金融工程-互换套利

表8-1 市场提供给A、B两公司的借款利率
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从表8-1可以看出，A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A比B低 1.2%，而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%，我们将这种情形称为A在两个市 场上均具有绝对优势，但A在固定利率市场上有比较优势，而B则在浮动利 率市场上具有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款， 然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
互换主要被用于套利、风险管理与合成 新金融产品。无论何种用途，其最终目的都 是降低交易成本、提高收益与规避风险。正 是互换的这些重要运用极大地促进了互换市 场的迅速发展。
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根据套利收益来源的不同，互换套利 可大致分为：
•信用套利
•税收与监管套利
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假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相 关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故 市场向它们提供的利率也不同，如表8-1所示。
金流为每年支付4615万欧元的0.5％欧元利息，得到3000万英镑的
4.9％英镑利息；
（5）到期日在法国国债投资上收回4615万欧元本金，在互换协
议中4615万欧元与3000万英镑互换，最终获得3000万英镑本金。
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互换的第三个用途是构造新的金融 产品。例如，一笔固定利率的英国国 债投资加上一份支付英镑固定利息、 收入瑞士法郎固定利息的高信用等级 货币互换，可以构造出一个近似的瑞 士国债投资头寸。
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从上面的例子中可以看出只要下述条件 成立，交易者就可以利用互换进行套利：
•双方对对方的资产或负债均有需求
•双方在两种资产或负债上存在比较优势
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比较优势理论最早是英国著名经济学家大卫• 李嘉图（David Ricardo）提出的，主要应用于国 际贸易领域。他认为，在两国都能生产两种产品、 一国在这两种产品的生产上均处于有利地位而另一 国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优 势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比 较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易， 双方仍能从中获益。
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由于利率互换既可以分解为债券 头寸的组合，也可以拆为远期协议的 组合，在现实中，随实际市场状况、 投资者预期与需要的不同，它与其他 金融资产可以再组合，构造出符合投 资者需要的新金融产品，这也成为了 互换的一个运用领域。
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日本外币资产投资监管的互换套利
1984年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元证券的高收益引起了日本投资者 的极大兴趣。但是日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组 合的10%。1985年初，上述10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的 外币证券不属于10%的外币证券份额之内。一些日本金融机构运用货币互换对上述 监管制度进行了套利，具体机制如下： 第一步，日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平较高， 但仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下，日本投资者无法大量投 资于澳大利亚境内的澳元证券，而只能购买日本金融机构发行的澳元证券，因为这 些证券被认定为不属于10%的外币证券份额之内。 第二步，日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向 日本金融机构支付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。 由于日本境内的澳元利息成本低，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息， 澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收取比市场利率低的美元利息，从而实现了 双方融资成本的降低。
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与利率互换类似，货币互换也可以 用来转换资产和负债的货币属性。货 币互换为市场投资者提供了管理汇率 风险，尤其是长期汇率风险的工具。
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一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国 债，剩余期限10年，年利率5.2％，每年支付一次利息。债券的价格等于面 值4615万欧元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算，该债券价格等 于3000万英镑。该管理者打算将手中的这些法国国债转换为英镑标价的固定 利率投资。请问除了直接出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券 之外，该组合管理者是否还有其他的选择？
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如果一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义本金相同的 利率互换空头组合在一起，将构造出一份合成的固定利率资产。现 在，设想一下如果该笔利率互换空头的名义本金是2A而非A，会发生 什么？
