国内首例判决“对赌协议”无效案
“对赌协议”司法第一案的评析与启示
天 津 法 学
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司法 理 论 与 实践 ・
“ 对赌协议 ’ ’ 司法第一案的评析与启示
韦 神 ， 崔 蕾
（ １ ． 天津师范大学 法学院 ， 天津 ３ ０ ０ ３ ８ ７ ２ ． 天津市西青 区人 民法院 李七庄人民法庭 ， 天津 ３ ０ ０ ３ ８ ０ ）
摘
要： ２ ０ １ ２年底 Ｐ Ｅ机构海富投资和甘 肃世恒对赌协议终于尘埃落定 ， 引发对于对赌协议法律效力的广泛讨论 。 对赌
协议在 我国是否合法 、 有效的 问题 ， 将直接影响到我 国建立 多层 次资本 市场战略的实施 。从“ 对赌协议” 司法第一案 出 发， 进 而分析对赌协议 的法律属性， 厘清司法实践中判断对赌协议效力的基本原则和方法， 并就其在 中国法制环境下的
条款等问题展开分析。
“ 对赌市 ，则海富有权随时要求甘肃世恒 回购届
时海富公 司持有的合资公 司的全部股权 。后海富
一
、
投资依约履行【 ｌ Ｊ 。
２ ０ ０ ８年 ， 因有 色金属全行业衰退 ， 甘肃世恒
２ ０ ０ ７ 年ｌ ０月 ，海富投资决定投资甘肃世恒 的净利润仅为 ２ ． ６ ８ 万元 。按照对赌协议安 排 ， 海
方（ 甘肃世恒 的前身众星公司 ） 应尽快着手筹备安 排公 司改制上市的前期准备工作 。 第二项业绩 目标
收稿 日期 ： ２ ０ １ ３ － Ｏ ｌ 一 ２ ｌ
（ 二） 案件 审理过程及裁判要 旨
一
审法院裁判要 旨： 《 增资协议书》是双方真
对赌协议的效力问题——海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示作者：钱尧志夏东霞刘相文周伟金杜律师事务所争议解决组海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，一度在PE界引发轩然大波，最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。
近日，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。
最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者保护投资权益具有重要启示作用。
一、案情回顾（一）案件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。
《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。
合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。
海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。
合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
对赌协议法律效力分析——由对赌第一案引发的思考
的所 有请 求 。 海 富投 资对一 审判 决不 服 ， 随 即提起 上诉 。 ２ ０ １ １ 年 代 表 人签署 对 赌协议 的 问题 。根据 我 国 《 合 同法》 第５ Ｏ 条 规定 ， ９月 ２ ９日，甘 肃 省高 级人 民法 院对 此案 作 出二 审判 决 。甘 肃 省 法 人或 者其 他组 织 的法定 代表 人 、 负责 人超 越权 限订立 的合 同 ，
ｌ １ 月， 最高人 民法 院 下达判 决 ， 该判 决撤 销甘肃 高院对 此案 的 二
（ 二） 对赌 协议 签订 双 方意 思表 示是 否有瑕 疵
意 思表 示瑕疵 ， 指意 思表 示不 真实 、 不 自由 。关于 当事人 签 订 合 同意 思表示瑕 疵 的规定 ， 根 据我 国《 合 同法》 第５ ４条规 定， 意
请 求 撤销 二审 判决 ， 维 持兰 州 中院 的一审 判决 。 ２ ０ １ １ 年ｌ ２月 ｌ ９ 协 议 时， 不 需要获 得法 人 的特 别授权 ， 协 议有 效 。 由上可 知 ， 主体
日， 最 高人 民法 院受 理 了世恒 公 司 的申请 ， 提审 了此 案 。２ ０ １ ２ 年 资 格要件 并 非是 赌协议 的合 法有 效 的障碍 。
、
案 例 引入
２ ０ ０ ７ 年ｌ １ 月海富 投资 出资 ２ ０ ０ ０ 万 元对 甘肃 世恒进 行增 资，
并 与 甘肃 世恒 、 香港 迪亚 有 限公 司等相 关主 体签 订 了 《 甘肃 众星 体 是否适 格 ； 当事人 意思表 示 是否有 瑕疵 ； 合 同 目的和 内容 是否 锌 业有 限公司 增资 协议 书》 。根 据协 议规 定 ， 增 资后海 富投 资 占 违 反法 律或 社会 公益 。下 面分 别从 这三 个 方面考 察 对赌协 议 的
判决评析：股东间“对赌协议”的法律效力
判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力武雷; 周烽; 崔文辉君合律师事务所上传时间:2013-6-152012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。
该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。
