自由现金流量与公司价值评估

一、现金流量价值评估

（一）现金流量折现法的简介

最大限度的增加股东财富应当是所有企业的基本目标，经理们都必须重视公司的价值创造。经理们运用现金流量折现法进行价值评估，关注增加长期自由现金流量，最终将获得更高的股票价格。斤斤计较会计利润，是将导致毁损价值的决定。现金流量折现法要求预测企业未来多年的自由现金流量，并按估计的资本成本折现后，加上一个恰当的终值估计数，就计算出企业的当前价值。在现金流量折现法中，现金流量是衡量企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设。

现金流量折现法有两个理论基础。首先，现金流量比利润更适于贴现。现金流量能更准确地反映经济现实，而利润却是一种形而上学的概念，因为作为利润计算基础的会计原则具有很大的灵活性，而且利润易受到操纵。因此，现金流量更适合于分析，尽管股票市场对利润仍然很敏感。其次是货币的时间价值。通常认为，现在1块钱的价值要高于未来1块钱的价值，因为现在这1块钱可以用于投资，得到一定的回报。

（二）重要概念

1．自由现金流量（fcf）

自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的，可以向企业所有资本供应者（包括债务与股本）提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量，以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。自由现金流量的公式如下：

自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资

=（扣除调节税的净营业利润+折旧）-（净投资+折旧）

=毛现金流量-总投资

折旧包括从未含利息收支的税前经营利润中所扣除的所有非现金支出，商誉摊消除外。折旧还包括具有确定年限的无形资产的摊消，如专利和特许权。

资本支出包括新的和重置财产、厂房与设备的费用。资本支出的计算可根据资产负债表和损益表，为财产、厂房和设备净额的增加加上当期折旧费。

总投资指公司用于新的资本的支出总额，包括流动资金、资本支出以及其他资产。

2．加权资本成本（wacc）

债权人和股东将资金投入其一特定企业，而非风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本（weighted

average capital

cost，wacc）便是企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现率，或称金钱的时间价值。

为了与自由现金流量的定义相一致，用于自由现金流量的折现率应是反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收利益，如因利息费用而减少的税收。估算税后加权平均的资本成本的一般公式为：wacc=kb（1-tc）b/v+kpp/v+kss/v

其中kb =不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报

tc =被评估实体的边际税率

kp =不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本

ks =市场确定的股本资本机会成本

b =付息债务的市场价值

v=被评估实体的市场价值（v=b+p+s）

p=优先股的市场价值

s=股本的市场价值

3．通货膨胀

预期的通货膨胀在计算公司价值时可以反映在自由现金流量和贴现率中。最重要的原则是要保证自由现金流量和贴现率相匹配。如果自由现金流量是名义现金流，即预期的通货膨胀已体现在现金流之中，那么使用的贴现率也应是名义的贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；如果自由现金流量是实际的现金流，那么就应使用实际的贴现率。由于贴现率计算中一般考虑了通货膨胀因素，所以用名义现金流量/名义贴现率计算比较普及。

4．预测年限和连续价值

公司价值等于企业未来产生的所有未来自由现金流量的现值。与项目投资不同，企业象征性地有一个无限长的寿命预期。由这个定义，我们需要估计企业未来成百上千年的自由现金流量。在实际中，这是明显行不通的。为切实可行起见，大部分预测应分为两个时期：明确的预测期（如，10年）和公司以后年限（从第11年开始）。

我们需要详细预测第一个时期的年度自由现金流量。第二个时期，我们假定企业已经失去其特定性，不再关心企业的年度自由现金流量，而代之以估计单一的价值，它代表随后所有的自由现金流量。用公式表示为：

公司价值=明确的预测内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值

这一等式中的第二部分即连续价值，也称终值，是指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。

（三）价值评估的步骤

1．历史绩效分析

进行价值评估的第一步是分析其历史绩效。彻底了解公司过去的绩效，可以为判定和评介对今后绩效的预测提供一个必不可少的视角。

历史绩效的分析应集中于关键的价值驱动因素，投资资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投资资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造价值。投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例，会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。

历史分析最后一步是从信贷的角度对公司的财务状况作出解释。

（1）价值驱动因素的计算

投资资本回报率=扣除调整税的净营业利润/投资资本

投资资本通常在初期或者作为初期或末期的平均值进行测定。计算投资资本回报率最为重要的方面是对分子和分母的界定要一致。换言之，如果投资资本中包括某项资产，与该资产有关的利润也应纳入扣除调整税的净营业利润。

扣除调整税的净营业利润（noplat）表示公司根据收付实现制调整税金之后的税后营业利润。计算扣除调整税的净营业利润，要从未含利息收支的税前经营利润（ebit）入手，即公司在无债务情况下获取的税前营业利润。它包括各种类型的营业利润，包括大部分业务收入和支出。利息收入、利息费用、非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润通常不包括在内。固定资产的折旧在计算未含利息收支的税前经营利润时应扣除，但商誉摊消不能扣除。

投资资本表示公司在经营中所投入的金额。投资资本是营业流动资金；财产、厂房与设备净额；以及其他资产净额（净非流动无息负债）的总和，投资资本加上任何非营业投资，