国内首例判决“对赌协议”无效案

还敢对赌吗?——对赌协议首次被判

无效

张亦斌想不明白，为什么白纸黑字的合约到最后竟然全无用处。 问题还是出在这个“赌”字上。

日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款均判定无效。

对赌协议被判定无效，这在中国PE（私募股权投资）界是首例。 简单来说，对赌协议就是投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩（一般是税后净利润）达到一定水平时，投资者就要追加投资或赠送股权；反之，如果没达到事先约定的标准，企业就要向投资方支付现金或是赠送股权。因此，对赌协议实质上是一种期权，由于形式上是双方以某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件，与“赌”有一定的相似性，因此通常称之为“对赌协议”。

然而，“对于对赌协议的合法性，我国法律并没有明文规定。”此案目前已经上诉到最高人民法院，其最终判决将直接影响中国司法界对对赌的认识。

此案也让“日益疯狂”的风投业界迟疑起来：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“双赢协定”，最终可能仅沦为一张白纸。

“虽然外界认为结果并不乐观，但我并不这样认为。”7月9日，作为本案原告海富投资的董事长张亦斌如是说。

对赌无效

海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本均为5000万元。 2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称“香港迪亚”）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，

同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“增资协议”）。

《中国经济周刊》从独家获得的增资协议中获悉，该协议主要条款包括“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；同时，其中的“对赌协议”即“业绩目标”约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。

之后，海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。

消失的2000万

令人奇怪的是，我们在查阅2007年度甘肃世恒编制的资产负债表中发现，在负债和所有者权益总计一项中显示，年初数是7512万元，而年末数为7004万元。也就是说，在得到增资2000万之后，甘肃世恒的资产总额不仅没有升，反而下降了。

同时，在这份资产负债表中，甘肃世恒全年亏损490多万。

“很明显，甘肃世恒并未将增资款项计入当年的资产负债表。”二审中，海富投资的代理律师北京法大律师事务所律师计静怡告知，“直到现在我们也不知道这笔钱的去向。”

而增资协议明确提到了这笔钱的3个用处：一是将用于收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；二是开发四川省峨边县牛岗矿山；三是投入500万用于循环冶炼技术研究。

随后发生的事情让张亦斌始料未及。或许是受到了当年有色金属行

业整体衰落的影响，据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。而在增资协议中，2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿。

不仅如此，“开发四川省峨边县牛岗矿山”的项目也不见踪影。

按照协议补偿金额约定，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元。然而，甘肃世恒的回答也很干脆：不愿意。

对赌无效VS返还投资

随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，申请法院能够判甘肃世恒进行补偿。

据当时的甘肃省兰州市中级人民法院民事判决书中显示，被告甘肃世恒称，与海富投资订立的有关对赌条款属于海富投资滥用股东地位，损害甘肃世恒、香港迪亚合法权益的条款，违反了《中外合资经营企业法》关于合资企业以及合资企业利润分配的强制性规定，应确认无效。 最终，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

海富投资随即上诉到了甘肃省高级人民法院。《中国经济周刊》记者查到的2011年9月29日甘肃省高级人民法院发布的民事判决书显示：甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方真实意思，但增资协议提到的“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。 二审判决中，甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同

纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

在外界看来，对海富投资来说，这已是最好的结果。

“但问题是，甘肃世恒方面至今未履行法院判决返还资金。”计静怡告诉《中国经济周刊》，“就连当时兰州中院查封的财产和标的物均已灭失。”

今年4月，张亦斌对媒体称，“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意‘对赌’条款，主要是为了把本金拿回来。”

不过，甘肃世恒对此结果并不满意，随即将案件上诉到了最高人民法院。

甘肃世恒认为，甘肃省高院对海富投资缴付并计入公司资本公积金的1885万元，偷换了概念，属于偷梁换柱，认定为“名为投资，实为借贷”严重违背事实。

“市值”2港元的神秘公司

在本案中，陆波既是甘肃世恒的法定代表人又是香港迪亚有限公司的总经理，而甘肃世恒是香港迪亚有限公司独家出资的外商独资企业。 根据香港特别行政区公司注册处查询的结果显示，香港迪亚有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司，发行股份为2股，发行股份总面值2港元。

海富投资方面认为，正是这家仅发行2港元的公司，在甘肃设立了甘肃世恒，并以此公司作为主体向海富投资融资2000万元。

对此，海富投资方面在签订增资协议的时候并不清楚。计静怡表示，对投资方来说，对赌协议的唯一目的，就是要保护自己的投资利益，因为在投资过程中，投资者和企业经营方之间，天然存在着信息不对称的问题。然而，无论投资者做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位。