由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。
在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。
下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。
一、案情回顾这场备受关注的案件缘起于5年前。
2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。
增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。
同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。
根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。
按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。
突破“对赌协议”第一案
突破“对赌协议”第一案熊美琦方圆律政方圆律政熊美琦文“经过近一年的等待，月日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。
这是一个颠覆性的裁决，突破了年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。
在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。
”月日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。
陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。
陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。
参悟中国式“对赌”近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为\投资的普遍规则。
但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。
对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款( )，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。
传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。
据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。
这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减小股权投资中因信息不对称而带来的巨大风险，从而在投资之后对交易价格进行调整，使之回归正常水平。
在海外，对赌协议很常见，是、在股权投资时与目标企业或目标企业大股东签订的维护自我利益的保障性条款。
“其实在我国股权投资领域，投资方与目标公司签订对赌协议的现象也十分普遍，只是很少被披露出来。
甘肃现首起PE对赌协议无效案例
甘肃现首起PE对赌协议无效案例甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要*的很多企业产生重大影响，易凯资本王冉称作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役 XX年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果XX 年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让XX年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从%上升至51%，实现了对公司的控制XX年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——到XX年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，XX年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%XX年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金，可以有效抢占市场，而投资者通过对赌协议控制风险，并激励了管理层的业绩与蒙牛相比，太子奶则不幸得多XX年初，湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利万美元的注资，并约定在投资后的三年中，如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权，如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权然而在扩张期间，国内发生三聚氰胺事件，全国的乳品销售受到巨大影响，事件也波及了太子奶同时，受金融危机