两权分离下投资效率的文献综述

2012年第2期中旬刊（总第471期）
时代金融
Times Finance
NO.02，2012
（CumulativetyNO.471）
Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）为代表的融资约束理论认为，有融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目，有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足。

然而，以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说则指出，所有权与控制权分离使得管理层基于个人利益的考虑会将企业的现金流用于自己的“帝国建造”，投资于一些有损于股东但却使他们自身受益的项目，拥有自由现金流越多的公司越容易发生过度投资。

进而，在两权分离的情况下，有关投资效率问题的探讨越来越受到国内外学者的广泛关注。

一、国外相关研究
（一）两权分离易导致非效率投资
Shleifer and Vishny（1986）指出对控股股东而言，改善公司治理的收益会与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。

Randall and Morck（1988）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股东利益从而获得控制权私有收益的问题。

Morck等发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。

Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股东通过分离现金流权和控制权，只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。

因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。

（二）两权分离易导致过度投资
Claessens，Djankov和Lang(2000)认为两权分离情况下，控股股东也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。

且两权分离程度越大，最终控制人与外部投资者之间的代理冲突与代理问题越突出，过度投资问题越严重。

K.C.John Wei和Yi Zhang（2008）以8个东亚国家的公司为样本研究发现，当大股东的现金流权较高时，能够缓解公司的过度投资，而当大股东控制权与现金流权分离程度较高时，大小股东之间严重的冲突恶化了公司的过度投资。

Albuquerue等(2008)研究了最终控制人通过增加投资而侵占中小股东的利益，说明最终控制人为了获得私有利益，在投资者保护越不完善的情况下，越有动机进行过度投资。

（三）两权分离易导致投资不足
John和Nachman(1985)较早地将控股股东与小股东之间的利益冲突引入到对公司投资不足的研究之中。

他们假设，企业控股股东与小股东之间的利益不一致，而经理是控股股东利益的代表。

那么，当项目融资采用发行新股的方式时，企业就会表现出投资不足。

这是因为，当企业不对项目投资时，控股股东可以将属于全体股东的留存收益用于为自己谋福利，而一旦留存收益用于投资，投资后的企业剩余则由包括中小股东在内的所有股东分享。

所以对于控股股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益
用于项目投资后分享的企业剩余时，即便投资项目净现值大于零，控股股东也可能放弃，从而导致投资不足。

二、国内相关研究
（一）两权分离易导致非效率投资
刘朝晖（2002）讨论了控股股东非效率投资决策的动因和模式，并指出，由于控股股东对私有收益的追求将导致上市公司进行非效率投资，并最终走向崩溃。

本文从理论上分析了控股股东的控制权收益对投资的影响，为我国后来学者研究大股东与中小股东的代理问题与企业投资决策行为的关系提供了一定的理论基础准备。

聂光春、刘星（2007）基于企业投资理论研究了大股东控制下股权代理冲突对上市公司的投资决策影响。

研究发现大股东的控制权私人受益和共享收益共同影响公司投资决策。

随着大股东持股比例的增加，其攫取控制权私人收益的能力越来越强，同时其承担非效率投资损失的比例越来越大。

上市公司的投资规模随着大股东持股比例的增加呈先升后降趋势。

俞麟和胡向丽（2010）两权分离导致非效率投资现象，在民营上市公司主要表现为投资不足，而国有控股上市公司主要表现为投资过度。

卢惟（2010）研究发现只有在民营控制的上市公司，控制权与现金流权的分离度对投资效率产生显著的负面影响，分离度越高，非效率投资的行为越严重。

在国有上市公司中，地方上市公司的两权分离度仅对投资过度存在影响显著，对投资不足的影响不显著。

而在中央上市公司中，两权分离度对过度投资和投资不足的影响均不显著，对投资不足行为还存在抑制作用。

（二）两权分离易导致过度投资
郝颖（2007）构建了大股东代理问题下的公司收益模型，指出现金流权与控制权分离会使大股东与中小股东的利益不一致，企业可能存在过度投资现象。

程仲明、夏新平和余明桂（2008）以地方国有上市公司为样本，发现地方国有上市公司存在着因政府干预而导致的过度投资现象，且金字塔层级与过度投资负相关。

宋献中，田立军（2010）以2006～2009年非金融类上市公司为样本，实证检验了控股股东和中小股东代理冲突对企业投资的影响。

研究发现控制权与现金流权的差值与企业投资显著正相关，而且会弱化负债的治理作用。

孙晓琳（2010）基于2005～2008年我国A股上市公司的研究样本，实证研究了终极控股股东对公司投资的影响。

研究表明两权分离使得终极控股股东有能力和动机侵占上市公司利益，加剧过度投资。

进一步研究发现，终极控股股东利益侵占效应的发生不仅需要能力和动机，还需要公司具有充足现金流这一“机会”，较少的现金流能够有效地约束终极控股股东的利益攫取，抑制过度投资。

