中小企业引入私募股权投资的风险分析——基于永乐电器案例分析

中小企业引入私募股权投资的风险分析

———基于永乐电器案例分析

孙

茹，范

抒

（沈阳理工大学经济管理学院，辽宁沈阳110168）

[摘要]中小企业在引入私募股权投资时存在着企业价值低估风险、对赌协议引起的控制权风险和品牌流失风险。通

过摩根士丹利注资永乐电器的私募案例，说明中小企业在引入私募股权投资的过程中，风险控制是非常必要的。中小企业在引入私募股权投资时应注意选择合理的价值评估方法、

合理评估企业价值以及增强核心竞争力等问题。[关键词]中小企业；私募股权投资；风险[中图分类号]F276.3

[文献标识码]

A

An Analysis of the Risks of Private Equity Investment in Small and Medium-sized Enterprises Based on the Case of

Yongle Electrical Apparatus

SUN Ru,FAN Shu

Abstract:In attracting private equity investment,the small and medium-sized enterprises run the risks of undervaluation,control due to valuation adjustment mechanism,and brand loss.The case of Morgan Stanley injecting capital to Yongle Electrical Appara －tus shows that the small and medium-sized enterprises should control the risk when inviting private equity investment.The small and medium-sized enterprises should choose proper evaluation method to evaluate enterprise value and to increase core compe －tence when attracting private equity investment.

Key words:small and medium-sized enterprises,private equity investment,risks

[收稿日期]2010-06-24

[作者简介]孙茹

（1987-），女，河南汝南人，沈阳理工大学经济管理学院硕士研究生。研究方向：财务管理；范抒（1963-），女，吉林白城人，沈阳理工大学经济管理学院教授，硕士生导师。研究方向：财务管理。

[文章编号]1009-6043

（2010）08-0093-02第2010年第8期（总第356期）

商业经济

SHANGYE JINGJI

No.8，2010Total No.356

自1946年美国第一家具有现代意义的私募股权投资基金(AR&D)诞生以来，私募股权投资行业在过去60年里不断发展、壮大，已经成为仅次于银行贷款和IPO 的重要融资手段。近几年来，中国内地诞生的明星企业与品牌，包括无锡尚德、新浪、蒙牛、聚众传媒等等也都是私募股权投资作为幕后推手培育起来的。私募投资金额和规模不断加大，投资区域由沿海向内地扩展，投资重点正由国有企业转向民营企业。利用私募股权投资加快中小企业的发展，对于处在产业升级阶段的中国有非常重要的战略意义。然而，私募股权投资既可以给中小企业带来充足的资金和现金的管理经验，同时也会带来相应的风险。这是其本性决定，一方面它有很强的投机性，另一方面私募股权投资的资金是分时段投入的，中途如果被投资企业发展不够理想，也会中途退出，另外还会与被投资企业签订某些限制性条款等等，所以，中小企业在引入私募股权投资的过程中，风险控制是非常必要的。笔者以永乐电器引入私募股权投资为例，通过案例分析，层层揭示这一融资过程的风险。

一、中小企业引入私募股权投资案例

1.背景介绍

创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。永乐家电经历了八年家电零售业巨大变革的洗礼，从成立初年销售额只有100万，到2003年实现销售突破100亿元，成为国内家电连锁业的领头羊之一。摩根士丹利是一家全球领先的国际性金融服务公司，业务范围涵盖投资银行、证券、投资管理以及财富管理。摩根士丹利是最早进入中国发展的国际投资银行之一，多年来业绩卓越。在中国以它为最成功。十余年来，历经沧桑，它在中国的脚步越来越坚实。在私募基金方面，摩根士丹利成功投资的项目包括平安保险、

蒙牛、南孚电池、恒安集团。尤其在平安保险项目中，摩根士丹利以3500万美元购入平安保险股份，13年所获回报累计是11亿美元；而蒙牛则令摩根士丹利获得近20倍的投资回报。