影响，给太子奶提供低息贷款的外资银行要求调高利息，加剧了其财务紧张太子奶财务危机全面爆发、资金链断裂，更没能达到30%的增长目标最终，李途纯出让所有股权给高盛、英联以及摩根士丹利，黯然离开一手创立的企业，太子奶也陷于破产重组，被*接管的结局这显然并非李途纯签订协议时所愿，然而这也说明，当对赌失败时的可能恶果两起对赌协议有一定的相似性：对赌标的物均为公司业绩的成长性，如蒙牛约定年销售收入复合增长率不低于50%，而太子奶约定增长须超过30%；协议内容为投资机构和被投资公司管理层之间的股权转让；同时均具有高风险性——如果随后几年公司业绩没有大幅度提升，需转让几千万甚至全部股本工商银行投资银行部投行专家段文卫认为，在对赌中，既有善意的、也有恶意的，对前者是股价估值的一种条件，后者则是投资者通过恶意设置，故意把对投资者的股权拿走，不是为了保护投资企业，而是恶意获得股权，这需要被投资方特别警惕多位业内人士亦向记者证实，PE界不乏借着对赌协议，恶意收购对方股权，或纳入囊中，或转手赚取高价，并美其名曰“并购基金”的案例太子奶的对赌协议有恶意对赌的嫌疑，段文卫续称较好的一种对赌方式是以公司利润承诺进行对赌，例如当公司达到某个业绩指标，对管理团队进行奖励，如果没有达到，对老股东补偿一定现金，或增发一些*给新股东，让老股东多承担一些，也可以让公司承担一些，而并非拿走大股东的控制权“越是要失去控股权越是要小心如果仅仅是对股东、团队有一些要求，但不是恶意苛刻的，可以接受”段文卫说其中的关键一点是，投资者和被投资者对于市场的未来要有一个合理的估算投资者不能过于乐观，为了解决眼前的问题，而给自己的未来“埋雷” 源于信息不对称“对赌协议”的英文原文是 (估值调整机制)，原理类似于买东西时“多退少补”的机制长期主要从事上市和并购重组业务的北京市大成律师事务所合伙人刘阳告诉记者投资实际上也是一种买卖，只不过买卖的标的是公司股权原股东以企业的成长故事吸引风险投资机构，投资人购买的也主要是企业的未来投资者根据“现在业绩”及目标企业的原股东及/或管理层描述的“未来业绩”确定初步作价和投资条件，同时，投资人为了控制投资风险，与原股东约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上也是一种“据实计算，多退少补”的概念以首起对赌协议败诉判例、苏州工业园区海富投资有限公司投资世恒公司案件为例，海富投资出资万元，只获得注册资本万美元世恒公司%的股权，溢价16-17倍如此高价入股，是基于对企业过往业绩及其未来的预估所做出的判断但这些信息大都来自企业，可能存在错误和不准确，尤其是对未来的预判可能存在争议“投行估值通常有两种方式，一种是根据现有市盈率的估值，一种是根据未来的盈利进行估值后者的公司和管理层或大股东的利润承诺，则是以未来市盈率进行估值的一个假设条件”段文卫介绍称刘阳称，PE有着追逐利润的资本本性，企业发展亦需要资金支持，因而为了解决投资人与原股东之间的信息不对称，以及PE为了防控企业道德风险，会采用对赌协议例如在上述案件中，世恒公司显然处于信息优势的一方在这种情况下，信息缺乏的一方会要求设置一个以未来利润达标作为出资条件的条款，规定在约定时间利润不达标时，必须退还过高出资款的约定，以解决原股东之间的信息不对称不仅如此，如今，对赌协议已经呈现出多样化的趋势一些对赌协议分为几年进行，根据业绩情况不断进行调整例如每年业绩达到某个指标执行一个操作，有的则是一次性对赌，约定在上市前公司的价格例如蒙牛乳业XX年与摩根士丹利等的对赌协议即是分期进行，第一阶段约定了的业绩对赌，然后再第二阶段再以XX年至XX年三年内蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率来约定而XX年摩根士丹利与永乐家电的对赌则是一次性条件，以永乐XX年净利润为衡量指标两种方式各有利弊，采用第一种方式，如果在第一阶段的博弈出现了明显的不可持续迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失；如果成功则可以加大第一阶段博弈的筹码不过，段文卫认为，经常性进行股权变更太复杂，成本消耗巨大，所以有人选择一次性对赌此外，对赌还可分为现金对赌和股权对赌，在国外，股权对赌为多，而中国则出现了越来越多的现金对赌其实，在对赌协议刚刚兴起的时候，中国的对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高，也对外资PE更有吸引力但随着人民币PE的兴起，股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重，被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权，尤其是个体老板更不愿意出让股权而且，在经过一个个被夺权实际案例的“教育”后，中国的本土企业越来越明白控股权的重要性，更愿意用现金补偿的方式不过，国内的对赌协议较国外仍相对单一通常采用财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，以股权为筹码，确定对赌双方的权利和责任但国外的对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、*发行和管理层去向六个方面的内容中央财经大学会计学院谢德明介绍，在非财务绩效方面，国外的对赌协议还包括，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资；在企业行为方面，投资者会以转让股份等方式激励企业采用新技术“除了股权外，管理层和投资方之间还会以董事会席位、二轮注资和期权认购等多种方式来实现对赌”而在对赌协议的执行上，目前国内的PE已经出现弹性一名私募界律师介绍，现在被投资企业一般达到承诺业绩的85%即可，投资机构会给投资企业留出一定空间坚守契约精神？