行为金融学简介
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行为金融学简介
提要
对市场有效性假说 (EMH)的挑战 对期望效用理论的挑战 心理实验 投资者的行为特征 前景理论（Prospect Theory） 行为组合理论（BPT） 行为资本资产定价理论（BCAPT）
市场有效性假说 (EMH)
Fama(1970): 市场价格能够迅速和充分 反映市场的有关信息，证券价格是完全 随机的。基于三个假设：
羊群效应: 投资者在市场中的群体行为.
前景理论(prospect theory )
用价值函数代替效用函数，用权重函数 代替概率，用加权价值代替期望效用。
价值函数是S型：在参考点上方是单调增 凹函数（风险回避），在参考点下方调 增凸函数（风险追求）。
价值函数在参考点下方斜率比在参考点 上方斜率大(少损失1元比多得1元更感到 心理安慰）。
3. 市场反常现象：日历效应， 小公司效应
期望效用理论
von Neumann-Morgenstern (1944) 投资者是风险厌恶的； 风险厌恶由凹的效用函数描述； 投资者目标是收益的期望效用最大化； 投资者有共同的客观概率； 主观期望效用（SEU），按Beyes法则
更新信念（Savage， 1972)
前景理论(prospect theory )
权重函数是概率的增函数，是对 客观概率的扭曲：低估一般概率 ，高估极小概率；
概率扭曲后成为容度；
用关于容度的Choquet 积分代 替关于概率的期望。
Utility
心理实验
开创者: Daniel Kahneman 和 Amos Tversky
心理实验1：本金3000元，两种选择：
A1： 确定得到1000元； A2：以0.5概率得2000元，以0.5概率得0。
心理实验2：本金5000元，两种选择：
A1： 确定失去1000元； A2： 以0.5概率失2000元，以0.5概率失0。
尽管A1和B1等价，A2和B2等
价，但多数人选择A2和B1。
在情形1中多数人忽视第一阶段 而只考虑第二阶段，即有短视 （myopia)现象。
心理实验
心理实验4：有两种选择：
A1： 确定得1500元； A2： 以0.5概率得1950元，以0.5概率得1050元
心理实验5：已赢得1500元，有两种选择：
（1）多数投资者是理性的； （2）少数不理性的投资行为是随机的，
对市场影响可彼此抵消
（3）市场的“套利”机制能使价格回 复到基本价值。
对EMH的挑战
1. 投资者并非完全理性，受心理因素影响 决策时有系统偏差；
2. 非理性行为有相关性和趋同性，不能彼 此抵消对证券价格的影响；许多资产没 有替代产品，套利投资者不能如愿构造 套利策略；“噪音投资者”造成未来价 格对基本价值的偏离不确定；
一罐中有90颗球，其中30颗红球，60颗是黑 或白球，但黑白球的数量不知道。
1）事先选定红色或白色，抽出的球是你所选 的颜色获奖金100元。多数人选红色，因为可 能白球很少。
2）事先确定红色或白色，抽出的球不是你所 选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色， 因为可能黑球很少。
风险与不确定性
Kninght(1938)对风险(Risk)与 不确定性(Ambiguity )进行了区 分：所谓“不确定性”是指那些 每个结果的发生概率尚未不知的 事件。所谓“风险”是指那些涉 及已知概率分布的随机事件。
对期望效用理论的挑战（1）
Allais 悖论（1953）：
博彩1：有两种选择:
A1: 确定得到100Baidu Nhomakorabea元； A2: 以0.10概率得5000元，以0.89概率得
1000元，以 0.01概率得0元。 博彩2：有两种选择:
B1: 以0.11概率得1000元，以0.89概率得0元； B2: 以0.10概率得5000元，以0.90概率得0元。
债券收益率无法用基于消费的资产定价模型 （Lucas， 1978）解释（效用函数CRRA）。根 据这一模型，要达到实际的股权溢价需要很高 的风险厌恶水平，这与实际不符合。
