投资银行第八章_企业并购业务(1)

管理团队收购（MBO） 目标公司在遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层 对公司经营情况最为清楚，当他们认为目标公司有发展 潜力时，他们就会采取LBO收购的形式，即设立一家新 公司通过大量举债筹资，然后对目标公司进行收购。
寻求股东和外部的支持
寻求股东支持 遇到收购公司的袭击时，目标公司的董事会可以发表 “拒绝被收购声明”，或刊登广告向公司股东表示其反 对收购的意见，说服股东放弃接受该项收购要约。 寻找“白衣骑士” 当敌意收购发生时，目标公司寻求与自己有良好关系的 公司作为第三方出面来解救自己，驱逐敌意收购者。 寻求法律支持 目标公司向法院提出诉讼，控诉买方欲购买目标公司可 能违背反托拉斯法。
三、企业并购的主要形式
从行业角度划分：横向并购、纵向并购、混合并购 按支付方式划分：现金支付、股票支付、混合支付 按融资渠道划分：杠杆收购、非杠杆收购 从收购企业的行为来划分：善意收购、敌意收购、“狗 熊拥抱” 根据收购人在收购中使用的手段划分：要约收购、协议 收购 ●要约收购—不需要事先征求目标公司管理层的同意， 收购价格通常较高。 ●协议收购—需要事先征得目标公司管理层的同意，收 购价格通常较低。
FCFFt——第t年的预期公司自由现金流； WACC——资本加权平均成本

如果公司在n年后的预期自由现金流达到稳定增长状态， 稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为：
FCFFt 公司的价值= t + t 1 (1 WACC )
n
FCFF n 1
WACC g n 1 WACC n
公司重整 面对收购，目标公司及时处理掉在经营中严重亏损或 效益不好、前景暗淡的业务部门，赢得本公司股东的支 持与拥护；促使本公司股票价格上涨，增加收购成本； 为公司以后的良性发展打下基础。 公司分拆 公司分拆和子公司上市后，由于“注意力效应”，原 母公司和子公司的股价均可能被推高，从而增加收购公 司二级市场的收购成本；子公司上市可以筹得大量资金， 有助于母公司采取反并购策略。
公司自由 现金流量