虽然海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款被判无效，但仅就其判决结果看，二审判决其实是有利于海富投资的，其可以收回投资款的绝大部分(万元加上同期银行存款利息)，挽回了投资风险与相反地，法院支持补偿条款，要求世恒赔偿万元的结果相差无几但从法理和示范效应上说，这一判决给市场起到了很坏的指引作用北京大学金融法研究中心副主任、法学教授彭冰认为，这会导致两个后果——法院不尊重当事人之间的契约自由，允许当事人对自己的承诺反悔根据案件判决书，该案的争议核心是约定的XX年利润不达标时补偿条款的效力问题一审法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按出资分配的强制性规定而无效二审法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息“实际上该约定并非保底条款类型的约定，而是对增资定价的补偿条款该条款并非一般的保底条款，因为只约定了某一年的具体利润指标，对其他年份没有约定因此，投资者显然并非不承担经营风险——其他年份如果经营亏损，投资者是不能获得补偿的这样的条款不符合名为联营实为借贷的定性”彭冰说彭冰认为，对赌协议的本质是用附条件的阶段性投资来解决信息不对称问题，商业上是有效的从法律上来说，只要双方的约定不损害公共利益、不损害第三方利益、又不违法，就应该有效《合同法》第52条规定的合同无效条件只有欺诈胁迫、恶意串通损害国家和第三方利益、非法目的、损害公共利益和违反法律强制性规定名为联营实为借贷的约定，并不符合上述的任何一项条件比如PE在对国有企业投资时用阴阳合同来骗取批准；在不通知某个股东的情况下以其持有的股权作为对赌标的；“公司法禁止发起人股份一年内不得转让，规定在一年内转给PE就不行”以上三项，彭冰认为都不符合4月底，在温州举办的“新形势下金融法律制度改革论坛”上，与会者就此案进行了激烈的讨论，因为所谓“名为联营实为借贷”实际上触到了一个当前的敏感话题——变相的民间*方式的法律效力，关系到金融改革之际的法律支撑论坛上，多位法律界人士呼吁，建立金融改革中的契约精神，因为金融产品的本质与核心就是契约，没有对契约的尊重，金融不可能发展，因此立法、司法要引导人们对契约的尊重，而不是相反亦有律师提出，双方在签订对赌协议时，被投资方一定要做到和投资方的信息对称，并且不要承诺可能完不成的目标对于其他PE是否也可能陷入此类泥潭，刘阳从律师的角度给出了实际的建议，“应与目标公司的原股东对赌，不要与目标公司对赌，防止被认定为借贷法律关系，被认定为损害公司权益”在实际操作中，她也如此为客户进行操作刘阳认为，只要注意这一点，PE应可以在一定程度上避免陷入同样的法律困境但彭冰认为，是否和原股东对赌并不会影响合同的有效性PE机构勿滥用对赌协议欠缺法律支持日前，我国首个人民法院判决对赌协议无效的案例再生波折，PE颇为依赖的“对赌协议”究竟何去何从备受关注对赌协议本是舶来名词，全称“ ”，字面翻译“估值调整机制”这类条款是投资双方在对企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制，是基于未来事件对当前估值的调整然而，国内PE近年来在高价抢项目中滥用对赌条款，尤其在-项目几乎每单必签，从而令对赌协议蒙上贬义色彩苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“世恒公司”)及其实际控制人香港迪亚有限公司(下称“迪亚公司”)，因对赌条款的效力问题产生争议并闹上法庭，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院均判决对赌条款无效近期，世恒公司已经向最高人民法院提起申诉并得到受理海富投资的案子在业内一石激起千层浪，因为对赌协议在业内被广泛使用接受记者采访的多家PE机构均表示，不一定每单都签对赌协议，但都做过不少签对赌协议的投资案例据张江集团高层在“上证股权投资论坛”上透露，该园区内一家创意公司在与PE机构签订对赌协议获得投资后，便因第一年未达到业绩目标，被PE夺取了公司控股权，换掉大部分管理层在他看来，这种情况缘于企业家缺乏金融知识和实战经验对此，中科招商董事长单祥双认为，从投资人角度看，“大部分企业在引进PE机构时心态不够好，估值要价高得离谱，在行业竞争激烈的背景下，PE机构往往是大幅溢价进入，机构自然要计算3年后企业能给的回报最低是多少”单祥双还说，“我一般会对企业家报出的今后三年预期利润，先砍掉30%，挤水分” 