无风险利率之迷（Weil， 1989)； 股权波动率之迷（Campbell， 2000）。
对期望效用理论的挑战（3）
Ellesberg悖论（Ambiguity aversion)
多数人选A1和B2。这表明：
1.作决策时考虑财富增量而非总 量;
2. 面临利得时是风险回避，面临 损失时是风险寻求。
这与期望效用最大化理论不符。
心理实验
心理实验3： 情形1：分两阶段，第一阶段以0.75率出 局，以0.25概率进入下一阶段。在第二 阶段有两种选择：A1: 以0.80概率得 4000元；A2: 确定得3000元。 情形2：有两种选择：B1：以0.20得 4000元；B2:以0.25概率得3000元。
B1： 不参加下一赌局； B2： 参加下一赌局，以0.5概率赢450元，以0.5概 率输450元。
尽管A1和B1等价， A2和B2等价，多数 人选A1和B2。
投资者的行为特征（1）
确定性效应：见心理学实验1。 反射效应：见心理学实验2。 框架依赖性：
1.分离效应：不确定事件不同表述导致不同的 偏好。见心理学实验3。 2. 享受编辑（Hedonic editing)：两次赢得 比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。
投资者的行为特征（2）
损失回避：个人对利得和损失的态度不同，损 失带来的影响是同样大小利得的 2.5倍 ；
心理账户（mental accounting）：指每个人 都把投资决策方案 分为若干部分；
过度自信：人们对自己的知识和能力都表现出 过分自信；
认知偏差：人们倾向重视条件概率（即直接观 到的现象），而忽视先验概率（以往的知识）
多数人选A1和B2, 这不能用 期望效用最大化理论来解释
“Allais悖论” 还揭示了人的 心理因素对概率分布的扭曲会影 响人的决策，这一点被期望效用 最大化理论所忽略。此后，许多 学者包括经济学家和心理学家尝 试研究人的心理因素对不确定性 下决策的影响。
对期望效用理论的挑战（2）
股权溢价之迷（Mehra，Prescott, 1985)：实际观测到的股权收益率大大超过
提要
对市场有效性假说 (EMH)的挑战 对期望效用理论的挑战 心理实验 投资者的行为特征 前景理论（Prospect Theory） 行为组合理论（BPT） 行为资本资产定价理论（BCAPT）
市场有效性假说 (EMH)
Fama(1970): 市场价格能够迅速和充分 反映市场的有关信息，证券价格是完全 随机的。基于三个假设：
羊群效应: 投资者在市场中的群体行为.
前景理论(prospect theory )
用价值函数代替效用函数，用权重函数 代替概率，用加权价值代替期望效用。
价值函数是S型：在参考点上方是单调增 凹函数（风险回避），在参考点下方调 增凸函数（风险追求）。
价值函数在参考点下方斜率比在参考点 上方斜率大(少损失1元比多得1元更感到 心理安慰）。
3. 市场反常现象：日历效应， 小公司效应
期望效用理论
von Neumann-Morgenstern (1944) 投资者是风险厌恶的； 风险厌恶由凹的效用函数描述； 投资者目标是收益的期望效用最大化； 投资者有共同的客观概率； 主观期望效用（SEU），按Beyes法则
更新信念（Savage， 1972)
前景理论(prospect theory )
权重函数是概率的增函数，是对 客观概率的扭曲：低估一般概率 ，高估极小概率；
概率扭曲后成为容度；
用关于容度的Choquet 积分代 替关于概率的期望。
Utility
心理实验
开创者: Daniel Kahneman 和 Amos Tversky
心理实验1：本金3000元，两种选择：
A1： 确定得到1000元； A2：以0.5概率得2000元，以0.5概率得0。
心理实验2：本金5000元，两种选择：
A1： 确定失去1000元； A2： 以0.5概率失2000元，以0.5概率失0。
尽管A1和B1等价，A2和B2等
价，但多数人选择A2和B1。
在情形1中多数人忽视第一阶段 而只考虑第二阶段，即有短视 （myopia)现象。