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答案： 假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期LIBOR的浮动利 率资产（为简要起见，这里设定浮动期限为1年）。现在乙公司签订 一份名义本金为2A的2年期利率互换，支付LIBOR，收到年利率r，利 息每年交换一次 。 在签订了此笔利率互换协议后，乙公司面临3个利息现金流： （1）从资产中获得 ALIBOR 的浮动利息收入； （2）从互换中收入 2Ar 固定利息； （3）在互换中支付 2ALIBOR 的浮动利息。这样乙公司的利息现金流 就转化为 A2r LIBOR 。 也就是说，当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降，这样 的资产被称为反向浮动利率债券。因此，一笔名义本金为A的浮动利 率资产与一份名义本金为2A的利率互换空头组合在一起，将构造出 一份合成的反向浮动利率债券。
以通过进入利率互换的多头，使所支付的固定利率 与资产中的固定利率收入相抵消，同时收到浮动利 率，从而转换为浮动利率资产。类似地，如果交易 者原先拥有一笔浮动利率资产，她可以通过进入利 率互换的空头，使所支付的浮动利率与资产中的浮 动利率收入相抵消，同时收到固定利率，从而转换 为固定利率资产。
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从上面的两个案例可以看到，只要税收和监管 制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以 进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益。 因此可以总结出互换套利的基础： （1）不同国家、不同种类收入、不同种类支付的 税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异； （2）一些人为的市场分割与投资限制； （3）出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠 融资。
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（三）运用利率互换进行利率风险管理 作为利率敏感性资产，利率互换与利率远期、
利率期货一样，经常被用于进行久期套期保值，管 理利率风险。利率互换协议与固定附息债券的久期 相当接近，可以提供类似的久期对冲功能，而所需 成本则要低得多，因而利率互换成为久期风险管理 的重要工具。利率互换协议最长可达30年，在互换 市场发展起来之前，长期固定收益产品比较少，流 动性通常较差，因此利率互换是长期利率风险管理 的重要工具之一。
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一般认为，风险管理是互换最重要、最
基本的功能与运用领域。互换种类不同，其 管理的风险也是各不相同的。例如利率互换 主要用于管理利率风险，货币互换主要用于 管理汇率风险，股票互换主要针对股票价格 风险，总收益互换和信用违约互换主要针对 信用风险等。
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（一）运用利率互换转换资产的利率属性 如果交易者原先拥有一笔固定利率资产，她可
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答案：
该组合管理者还可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产
货币属性的转换。当时这位组合管理者在货币互换市场上可以得到
的价格是：英镑固定利率为4.9％，而欧元固定利率则为5.7％。具
体操作过程为：
（1）继续持有法国国债头寸，未来10年内每年定期获取5.2％的
欧元利息；
（2）签订一份支付欧元利息和利率属性 负债利率属性的转换与资产利率属性的转换是
非常相似的。如果交易者原先拥有一笔浮动利率负 债，她可以通过进入利率互换的多头，使所收到的 浮动利率与负债中的浮动利率支付相抵消，同时支 付固定利率，从而转换为固定利率负债。类似地， 如果交易者原先拥有一笔固定利率负债，她可以通 过进入利率互换的空头，使所收到的固定利率与负 债中的固定利率支付相抵消，同时支付浮动利率， 从而转换为浮动利率负债。
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所谓税收和监管套利是指交易者利 用各国税收和监管要求的不同，运用 互换规避税收与监管的特殊规定，降 低成本，获取收益。
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澳元预扣税（Withholding Tax）的互换套利
澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳 10％的预扣税。例如，一位欧洲投资者购买收益率为13％的澳联邦政府债券，在每 个付息日将只收到11.70%的收益，因为要从13.00%中扣除10.00%的预扣税。如果她 无法在本国税负中抵补该笔预扣税的话，显然将失去这1.3％的收益。 一家信用等级很高（这是为了使其信用等级接近于澳联邦政府）且希望发行美元 债券的欧洲机构可以运用互换对此预扣税机制进行套利，具体机制如下： 第一步，该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。由于欧洲澳元债券在澳大利亚 之外发行，不受澳大利亚税法约束。因此，投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预 扣税。假设欧洲澳元债券的收益率为12.50%，低于澳洲联邦政府债券的13%收益率。 但对于欧洲投资者来说，由于免缴预扣税，其投资实际所得仍比澳洲联邦政府债券 高0.8%。 第二步，该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧洲 机构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由于节省了预 扣税，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息，澳大利亚机构因此愿意向 该欧洲机构收取比市场利率低的美元利息，从而实现了双方融资成本的降低。
具体来看，基本的合作与互换机制为：A在其具有比较优势的固定利率 市场上以6%的固定利率借入1000万美元，而B则在其具有比较优势的浮动利 率市场上以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元，然后进行互换。由于本 金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动 利息，而B向A支付固定利息。