利率市场化和汇率市场化分析

一．利率市场化改革相关

（一）基本概念

中国利率市场化改革目标1：建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。

利率市场化过程的关键是货币当局对利率决定从直接控制转向于间接调控的过程2；利率全面市场化的可行性主要是中央银行的货币政策在间接调控下有效传导的可行性，而后者的关键问题是货币政策的传导机制能否与中央银行间接调控方式相协调的问题。

我国的利率市场化具体可分为货币市场利率市场化、债券市场利率市场化以及存贷款利率市场化三部分。相关的配套制度安排不断完善，包括：存款准备金制度、再贴现及公开市场操作等主要中央银行间接调控工具的建设；金融市场结构的改革与完善；金融机构竞争机制和监管机制的建立等。

从解除利率管制的角度，货币市场和债券市场利率市场化已经基本实现，外币存贷款利率市场化也已经基本放开，央行对人民币业务已实现了“贷款管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。另一方面，尽管部分金融市场的利率市场化程度大大提高，但利率市场化改革的进程还远未结束。存款利率的上限仍控制在1.1 倍，贷款利率的下仍限控制在0.7 倍。

（二）改革路线图

现有政策对利率市场化改革的思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。以下分别归纳改革路线。

1.货币市场（1986-2007）

我国利率市场化改革以同业拆借利率为突破口：1986 年，允许银行间拆借，

1中国人民银行《2002年第四季度货币政策执行报告》

2在过去较长时期内，中国货币政策以直接调控为主，即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，主

要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准

备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。

同业拆借业务在全国迅速展开；1996年1 月，建立了全国统一的银行间同业拆借市场，生成了中国银行间同业拆借市场利率(Chibor)，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定；2005年放开同业存款利率；2007年建立货币市场基准利率（Shibor）。

2.债券市场（1996-2004）

1991年，国债发行开始采用承购包销方式，随后1996年国债发行市场化标志着债券市场利率市场化的开始。

3. 存贷款利率市场化（2000-）

存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先农村，后城市；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。

（三）利率市场化的影响

目前为止，中国的利率市场化进程是管住“贷款下限，存款上限”的阶段。利率市场化的最后一个步骤是要放开这两个限制。

事实上，央行规定的贷款基准利率是低于市场水平的。利率市场化的结果是利率水平的升高，对于我国这样的资金短缺型国家更是如此。从国外经验来看，在存贷款利率放开的初期，名义利率一般都会有所上升，然后逐渐回落到均衡水平。

利率升高可能带来两方面的消极作用：一是企业和政府筹资成本增加，降低企业投资积极性，也导致政府投资规模减小，使经济增长减缓；二是利率过高引起大量境外游资流入，造成金融市场和宏观经济不稳定。

利率市场化使银行业竞争更加激烈，利差最终会趋于收窄，对依靠息差作为主要收入来源的银行业绩难免产生一定的负面影响。银行有了利率自主权，可能降低贷款利率提高存款利率，这样利差缩小，银行的利润相应减少；另一方面，利率风险却增大，经营不善的银行会出现亏损甚至倒闭。

目前有相当一部分贷款需求得不到满足，主要原因是银行觉得风险太大，与利益不对称。利率升高也可能使逆向选择问题更加严重。因为高利率无形中会抑制稳定、低回报项目的投资，积极寻找贷款的却是回报高风险大的投资者，这当然不是银行希望看到的。产生道德风险和逆向选择的原因是信息不对称，解决的

办法就是银行在发放贷款前应该多了解借款者的相关资信。

另外，利率市场化之后，存款性金融机构的存贷款利差收缩导致盈利下降仅仅是风险之一，隐蔽的风险还来自于银行资产和负债的期限结构不匹配上。在不同的利率趋势下，银行资产的收益率曲线形状直接影响到未来的盈利能力和风险头寸。