息税前 利润
（ 1—
所得 税率
） 折旧—
资本性 支出
ห้องสมุดไป่ตู้
防御性公司重组
“皇冠上的明珠” 一个公司富有吸引力和具有收购价值的部分，是收购 者收购该公司的真正意义所在。目标公司出售有前途的 事业部门、专利权、土地等，使企业不那么有吸引力。 此外，针对专门收购资产的收购者，目标公司要求收购 者必须同时买下目标公司赚钱与赔钱的资产，以提高目 标公司的被收购价码。 焦土政策 目标公司为了避免被收购，疯狂“自残”。如高价购 入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债等， 这些政策将使并购方在并购成功后得到的是一个烂摊子， 从而使并购者在这种极端的反抗前望而却步。
合约执行费用 为了更好地实施并购行为，投资银行与客户之间会签订 非常详细的合同，在许多情况下，投资银行会帮助客户 执行相关合约，按照投资银行与客户之间协议，履行执 行合约义务后，客户需要支付相关费用。
第四节
企业并购的价值评估
企业价值评估具有较强的科学性和艺术性，所谓科学性， 是指企业价值评估需要依据金融理论和模型，所谓艺术 性，是指在价值评估中依赖于投资银行家的经验和洞察 力。 贴现法 市场比较法 资产基准法
提高收购成本
“金降落伞”法 根据公司的董事会决议，一旦公司股权发生大规模转移， 公司的高层管理人员的聘任合同即行终止，公司将提供 高层管理人员的巨额补偿金。 “锡降落伞”法 公司职工如果在公司被并购后两年内被解雇的话，收购 公司需支付职工遣散费。 设置“毒丸” 公司为避免敌意收购对股东利益的损害，而给予公司股 东或债权人的特权，这种特权在敌意收购发生时才有效。
兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他 公司一定程度的控制权。 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依
据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为；
企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
二、企业并购的动因
获得企业成长 获得规模效益。 降低进入新行业和新市场的障碍。 降低企业经营风险。 获得科学技术上的竞争优势。 并购可以获得经验共享和互补效应。 并购可以实现财务经济。 有利于进行跨国经营。 满足企业家的内在需求。 收购低价资产。
投资银行为目标企业提供的服务 ● 监视目标公司股价，追踪潜在的收购公司，尽早发现 企图收购者和收购意图，对可能的收购目标提供早期的 警告，并协助目标公司进行整顿，制定有效的防御策略； ●针对善意收购，对收购建议做出评价； ●编制和发布有关公告； ●针对敌意收购，制定反收购策略。
二、投资银行参与并购的主要环节
员工持股计划（ESOP） 公司为避免被收购而将公司的一部分股票转交给专门设 立的职工信托基金，该基金根据职工相应的工资水平或 贡献大小把股票分配给每个职工。职工对公司的重大活 动如兼并、收购有完全的表决权，从而增加了收购公司 收购的困难。
在公司章程中设置反收购条款
董事会轮选制 公司在公司章程中规定，董事会成员的改选在一定时间后才能进 行，每次董事会换届只能改选部分董事，这样，即使收购成功， 收购者也难以在短期内完全控制董事会，从而可以进一步阻止其 操纵公司的行为。 超多数规定 公司在章程中规定，涉及重大事项，必须有占全部股东的绝大多 数的票数同意，有时甚至要求所有涉及控制权变动的交易都必须 获得90%的已发行股份的赞成，这将增大收购企业控制目标公司 决策权的难度，收购者即使取得一定数量的控股权，也难以在实 际上达到掌握公司权利的目的。 限制董事资格 在公司章程中，目标公司可依企业的性质，自行就法律未规定的 董事资格加以限制规定，以增加收购难度。
公司战略分析 ●企业外部环境分析：国家的经济政策 并购的法律环境 对出现的重大机会的分析 ●对并购企业并购能力的分析：资金运筹能力 经营管理能力
目标公司选择 ●初选 ●审查 ●审慎调查 ●分析并购风险
目标公司估价及出价： ●交易价格的确定 ●影响并购交易价格的因素 供需双方在产权市场的供求关系； 并购双方在并购中的地位； 并购双方对资产预期收益的估计； 并购双方对机会成本的比较； 未来的经营风险估计； 控制溢价； 其他附加条件
公司自由现金流量（FCFF）是公司扣除经营费用和税收 后，支付给企业所有权益要求者，包括普通股东、优先 股东和债权人的现金流量。 一种是把公司所有权益要求者的现金流加总：
公司自由 现金流量

