新金融革命：美国传统投资银行的现代化进程

新金融革命：美国传统投资银行的现代化进程

裴明宪原创2006-07-20 08:59:19 查看评论

裴明宪apei@

从1933年以来，美国的银行业与证券业一直保持着分离，与欧洲式的“全能银行”模式有本质不同。但是随着银行控股公司的发展、1980年代以后美国银行业监管的放松，尤其是1999年《金融服务现代化法案》的通过，美国投资银行受到商业银行的巨大冲击，整个金融服务业面临重新整合。2001年的安然丑闻又引发了关于证券机构“业务冲突”的争议，美国式的投资银行究竟应该向什么方向演化，成为金融界高度关注的话题。

一、投资银行业务的本质与分类

首先必须指出，“投资银行业务”(Investment Banking)是一个非常含混的概念，主要是指某些类型的直接融资业务（与商业银行的间接融资业务对立）。最狭义的投资银行业务仅仅是股票承销，较狭义的投资银行业务还包括固定收益证券（国债、地方政府债券和公司债券）承销。今天，绝大多数综合性金融服务公司下设的投资银行部门，经营的就是以上狭义的投资银行业务。直到1970年代，这种业务仍然是美国投资银行的主要业务。尤其是被称为“投资银行业务之王”的IPO（首次公开发行）业务，一直被认为是衡量投资银行实力的主要指标。在某些情况下，股票发行以私募的形式进行，即所谓的私人权益(private equity)业务，虽然其相对数额较小，但也属于证券承销的范畴，是投资银行的传统业务。

为了保证其承销的股票和固定收益证券在二级市场上有比较稳定的表现，投资银行必须负责为自己承销的证券造市(market making)，即从事交易所经纪业务。此外，投资银行经常帮助与自己关系密切的企业进行大宗证券交易，即所谓的机构经纪业务。这两项经纪业务与证券承销有非常密切的关系，因此一般被视为较广义的投资银行业务；今天的综合性金融服务公司往往称其为“资本市场业务”。除了交易所经纪和机构经纪之外，针对中小投资者的零售经纪也是资本市场的重要组成部分。在历史上，投资银行为了维护其“上流”形象，宁可将这部分业务拱手让给零售经纪公司或地方证券公司。然而，随着个人投资者和共同基金力量的增长，零售经纪在经纪业务中的份额日益提升，而且零售经纪与基金管理、金融咨询等业务有非常密切的联系，因此各大投资银行目前基本都开设了零售经纪业务。

兼并收购(M&A)本来不是金融机构的核心业务，但是1970年代以后，恶意收购与反恶意收购的浪潮日益高涨，企业并购涉及的金额不断上升，为兼并收购设计的各种金融工具也逐渐成熟，兼并收购与业务重组就成为了投资银行最重要的业务增长点之一。许多大企业的兼并和拆分往往同时进行，拆分和出售业务同样需要投资银行的协助；此外，破产企业的重组也日益市场化，成为最富有挑战性的金融业务之一。现在，兼并收购实际上涵盖了各种各样的企业财务重组和业务重组，成为投资银行的核心业务。

最后，从1980年代以来，大部分投资银行都发展出了自己的资产管理、基金管理业务和自营业务。传统上，投资银行属于金融界的“卖方”，即主要帮助企业出售证券或其他金融资产，从投资者手中募集资金；但是投资银行也可以利用其强大的客户关系、信息和分析能力从事“买方”业务，即用投资者委托的资金购买合适的金融资产。尤其是在投资银行纷纷向公众发行股票之后，资本金普遍大幅提高，自营交易与投资业务就变的日益重要。这些业务

显然不能算在投资银行业务之中，但它们已经成为大部分投资银行的核心业务，这种趋势体现着传统的金融市场和金融机构格局正在日益模糊，不仅“卖方”和“买方”逐渐融合为一体，“中介业务”与“自营业务”的联系也越来越紧密，呈现互相渗透的局面。

以下是美国证券行业近二十多年来的业务比重变化趋势：

美国证券行业主要业务收入比重(%)

1976年1980年1990年2000年2002年经纪佣金45.84 35.45 16.43 13.74 18.54

证券承销佣金12.27 8.28 6.03 6.90 8.86

自营交易17.55 19.58 24.38 18.23 9.18

资产管理0 1.75 7.24 9.63 8.40

利差收入7.89 13.03 5.69 9.11 4.03

其他证券收入7.84 10.78 32.18 40.18 37.22

可以看到，传统投资银行依赖的证券承销佣金早已不是最重要的证券业务，经纪佣金也呈现日益下降的趋势，资产管理逐渐占据了一定的份额，但增长最快的还是“其他证券相关收入”，其中包括兼并收购咨询费、私募证券中介费、证券投资账户的利息收入等等。其中，私募证券中介费可以被视为“传统的”投资银行收入，而证券投资账户的利息收入则主要是资产管理与基金管理产生的收入。但是，以上数据描述的是整个证券行业，在这个行业中存在大量的仅从事零售经纪、资产管理或某一特定金融咨询业务的中小型公司，它们与人们熟悉的大型投资银行有很大区别。为了深入分析大型综合性投资银行的业务状况，让我们看一看美国三家最著名、资本金规模最大的投资银行的收入结构：

美国三大投资银行的收入结构(%) （资料来源：《证券市场导报》2004年3月）

高盛美林摩根士丹利

年份2000 2001 2002 2000 2001 2002 2000 2001 2002

经纪佣金11.3 15.5 19.6 26.1 24.0 25.0 13.9 14.3 17.1

主要交易与投资39.3 39.5 29.0 22.2 18.0 12.5 28.8 23.4 13.8

投资银行32.1 22.9 18.3 15.2 16.1 12.9 19.1 15.5 13.2

资产管理11.2 13.4 15.7 21.2 24.4 26.4 27.3 33.8 39.0

净利息收入 5.9 8.1 17.1 11.5 14.9 18.9 8.7 10.6 13.3

其他- - - 3.6 2.4 4.0 1.9 2.3 3.3

在以上统计中，“主要交易与投资”既包括协助客户进行的大宗交易经纪业务，也包括自营投资业务，因为在实务中这两者是很难区分的；而“投资银行”则同时包括证券承销和兼并收购业务。可以看到，证券承销和兼并收购比例在三大投资银行中都呈现下降趋势，自营业务所占比例近年来也有所下降，增长最快的是资产管理和净利息收入，而净利息收入实际上主要来自资产管理账户的利息。在摩根士丹利(Morgan Stanley)，资产管理业务收入甚至接近总收入的40%，下辖的许多基金都已进入世界最大规模基金之列。主要交易和投资、资产管理与服务都可以视为买方业务，按照这个标准，三大投资银行的买方业务占总收入的比例分别达到46.1%、38.9%和52.8%，还不包括由买方投资账户产生的利息收入。由此可见，现在的投资银行早已超越了直接融资业务或卖方业务，成为业务非常广泛的综合性证券机构。