对于一部分投资效益低下的地方融资平台，利率市场化导致的利率上扬将是对它们还款能力的严峻考验，也给银行出了难题：如果继续放款，它们可能连利息都不能支付；如果不继续给它们资金支持，它们可能破产违约，银行原来的贷款就不能收回，坏账增加。而且有的地方融资平台项目关系到国计民生，它们的倒闭会给经济和社会造成严重冲击。

（四）我国利率市场化过程中存在的问题

1. 市场分割

市场主体的准入受限：银行间市场发行主体准入不受限制，但交易主体准入受限制；交易所市场交易主体准入不受限制，但发行主体准入受限制。

由于两个市场分割，参与主体的层次不够丰富，市场所具有的价格发现功能受到限制，难以形成统一的市场利率。

2.市场稳定机制和对冲产品缺失

利率市场化后，利率风险上升到各种风险的首位，必须通过金融创新来化解。例如，美国利率市场化启动后，规避风险的衍生品、证券化等资产类工具成为创新的主流。

在我国，市场亟需建立做空机制和开发避险产品。期待重新推出的国债期货产品有助于维护市场稳定。

3.存款保护机制有待建立

有效市场必须基于公平原则，利率市场化的过程中往往伴随着金融机构、特别是储蓄机构的兼并重组，如果缺少及时有效的监管和存款保护机制，将可能使储户面临极大的信用风险，因此需要针对其风险承受能力和信息获得能力给予适当的保护。

存款保险制度在我国讨论已久，2006年周小川行长就表示，要积极推进存款保险机制的建立，推进保护投资人、存款人、投保人机制的建立，令风险一旦

出现后，能够迅速得到消化和减轻。近日央行提出将择机出台《存款保险条例》3，这将使央行能够切实履行最终贷款人的职责，我们非常期待相关制度的推出。

（五）利率市场化的国际经验

利率市场化的过程如果把握不当，可能诱发金融动荡和危机，其影响迅速扩张到实体经济，使改革受挫。4

日本的利率市场化和金融市场自由化扩大了银行的投资渠道和领域，为追逐高利润，银行的冒险性和投机性增强，纷纷将资金投向高风险资产，自由资本占总资产比率不断下降。尤其是泡沫经济时期，银行大量资金流向股市和房地产市场，泡沫经济破灭后，股市、房地产价格暴跌，银行坏账大幅上升。

阿根廷数次利率市场化均由于国内经济不稳定而夭折：1971年尝试分利率市场化，导致大量资金从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构。1975年，在恶性通货膨胀的压力下，再度推行利率市场化，但反而增加了经济金融的波动性，国内利率迅速上升，利差进一步放大，银行等金融机构放贷热情高涨，国内资金供不应求，导致外债过度膨胀，大批企业无法偿还银行贷款而倒闭，最终导致债务危机，阿根廷政府只好在20世纪90年代初放弃了利率市场化政策。

以下几个方面值得中国在推进利率市场化进程中借鉴：

♦宏观经济形势决定着改革的时机选择。

♦金融微观基础建设的程度制约着改革的实践速度。先培育金融市场，健全金融机构后放开利率成功者居多，而无扎实市场基础者贸然完全放松利率管制者多以失败告终。

♦建立有效的监督体系，以及适宜的法律和规章来取代对利率和金融的直接干预。

♦利率市场化改革必须综合考虑，采取循序渐进的方式，同时实现一国宏观经济稳定和银行监管充分有效才可迅速实现利率自由化。

3

6月7日，央行《2013中国金融稳定报告》指出，我国在有效处置金融机构风险方面仍存在不足，尽管现有法律对银行、证券、保险等金融机构的接管、撤销等有一些原则性规定，但内容相对简单，操作性不强，缺乏有效手段督促问题机构及时补充资本和恢复经营能力，最终实施处置时，有效财产可能已经所剩无几，存款人和债权人利益难以得到保障。。

4世界银行研究发现，在调查的44个实行利率市场化的国家中，有近一半的国家在利率市场化进程中发生了金融危机。