心理实验
心理实验4：有两种选择：
A1： 确定得1500元； A2： 以0.5概率得1950元，以0.5概率得1050元
心理实验5：已赢得1500元，有两种选择：
（1）多数投资者是理性的； （2）少数不理性的投资行为是随机的，
对市场影响可彼此抵消
（3）市场的“套利”机制能使价格回 复到基本价值。
对EMH的挑战
1. 投资者并非完全理性，受心理因素影响 决策时有系统偏差；
2. 非理性行为有相关性和趋同性，不能彼 此抵消对证券价格的影响；许多资产没 有替代产品，套利投资者不能如愿构造 套利策略；“噪音投资者”造成未来价 格对基本价值的偏离不确定；
一罐中有90颗球，其中30颗红球，60颗是黑 或白球，但黑白球的数量不知道。
1）事先选定红色或白色，抽出的球是你所选 的颜色获奖金100元。多数人选红色，因为可 能白球很少。
2）事先确定红色或白色，抽出的球不是你所 选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色， 因为可能黑球很少。
风险与不确定性
Kninght(1938)对风险(Risk)与 不确定性(Ambiguity )进行了区 分：所谓“不确定性”是指那些 每个结果的发生概率尚未不知的 事件。所谓“风险”是指那些涉 及已知概率分布的随机事件。
对期望效用理论的挑战（1）
Allais 悖论（1953）：
博彩1：有两种选择:
A1: 确定得到100Baidu Nhomakorabea元； A2: 以0.10概率得5000元，以0.89概率得
1000元，以 0.01概率得0元。 博彩2：有两种选择:
B1: 以0.11概率得1000元，以0.89概率得0元； B2: 以0.10概率得5000元，以0.90概率得0元。
债券收益率无法用基于消费的资产定价模型 （Lucas， 1978）解释（效用函数CRRA）。根 据这一模型，要达到实际的股权溢价需要很高 的风险厌恶水平，这与实际不符合。
无风险利率之迷（Weil， 1989)； 股权波动率之迷（Campbell， 2000）。
对期望效用理论的挑战（3）
Ellesberg悖论（Ambiguity aversion)
多数人选A1和B2。这表明：
1.作决策时考虑财富增量而非总 量;
2. 面临利得时是风险回避，面临 损失时是风险寻求。
这与期望效用最大化理论不符。
心理实验
心理实验3： 情形1：分两阶段，第一阶段以0.75率出 局，以0.25概率进入下一阶段。在第二 阶段有两种选择：A1: 以0.80概率得 4000元；A2: 确定得3000元。 情形2：有两种选择：B1：以0.20得 4000元；B2:以0.25概率得3000元。
B1： 不参加下一赌局； B2： 参加下一赌局，以0.5概率赢450元，以0.5概 率输450元。
尽管A1和B1等价， A2和B2等价，多数 人选A1和B2。
投资者的行为特征（1）
确定性效应：见心理学实验1。 反射效应：见心理学实验2。 框架依赖性：
1.分离效应：不确定事件不同表述导致不同的 偏好。见心理学实验3。 2. 享受编辑（Hedonic editing)：两次赢得 比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。
投资者的行为特征（2）
损失回避：个人对利得和损失的态度不同，损 失带来的影响是同样大小利得的 2.5倍 ；
心理账户（mental accounting）：指每个人 都把投资决策方案 分为若干部分；
过度自信：人们对自己的知识和能力都表现出 过分自信；
认知偏差：人们倾向重视条件概率（即直接观 到的现象），而忽视先验概率（以往的知识）
多数人选A1和B2, 这不能用 期望效用最大化理论来解释
“Allais悖论” 还揭示了人的 心理因素对概率分布的扭曲会影 响人的决策，这一点被期望效用 最大化理论所忽略。此后，许多 学者包括经济学家和心理学家尝 试研究人的心理因素对不确定性 下决策的影响。
对期望效用理论的挑战（2）
股权溢价之迷（Mehra，Prescott, 1985)：实际观测到的股权收益率大大超过