杨兴全，曾义（2011）以2003年至2008年期间的上市公司为样本对终极股东控制权现金流权分离、公司投资行为与公司价值的关系进行实证研究。

研究结果表明，终极控制股东的两权分离导致公司的过度投资行为，进而降低了公司价值，而且这种负面作用在高自由现金流公司中更严重。

蔡敏，徐辉(2011)在股权集中的情况下，交叉持股和金字塔持股的结构导致两权分离，从而引发了控制人侵害中小股东利益和公司利益的动机和必要性，引致了公司的过度投资决策。

现金流权的增加和两权分离度的降低可以缓解公司过度投资行为，
两权分离下投资效率的文献综述
石敏杨锡春
（云南财经大学，云南昆明650221）
【摘要】自20世纪90年代，代理理论突破传统理论的研究界限，开始关注所有者之间的利益冲突，所有权与控制权的分离使得控股股东倾向于攫取控制权私人收益，进而会对公司投资决策产生影响。

【关键词】两权分离投资不足投资过度
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2012年第2期中旬刊（总第471期）
时代金融Times Finance NO.02，2012
（CumulativetyNO.471）并且这种抑制作用在国有控制的上市公司和非国有控制的上市公司中存在差异。

三、文献述评
近些年来，有关两权分离对公司价值等影响的研究较多，而关于两权分离对投资效率影响的研究不是很多。

基于现有的相关文献可以发现，对该问题的探讨没有一致结论，本文认为原因如下，其一，对于实证文章，可能由于选取样本和分析方法等不同，进而得出不同结论；其二，由于研究时间不一致，而在不同时期各企业表现也不相同。

参考文献
[1]SHLEIFER A,VISHNY R rge Shareholders and Cor-porateControl[J].The Journal of Political Economy,1986,94(3).
[2]FAZZAR I STEVEN M,R GLENN LLUHHAR D,BR UCE CPETER SEN.Financing Constraints and Corporate Investment [J].Brookings Papers on Economics Activity,1988,19(1).
[3]程仲鸣,夏新平,余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公[J]·2008(9).
[4]蔡敏，徐辉.控股股东两权分离、过度投资与公司价值.[J]值.[J].2011(1).
作者简介：石敏（1986-），女，重庆酉阳人，毕业于云南财经大学，研究方向:财务管理。

（上接第22页）
早，有一定市场分析能力和交易经验，凭借自身雄厚的资金实力、良好的信用记录和市场信息优势，在货币市场上能以较好的价格为其他市场成员撮合交易，从中赚取差价或收取一定的中介费用。

二、货币市场运作赢利模式发展趋势
从对云贵川省区货币市场运作赢利模式分析看，信用拆出、持
有债券、
现券交易以及债券回购交易是辖内货币市场成员通行的市场运作方式，在未来一段时间内仍将是主要的市场运作和赢利模式。

随着我国资产证券化程度越来越高，债券发行市场不断壮大，债
券品种增多，货币市场业务也在随之发生变化。

在货币市场上，债券的高度流动性、收益稳定性和对利率的高度敏感性，使之逐渐成为金融机构调剂流动性和腾挪资产负债、实现缺口管理的有效手段，也为金融机构提供一个更为广阔的赢利空间。

在今后的货币市场运
行过程中，以债券为载体的市场交易将扮演重要角色。

另外，随着金融衍生工具的创新运用，借助于更为迅捷的信息渠道和科学的投资
分析手段，包括基金投资、
理财产品、风险管理等金融衍生品种的组合模式将逐渐成为市场新宠。

三、货币市场运行中存在的主要问题
（一）中小机构对货币市场业务未能引起足够重视目前，对于大多数中小金融机构来讲，货币市场业务只作为融资手段，未能引起决策经营管理层的高度重视，在岗位设置、人员配备、设施保障、业务培训等各方面与本身市场业务需要极不相称，导致货币市场业务骨干力量不足，经验缺乏，正常的货币市场业务无法有效开展，从而也降低了货币市场业务的赢利能力。

（二）金融机构变相拆借的背后暴露出货币市场的监管漏洞
在人民银行严格把关全国银行间同业拆借市场准入、
控制成员拆借资金限额的同时，同业存放行为也在金融机构之间大行其道。

