股利政策决策3
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（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；
（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不 好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明 。
3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
股票 A
B
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则 EATA>>EATB
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
1. 税差理论的假设
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
一、争论中的股利政策理论
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
1. 在手之鸟理论的机理
根来自百度文库 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
1. 问题的提出
如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
第十章 股利政策决策
1. 股利政策要解决的问题：如何合理地 2. 分配净利润？它包括以下内容：
①.公司如何确定合适的分红比例，即D/E=? ②.公司如何确定合适的分红形式？ ③.从长期来说，企业是否必须实行一个
稳定的股利政策？
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践
10.1 股利政策理论
一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（四）三种股利政策理论的比较
P
ks BIH
TD
MM
MM
TD
BIH
D/E
D/E
二、完善中的股利政策理论
（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis） （二）. 客户效应（Client Effect） （三）. 代理成本理论（Agency Cost）
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；
（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不 好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明 。
3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
股票 A
B
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则 EATA>>EATB
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
1. 税差理论的假设
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
一、争论中的股利政策理论
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
1. 在手之鸟理论的机理
根来自百度文库 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
1. 问题的提出
如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
第十章 股利政策决策
1. 股利政策要解决的问题：如何合理地 2. 分配净利润？它包括以下内容：
①.公司如何确定合适的分红比例，即D/E=? ②.公司如何确定合适的分红形式？ ③.从长期来说，企业是否必须实行一个
稳定的股利政策？
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践
10.1 股利政策理论
一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
（四）三种股利政策理论的比较
P
ks BIH
TD
MM
MM
TD
BIH
D/E
D/E
二、完善中的股利政策理论
（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis） （二）. 客户效应（Client Effect） （三）. 代理成本理论（Agency Cost）