司的计划资本结构：有负债（美元）

经济衰退预期经济扩张总资产收益率（ROA）5% 10% 15% 25%

息前收益（EBI）400 800 1200 2000

利息-400 -400 -400 -400

息后收益0 400 800 1600

每股收益（EPS）0 2.00 4.00 8.00

股东权益收益率(ROE) 0 10% 20% 40%

通过前面的分析可以看出：

（1）在无负债情况下，EPS随EBI的变化而变化。EBI由400美元增加到1200美元时，即增长率为200%，EPS由1美元增加到3美元，增长率为200%；EBI由1200美元增加到2000美元时，即增长率为66.67%，EPS由3美元增加到5美元，增长率为66.67%。即在无负债情况下，EPS随EBI的变化而同比例变化。

（2）在有负债的情况下，EPS随EBI的变化而变化。EBI由400美元增加到1200美元时，即增长率为200%，EPS由0美元增加到4美元，增长率为无穷大；EBI由1200美元增加到2000美元时，即增长率为66.67%，EPS由4美元增加到8美元，增长率为100%。即在有负债情况下，EPS随EBI的变化而以更大的幅度变化。这种情况称为财务杠杆效应。

（3）在有负债的情况下，ROA等于借款利率10%，EBI等于800美元时，EPS等于2美元，ROE等于10%，这种情况与公司无负债时的情况相同。当ROA高于借款利率10%，EBI高于800美元时，EPS高于2美元，ROE高于10%；反之，当ROA低于借款利率10%，

EBI低于800美元时，EPS低于2美元，ROE低于10%。由此可见，公司负债融资的决策点位于ROA等于借款利率10%，EBI等于800美元。这一点称为盈亏平衡点。由此得出的结论是：当ROA等于借款利率时，借款与不借款，对股东收益不产生任何影响；当ROA 高于借款利率时，公司负债融资有利；当ROA低于借款利率时，公司负债融资不利。

EBI

0 ROA

财务杠杆：ROE与ROA

（二）无所得税时的MM定理

前面的分析说明，财务杠杆的变化影响每股收益，这种影响既有正效应，也有负效应，体现在：在经济扩张期，有财务杠杆情况下的每股收益高于无财务杠杆下的每股收益，且每股收益随财务杠杆的提高而增加；而在经济衰退期，无财务杠杆情况下的每股收益高于有财