2.引入私募股权投资项目

93--

为了获得扩张所需的资金支持，永乐一直有意上市融资。2003年，永乐开始与摩根士丹利直接投资部接触，着手启动上市工作。永乐一面加快扩张步伐，一面推进与摩根士丹利的谈判，终于在上市前的2005年1月以5000万元的价格转让给摩根士丹利20%的永乐股份。摩根士丹利同时成为永乐上市的保荐人，为永乐快速摆脱上海连锁卖场这一地方形象提供支持。

二、中小企业引入私募股权投资的风险分析

1.企业价值低估风险

在谈判过程中，对目标企业的价值评估是非常重要的，估值是对企业未来持续经营与获利能力的预测，其结果直接决定中小企业的股权数量、控制权大小和分红规模。从永乐电器引入私募股权投资来看，估值是“低估了永乐自己，估出了摩根高收益”。

摩根与鼎辉2005年1月投入5000万美元到永乐电器，每股作价0.92港元，占公司总股本27.36%。按照公平原则，换言之永乐电器当时的估值就是1元人民币，1倍的P/B（市净率）极大地贬低了永乐管理层的盈利能力和永乐品牌的无形资产价值。永乐2005年10月上市，每股发行价2.25港元，摩根与鼎辉又仅以每股1.38港元购得1279万股股份，使摩根等PE们在公司上市后获得了巨额的资本利得。

2.对赌协议引起的控制权风险

摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同样预测到这一状况的大摩，为避免投资回报率大幅下降的命运，就开始运转其看似市场化的运作手法，比如以增持减持股份引导永乐的决策取向，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于大摩投资利益的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

3.品牌流失风险

品牌是企业竞争力的重要体现，也是重要的竞争手段。知名品牌是企业在产品款式新颖、质量上乘、技术领先、服务良好等多个环节的积累而折射出来的一种综合竞争力。一个企业的成功，往往就是企业具有自主权的知名品牌的成功。与企业相比，知名品牌的美誉度和产品形象更容易得到市场的认同，因此，几乎所有具有远见的企业家都付出长期的努力，致力于品牌形象的建设与推广宣传。从1996年，38岁的陈晓和46名同事筹资100万元创业永乐电器时的年销售额只有100万，到2003年实现销售突破100亿元。他不仅用9年时间走完国美用18年、苏宁用16年才走完的路，而且让永乐首创的家电连锁并购和盈利模式成为自己曾经追赶过的对手争相效仿的经营模式。然而，在引入大摩的短短3年中，永乐这一品牌就从市场上销声匿迹，被国美收购。

三、启示

中国的私募基金历经20年发展，已成为证券市场不可忽视的力量。2007年私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个项目，同比增长率为37.2%，投资总额为128.18亿美元。越来越多的私募股权投资案例进入人们的视野，这些投资也帮助了一批企业迅速成长并取得成功。然而我们也应看到，中小企业在引入私募股权投资的过程中，风险控制是非常必要的。因此，中小企业在引入私募股权投资时应注意以下问题。

1.选择合理的价值评估方法

引入私募股权投资的企业具有不同于传统企业的价值特征，使传统的企业价值评估方法在解决这一问题时表现出了局限性。一方面，企业的高风险性使得建立在对企业未来现金流量预期基础上的折现现金流法的应用出现了偏差；另一方面，企业发展过程中存在的一系列选择权和灵活性的价值占了企业价值很大比例，但是这种价值却不能用传统的价值评估方法来评估，如何评估它们的价值也成为企业价值评估中一个亟待解决的问题。针对这一情况，很多学者提出把实物期权的思想应用到风险企业价值评估中来。实物期权的引入确实对风险企业的价值评估提供了很大的帮助。因此，研究如何将实物期权应用到企业价值评估中来，建立基于实物期权的企业价值评估模型，并对私募股权融资企业中的实物期权进行准确的定价，具有重大意义。

2.合理评估企业价值

近几年，海外私募股权投资机构在对中国投资中运用最多的激励技术就是对赌协议，这对于不熟悉中国国情，也不能准确把握被投资企业价值的外资而言，不能不说是一种不得为之的防范工具。然后现实中，对赌协议对被投资企业而言几乎成了一把双刃剑。一些企业因为对

（下转第108页）

94 --