美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示

第13卷第3期上海财经大学学报Vo l 13No 3 2011年6月Journal o f Shang hai U niversity o f Finance and Econom ics Jun 2011中图分类号:F830 91 文献标识码:A 文章编号:1009-0150(2011)03-0082-09

美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示

于 鑫1,龚仰树2

(1.上海证券交易所研究中心,上海200120;2.上海财经大学金融学院,上海200433)

摘 要:与发达国家的债券市场结构相同,我国的债券市场也分为场外和场内两个市场,且后者面临着边缘化的趋势。本文对美国债券市场的发展历史进行研究,发现场内市场也曾经有过活跃的债券交易,而市场投资者结构的变化逐渐导致了流动性向场外转移,形成了新的市场均衡。虽然我国的债券市场受行政干预形成市场分割,但目前也处于相同的均衡状态。文章从机构投资者和个人投资者两个层面的市场建设对未来交易所债券市场发展提出了建议。

关键词:债券市场;交易机制;投资者结构;市场均衡

一、问题的提出

近年来,中国债券市场发展步伐明显加快,市场规模从2005年初的5.26万亿元人民币迅速上升到2010年12月底的20.1万亿元。债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现,为我国应对外来经济冲击,保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。但是,与发达国家债券市场情况相似,我国的债券市场也分为场内和场外两个市场,即交易所市场和银行间市场,且我国交易所市场在市场规模、流动性等方面也呈现边缘化的趋势。截至2010年底,交易所市场债券存量为2878.5亿元,仅占全市场规模的1.5%。虽然各国交易所积极探索债券市场发展的路径,但进展缓慢,其交易量在全市场交易量中占比极低。

然而,在债券市场的发展史上,同样是场内与场外市场并存的情况下,交易所市场也曾经发挥着重要的融资功能和交易功能。或许通过对这一段历史的回顾、分析,找出发展过程中的市场变化特征,可以为上述问题得到一个客观的答案。因此,本文尝试以美国债券市场的发展历史为研究对象,希望找出债券市场运行的变化规律,对我国交易所债券市场的发展方向提供思路。这一方面是因为当前的美国债券市场格局是市场化发展的自然结果,另一方面理论界对美国市场的关注最多,为我们提供了大量的研究资料和数据。

二、美国债券市场交易机制及流动性分析

在20世纪初,美国的债券交易以场内市场(即纽约证券交易所,以下简称纽交所)为主,表

收稿日期:2011-01-24

基金项目:本文受上海财经大学 211工程 建设项目资助。

作者简介:于 鑫(1982-),男,山东淄博人,上海证券交易所研究中心博士后工作站,经济学博士;

龚仰树(1958-),男,江苏武进人,上海财经大学金融学院教授,博士生导师。

明集中化、透明化的订单驱动交易机制对债券交易曾经是可行的。但是,在随后的市场发展中,纽交所的债券流动性不断消失,且近年来不断的交易机制创新仍然没有使市场有显著地起色。据此,我们先对美国20世纪债券市场的微观结构进行回顾,然后对可能造成交易所债券市场流动性下降的原因进行逐一分析。

(一)场内外交易机制比较

1 以纽交所为代表的债券场内交易机制

自1872年以来,纽交所的债券交易一直是纯粹的 订单驱动 机制,即交易所只是收集、显示和撮合客户订单的场所,经纪人在其中发挥一定的撮合作用。所有的订单被写入标准单并汇集成债券总账,其实质就是一个限价订单簿,按照时间优先和价格优先的原则收集买单和卖单,除了使用手工操作外,其原理与当前的电子订单交易机制完全一致。投资者在纽交所从事债券交易时,需要根据有关规定为经纪人的服务支付固定的佣金(M eeker ,1922)。

在纽交所债券市场上,交易前后的透明度水平非常高。一方面经纪商可以对近期成交记录和订单簿进行查询,并告知客户;另一方面债券交易一旦完成,价格、成交量等信息便即时向市场发布。1976年纽交所推出自动债券系统,可采用价格优先、时间优先原则的电子订单进行交易,该系统使用至今。

2 场外市场(OTC 市场)

比较而言,场外市场的非上市债券的规模和数量更大。交易机制为做市商制度,即做市商出于做市需要维持一定比例的债券库存,并对其做市债券公开报出买入和卖出价格以及对应的数量,债券投资者可以针对意愿报价点击成交,也可通过交易双方协商确定交易价格。其中上市债券可以同时在交易所和场外市场交易。场外市场的单只债券并不会集中于给定的席位进行,是一个分散的市场(Pr im e,1946)。场外市场的交易不收取佣金,但场外交易收取的佣金可看作已包含在做市商的报价中(Gellermann,1957)。

纽交所场内交易与OTC 市场在透明度方面也有很大区别。OTC 市场在2002年以前没有专门的机构对交易价格进行记录,做市商也无任何义务对交易信息进行披露,因此交易者无法获得全部真实交易价格和交易情况。随后,在美国证券交易商协会(NASD)受到美国证券交易委员会(SEC)施压的情况下,建立TRACE 系统,并于2002年初投入使用,对场外交易的交易行为进行信息披露(H endr ik and Willianm ,2008)。

3 不同交易机制下的投资者偏好比较

机构投资者偏好场外交易机制。债券的最明显特点就是大型机构尤其偏好债券交易的便利性。机构投资者的单笔交易规模大,为规避逆向选择或市场价格波动,不希望其订单信息在市场公开;而且在场内市场上,机构的限价指令面临着其他小额订单的价格竞争,很难及时在意愿价格水平达成交易。因此,场外市场的交易制度可以很好地为机构投资者提供服务。另外,场外市场的交易佣金(含在价格中)可通过协商确定,而交易所佣金由相关法规固定;机构投资者的资产管理、定价、议价能力高,且机构之间、机构与做市商之间的询价、议价过程是一个动态、重复和长期的过程,对债券价格和市场走势把握度高,市场透明度的影响对他们来说远不如非专业的个人投资者重要,由此造成收益受损的情况也很少发生。

小型机构和个人投资者则由于相反的原因,更加偏好场内交易机制。Bernhardt 等人(2005)指出,大型机构在做市商市场上比个人投资者更加活跃,交易量更大,且交易成本更低。Gellerman(1957)对个人投资者在做市商市场上交易时面临的劣势进行了分析,指出场外市场832011年第3期 美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示