两权分离下投资效率的文献综述

2012年第2期中旬刊（总第471期）

时代金融

Times Finance

NO.02，2012

（CumulativetyNO.471）

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）为代表的融资约束理论认为，有融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目，有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足。然而，以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说则指出，所有权与控制权分离使得管理层基于个人利益的考虑会将企业的现金流用于自己的“帝国建造”，投资于一些有损于股东但却使他们自身受益的项目，拥有自由现金流越多的公司越容易发生过度投资。进而，在两权分离的情况下，有关投资效率问题的探讨越来越受到国内外学者的广泛关注。

一、国外相关研究

（一）两权分离易导致非效率投资

Shleifer and Vishny（1986）指出对控股股东而言，改善公司治理的收益会与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。Randall and Morck（1988）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股东利益从而获得控制权私有收益的问题。Morck等发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股东通过分离现金流权和控制权，只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。

（二）两权分离易导致过度投资

Claessens，Djankov和Lang(2000)认为两权分离情况下，控股股东也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。且两权分离程度越大，最终控制人与外部投资者之间的代理冲突与代理问题越突出，过度投资问题越严重。K.C.John Wei和Yi Zhang（2008）以8个东亚国家的公司为样本研究发现，当大股东的现金流权较高时，能够缓解公司的过度投资，而当大股东控制权与现金流权分离程度较高时，大小股东之间严重的冲突恶化了公司的过度投资。Albuquerue等(2008)研究了最终控制人通过增加投资而侵占中小股东的利益，说明最终控制人为了获得私有利益，在投资者保护越不完善的情况下，越有动机进行过度投资。

（三）两权分离易导致投资不足

John和Nachman(1985)较早地将控股股东与小股东之间的利益冲突引入到对公司投资不足的研究之中。他们假设，企业控股股东与小股东之间的利益不一致，而经理是控股股东利益的代表。那么，当项目融资采用发行新股的方式时，企业就会表现出投资不足。这是因为，当企业不对项目投资时，控股股东可以将属于全体股东的留存收益用于为自己谋福利，而一旦留存收益用于投资，投资后的企业剩余则由包括中小股东在内的所有股东分享。所以对于控股股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益

用于项目投资后分享的企业剩余时，即便投资项目净现值大于零，控股股东也可能放弃，从而导致投资不足。

二、国内相关研究

（一）两权分离易导致非效率投资

刘朝晖（2002）讨论了控股股东非效率投资决策的动因和模式，并指出，由于控股股东对私有收益的追求将导致上市公司进行非效率投资，并最终走向崩溃。本文从理论上分析了控股股东的控制权收益对投资的影响，为我国后来学者研究大股东与中小股东的代理问题与企业投资决策行为的关系提供了一定的理论基础准备。聂光春、刘星（2007）基于企业投资理论研究了大股东控制下股权代理冲突对上市公司的投资决策影响。研究发现大股东的控制权私人受益和共享收益共同影响公司投资决策。随着大股东持股比例的增加，其攫取控制权私人收益的能力越来越强，同时其承担非效率投资损失的比例越来越大。上市公司的投资规模随着大股东持股比例的增加呈先升后降趋势。俞麟和胡向丽（2010）两权分离导致非效率投资现象，在民营上市公司主要表现为投资不足，而国有控股上市公司主要表现为投资过度。卢惟（2010）研究发现只有在民营控制的上市公司，控制权与现金流权的分离度对投资效率产生显著的负面影响，分离度越高，非效率投资的行为越严重。在国有上市公司中，地方上市公司的两权分离度仅对投资过度存在影响显著，对投资不足的影响不显著。而在中央上市公司中，两权分离度对过度投资和投资不足的影响均不显著，对投资不足行为还存在抑制作用。

（二）两权分离易导致过度投资

郝颖（2007）构建了大股东代理问题下的公司收益模型，指出现金流权与控制权分离会使大股东与中小股东的利益不一致，企业可能存在过度投资现象。程仲明、夏新平和余明桂（2008）以地方国有上市公司为样本，发现地方国有上市公司存在着因政府干预而导致的过度投资现象，且金字塔层级与过度投资负相关。宋献中，田立军（2010）以2006～2009年非金融类上市公司为样本，实证检验了控股股东和中小股东代理冲突对企业投资的影响。研究发现控制权与现金流权的差值与企业投资显著正相关，而且会弱化负债的治理作用。孙晓琳（2010）基于2005～2008年我国A股上市公司的研究样本，实证研究了终极控股股东对公司投资的影响。研究表明两权分离使得终极控股股东有能力和动机侵占上市公司利益，加剧过度投资。进一步研究发现，终极控股股东利益侵占效应的发生不仅需要能力和动机，还需要公司具有充足现金流这一“机会”，较少的现金流能够有效地约束终极控股股东的利益攫取，抑制过度投资。杨兴全，曾义（2011）以2003年至2008年期间的上市公司为样本对终极股东控制权现金流权分离、公司投资行为与公司价值的关系进行实证研究。研究结果表明，终极控制股东的两权分离导致公司的过度投资行为，进而降低了公司价值，而且这种负面作用在高自由现金流公司中更严重。蔡敏，徐辉(2011)在股权集中的情况下，交叉持股和金字塔持股的结构导致两权分离，从而引发了控制人侵害中小股东利益和公司利益的动机和必要性，引致了公司的过度投资决策。现金流权的增加和两权分离度的降低可以缓解公司过度投资行为，

两权分离下投资效率的文献综述

石敏杨锡春

（云南财经大学，云南昆明650221）

【摘要】自20世纪90年代，代理理论突破传统理论的研究界限，开始关注所有者之间的利益冲突，所有权与控制权的分离使得控股股东倾向于攫取控制权私人收益，进而会对公司投资决策产生影响。

【关键词】两权分离投资不足投资过度

（下转第30页）22

Times Finance