同业存放在提高资产流动性和使用效益、分散资金风险等方面起到一定的积极作用，有利于金融机构用活资金，灵活调剂头寸，满足其流动性需要，提高资金的使用效益。

由于监管层面对同业存放，调剂资金的缺乏明确的监管规定，市场成员以及非市场成员往往通过同业存放和调剂资金方式变项拆借资金，既能逃避市场监管，同时可
以变相放大资金拆拆借规模，延长拆借期限。

另外，同业存放资金的真实用途方面也存在监管漏洞。

有同业存放和调剂资金用于购买债券、投资基金或发放贷款等违规现象。

（三）内控制度建设落后
中小金融机构自身综合实力较弱，风险控制能力较为有限，大
部分成员都没有建立系统、
专业的研究分析机构，交易决策形成过程相对粗放，交易决策主要依靠个人经验的积累和主观判断，难免会出现为追求效益而放松流动性管理以及决策失误的现象。

（四）基层人民银行在开展货币市场现场检查的局限性
在大部分地区对货币市场业务的现场检查还处于探索阶段，监管、
检查权限较为集中于省会中支以上机构，人民银行县市级分支机构在货币市场监管过程中，对于检查权限、检查依据、检查范围、处罚措施方面依然模糊，检查程序把握不清，经验不足，现场检查存在一定的盲目性，对地方中小金融机构货币市场业务还不能够进行有效的监督管理。

（五）市场成员资金运作能力还有待加强个别市场成员一方面盲目申请调高资金拆借限额，而另一方面其限额长期运用不足。

资金实力有限、对市场走势判断不够准确、操作不够专业、缺乏信息优势等原因，严重超过自身资金实力和承受能力，存在很大的风险。

货币市场成员由于对Shibor 的掌握运用能力不强，基本上不主动了解和参考Shibor 的利率指标体系，报价受追逐短期利益的影响而随意性大，与Shibor 的利率指标体系的吻
合度低。

另外中小金融机构市场成员在债券市场运作中经常运用资金杠杆原理，采取“回购滚动”放大债券资产规模，实现套利收益。

有的成员将债券资产规模放大到几倍、甚至10倍。

在市场发生剧烈变化、资金紧张的情况下往往潜藏一定风险。

一旦资金链断裂，就可能
形成流动性风险，甚至引发经营风险。

另外，如果回购利率与债券票面利率出现倒挂，不但无法进行套利，最后在无法融入所需资金的情况下不得不贱卖手中的债券，以弥补资金缺口，造成较大的损失。

在现实操作中，部分中小金融机构对债券的流动性和盈利性缺乏认识，把资金业务作为非主流业务。

操作者长期习惯以投资为目的长期持有债券，尚未建立起投资类债券和交易类债券各自独立的核算制度和评估体系，不能真实反映债券的盈亏情况。

四、促进货币市场业务发展的几点工作建议
第一，中小金融机构应抓住货币市场快速发展的契机，不断加强风险意识，完善风险管理手段；积极联系同业，开拓新的业务渠道，如积极发展同业存款、拓展同业拆借和信贷资产转让业务等，扩大资金来源，加强流动性管理；利用资金拆借平台，为没有参加网上拆借，又有较多富余资金的中小金融机构代理拆借业务；进一步利用市场资源，提高资金运作水平，盘活存量资产，加快资金周转，不断提高资产收益。

第二，中小金融机构应充分利用债券市场，积极参与债券认购和现券买卖业务，根据自身资产结构情况适时增加和减少债券投资，优化资金投向结构，降低风险资产比重，合理避税，或通过承销和分销债券获取手续费收入。

第三，中小金融机构应进一步提高票据贴现业务的比重，大力拓展票据市场。

票据业务是资产效益性、安全性、流动性的高度统一，有利于中小金融机构各项业务的发展和资产的优化。

票据市场中流通的主要是银行承兑票据和具有较高信用等级的商业承兑票据，具有较好的信用基础和较强的流动性，是银行较好的投资渠道，银行增持品质优良的票据有利于改善风险资产比例，进而改善其资
本充足。

另外，通过票据业务可以增加综合收益，不仅可以提高资金使用效益，而且可以带动相关业务如表外业务的开展，培育新的收入增长点。

第四，逐步健全和完善货币市场管理制度。

明确各级分支机构的监管权限和职责，明确监管覆盖的业务范围，完善监管的法律依据，信息披露制度，进一步细化对金融机构网下拆借行为的管理，强化网下拆借业务备案制度。

不断加大货币市场的现场监管力度。

尽快制定完善现场检查指引，加大货币市场违规行为的处罚，逐步规范货币市场业务。

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