投资规划——资产配置方法论

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目录

1理论概述 (1)

2算法框架 (3)

2.1资产的预期收益和风险 (3)

2.2有效前沿的计算 (4)

2.3适合投资者的回报率 (5)

附一：美林投资时钟理论 (6)

附二：家庭生命周期理论 (8)

附三：“偏好-承受”风险矩阵 (9)

1 理论概述

资产配置是投资决策的重要环节，直接决定着投资绩效的好坏。1986 年著名的经济学家Brinson Hood Beebower在发表的论文《资产组合业绩表现的决定因素》（《Determinants of Portfolio Performance》），通过对91家大型养老金公司10 年的投资绩效分解发现，总投资回报的91.5%由资产配置决定，只有4.6%由产品决定，1.8%由市场时机决定，剩下的2.1%由其他因素决定。

基金公司如此，同样对于个人、家庭来说，资产配置也扮演着重要的角色。在投资规划中如何进行资产配置，采用的理论模型，考虑了哪些因素是问题的关键。

1952年，哈里•马科维茨(Harry Markowitz)在《Journal of Finance》与1959年出版的同名著作中建立的均值一方差(Mean-V ariance)模型，第一次从规范经济学的角度揭示了如何通过建立投资组合有效前沿(efficient frontier)来选择最优证券投资组合，提出了通过分散化投资来降低风险的方法，从而开创了现代投资组合理论的先河,也揭开了现代金融学研究的序幕。

均值-方差模型是以投资者的期望收益（均值）和风险（方差）为目标的双目标决策模型，在一定的收益寻找风险最小的组合，在一定的风险寻找收益最高的组合。Brianton（1998）指出利用Markowitz模型所求出的有效前沿完全是根

据资产预期收益、预期收益方差及相关系数来决定，因此，有效前沿对资产的属性非常敏感，只要资产的收益或方差有轻微的变动，就很有可能得到差异很大的有效前沿；Black和Litterman（1991）对全球债券投资组合研究的也有相同的发现。

Clark 和Silva(1998)指出在不同的状态下，会有不用的有效前沿，而不同的投资机会组合会影响投资者的资产配置过程。若能计算各个状态的发生机率，再经加权平均所产生的有效前沿会比利用历史数据所计算出来的有效前沿来得更有效率。Farrell（1997）依据经济成长率及通货膨胀率将未来分为五种状态：高经济成长率\低通货膨胀率、高通货膨胀经济（inflation）、反通货膨（disinflation）、通货紧缩（deflation）及滞胀（stagflation）等共五种状态。为了能在事前预测，Chen（2000）应用马可夫转换模型（Markov Switching Model）预期景气循环（business cycle）的转折点并进行资产配置。结果发现应用马可夫转换模型的资产配置确实可以很明显的改善绩效，不过还是取决于风险厌恶程度（degree of risk aversion）及前置时间（leading time）。

Dahlquist和Harvey（2001）指出各项资产的风险及收益率是会随着时间而改变，而且不断加入新观察值所估计出来的各项资产属性会较仅用历史资料所形成的资产配置来得更有效率。而且，除了随机漫步假设（Random Walk Hypothesis）之外，大部份的实证指出收益率及风险在某种程度上是可预测的。

Bevan和Winkelmann（1998）应用Black－Litterman模型，指出在考虑未来的不确定性时，引入了个人主观意见。他们的思路是只有当投资者有主观意见时才会承担风险；相应的，当投资者的主观意见越强时，也就必须承担愈高的风险。Black-Litterman模型是1990年首次由高盛公司的Black Fischer 和Robert Litterman提出的，此后被广泛用于资产配置中，区别于传统的资产配置模型之处在于它提供了一个将市场均衡与对投资机会的预判相联系起来的分析框架。其难点在于主观预期矩阵的确定。

Koskosidis和Duarte（1997）认为传统的资产配置方法过分依赖预期收益、方差及相关系数等投入要素的预测。若这些预测值是根据过去的某几段历史资料而来，似乎太过武断；更何况过去的历史平均表现并不能代表目前的市场情况及

表达未来的不确定性。为了能将投资者对特定资产的信心程度或对某市场的不确定程度融入资产配置的决策中，Koskosidis和Duarte将情景分析（scenario analysis）及网络流优化（network flow optimization）技术用于资产配置过程中。

2 算法框架

Wind资讯投资规划中资产配置采用的逻辑思路，主要运用Markowitz的均值-方差模型，在一定的收益寻找风险最小的组合，或在一定的风险寻找收益最高的组合。在这个过程中，运用美林的投资钟理论，在4个经济周期中给予资产收益和风险不同的系数，即考虑了在不同的市场环境下资产预期收益和风险的变化，给出不同的有效前沿。最后根据个人风险测评最终得分，计算出适合投资者的投资回报率，计算出配置比例。

2.1资产的预期收益和风险

以六年为一个完整的经济周期，计算过去六年各资产收益率和标准差，用来衡量资产的收益和风险。采用美国1971-2000年不同经济周期各资产的平均收益率折算4个经济周期阶段的系数，对过去六年资产的平均年化收益率和标准差进行调整，计算出每个经济周期阶段的预期收益率和标准差。作为均值-方差模型的计算基础。

除存款为无风险资产，其他类资产列为风险资产