股权自由 现金流
利息（1 — 税率）
偿还 本金
—
新发 债券

优先股 股利
另一种是从利息税前收益开始计算：
李
寻
目录
一、企业并购业务概述
二、投资银行在并购中的作用
三、企业并购的价值评估
第一节 企业并购业务概述 一、企业并购的概念
企业并购：兼并和收购（Mergers and Acquisitions 简称M&A）往往是作为一个固定的词组来使用，简称并 购。西方公司法中，把企业合并分成三种形式。 吸收合并，即兼并。是指两个或两个以上的公司合并中， 其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并 形式。 新设合并，又称创立合并或联合，是指两个或两个以上 公司通过合并同时消亡，在新的基础上形成一个新设公 司。 购受控股权益，即收购。是指一家企业购受另一家企业 时达到控股百分比股份的合并形式。
金额等级 第一个100万美元 第二个100万美元 第三个100万美元 第四个100万美元 超出400万美元的部分 佣金比例（%） 5 4 3 2 1
●累进比例佣金：投资银行与客户事先对并购交易所需金额做出 预测，除按此估计交易金额收取固定比例佣金外，如果实际发生 金额低于（或高于）估计额则给予累进比例佣金作为奖励。
一、投资银行为并购双方提供的服务
投资银行为并购企业提供服务 ●寻找合适的并购机会与目标公司； ●以企业的财务顾问身份，全面参与并购活动的策划； ●估价目标企业，提出“公平价值”的建议并根据市场 情况物色收购对象； ● 与目标公司大股东和董事等接触，洽谈收购条款，或 者选择在市场上公开标购和全面收购等。
大型投资银行在接受客户委托订立契约时,通常以先收
方式要求一定的费用。
成功酬金 合并成功后，委托人按照交易额支付的报酬。有以下三种主要的 计费方式： ●固定比例佣金：无论并购交易金额是多少，投资银行都按照某 一固定比例收取佣金。 ●累退比例佣金：投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例 下降。可以通过雷（莱）曼公式计算：
一、贴现法
（一）现金流贴现法（Discounted Cash Flow）
在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业被并购 后各年预期的现金净流量，按照适当的折现率所折现的 现值作为目标企业价值的一种评估方法。 现金净流量是指企业每年实际发生的现金流入和现金流 出的差额，包括经营活动、投资活动、筹资活动三方面 的现金净流量。 现金流贴现法最常见的计算方式有：一种依据企业所有 资金提供者所拥有的现金流量计算的企业自由现金流量， 其对应的价值称为公司实体价值；另一种是依据所有者 权益（即股东拥有的现金流量）计算，其对应的价值称 为股本价值。
采取针锋相对的策略
帕克曼防御——“小精灵防御术” 在公司遭到袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守， 对收购方发动进攻，收购对方的股份，变被动为主动， 由防御者变成进攻者。 绿色邮件 目标企业通过私下协商从并购者手中溢价购回其大量股 份，作为交换条件，收购方承诺放弃并购。
第二节 投资银行在企业并购中的作用
兼并与收购的关系
兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并 承担被兼并企业的全部债务和责任，被兼并企业作为经 济实体不复存在；收购则是收购企业通过购买被收购企 业的股票达到控股，对被收购企业的原有债务不负连带 责任,被收购企业的经济实体依然存在。 兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件，收购则是 以所占有企业股份份额达到控股为依据，实现对被收购 企业的产权占有。 兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中，被收购 企业一般是上市公司。 兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购 是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平 和。
四、企业反并购的主要形式
建立合理的股权结构
在公司章程中设置反收购条款
提高收购成本
防御性公司重组
寻求股东和外部的支持 采取针锋相对的策略
建立合理的股权结构
自我控股和交叉持股 自我控股-目标公司在袭击者发动收购之前，通过子公 司暗中买入母公司的股份，从而达到自我控股的目的。 交叉持股（控股）-通过关联公司或关系较和谐的几个 公司之间互相持股，使股权分散化。公司之间互相忠诚， 承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份，从而达到 控制股权的目的。该方法广泛应用于控股公司领导下的 企业集团内部的各企业中。 股票回购 在收购公司发出收购要约收购目标公司的股票时，目标 公司可以以高于收购价格的价格来购回自己的股票，被 公司回购的股票在会计制度上称作“库存股票”。
公司实体价值现金流量贴现模式(FCFF)
公司实体价值——依据企业所有资金提供者所拥有的现 金流量计算的企业自由现金流量所对应的价值。 公司实体价值=股本价值+债务价值 公司实体价值=明确的预测期内现金流量现值+明确的预 测期后的持续经营期的现金流量现值 一般估价公式
FCFFt 公司的价值= t ( 1 WACC ) t 1
并购实施 ●发出要约及签订并购协议； ●制定融资方案； ●选择并购支付方式
并购后的整合 ●制定整合计划； ●协助公司沟通整合计划； ●战略整合； ●管理及组织整合； ●人力资源的整合； ●财务资源与有形资产的整合； ●商誉与其他无形资产的整合； ●文化整合
三、投资银行并购业务的收入
前端手续费（Front End Fee）