事实上，上述因企业未达约定业绩目标而失去企业控股权仅是对赌形式之一一般而言，双方会就财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、管理层去向等其中一项或多项进行约定，若企业达到双方约定条件，投资方则继续追加投资或者增加企业方在董事会的席位；若企业未达标，企业方直接赔偿投资方或者回购投资方股份或者增加投资方股权或者董事会席位“企业达不到自己的承诺，你就要付出相应的代价，实际上这是一个诚信的代价很多*后失败的企业家大多数犯了这个错误，高估了自己，低估了投资人的资金价值”北京另一家激进派PE机构合伙人表示但此次海富投资判例表明，法律对“对赌协议”并不认可对此，多位受访PE机构和相关律师认为，目前来看，避免“投资打了水漂”的关键在于，投资机构在具体投资业务中必须认真开展尽职调查，不能过分依赖对赌条款的保护作用在设计对赌安排的时候，要避免让被投资公司承担补偿义务，而应考虑让被投资公司的实际控制人承担补偿义务缺乏适用的法律条文，的确是国内目前的现状兰州中院和甘肃高院对海富投资对赌案例审判结果大相径庭，正是缘于依据不同记者获悉的海富投资案例甘肃省高院判决书显示，一审法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按出资分配的强制性规定而无效二审法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息尽管二审结果对于海富投资是个不错的结果但受访业内律师认为，该判例表明法律不支持对赌协议的双方履行对赌条款有律师表示，据其分析，在法律层面不承认对赌协议合法性主要源于以下原因：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神；第二是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益；第三是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑对赌条款的法律反思----评海富投资诉甘肃世桓对赌条款案近日，一个关于对赌条款的官司正牵动着PE界的神经海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院由于一二审的结论截然相反，而最高人民法院的判决结果尚未最终落定，因此，对本案一二审判决书中的观点进行研究与反思，依然具有价值本案事实与背景是：甘肃世桓原为香港迪亚有限公司为全资子公司，注册资本为万美元，法定代表人为陆波；XX年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波签订了关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定世海富投资出资万元对甘肃世桓进行增资，其中万元作为注册资本，万元溢价部分进入资本公积增资之后甘肃世桓注册资本变更为万美元，其中海富投资占%，香港迪亚占%各方同时约定，甘肃世桓应尽快成立公司改制上市小组，争取尽快上市，并约定了对赌条款：甘肃世桓XX年净净利润不低于万元人民币如果XX年实际净利润完不成万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务关于股权回购约定：如果至XX年x月x日，由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定随后，各方签署了合资经营合同与公司章程，经有权机关批准公司变更为中外合资经营企业XX年，甘肃世桓利润总额与净利润均为2万余元，XX年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款万余元兰州中院一审判决认为，世恒公司XX年实际净利润完不成万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由甘肃世恒对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富投资依据该条款要求世恒公司和香港迪亚承担补偿责任的诉请，依法不能支持甘肃高院二审判决认为，四方当事人就甘肃世恒XX年实际净利润完不成万元，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险因此《增资协议书》前述约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》之规定应认定无效海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的万元外，其余万元资金性质应属名为投资，实为借贷据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资万元及占用期间的利息本案中，尽管一二审法院作出了截然不同的判决，但是均认定对赌条款无效，区别在于二个法院适用法律有异笔者认为，兰州中院和甘肃高院的判决均有不当之处增资协议约定甘肃世桓XX年净净利润低于约定数额时甘肃世桓予以补偿，如果甘肃世醒未能履行补偿义务，香港迪亚应予补偿的约定应属于无效条款我国公司法规定，公司股东不得滥用股东地位，损害公司利益和债权人的利益前述约定将损害公司利益和债权人的利益，当然属于无效，同时，作为专业的风险投资机构，海富投资对其投资的商业风险与法律风险应有足够的认识，作为同股同权的投资者，约定这种过于保护某一股东利益的条款将直接有违法律强制性规定增资协议约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于有效条款首先，该约定的当事人仅限于二个股东之间，属于双方真实意思表示，且不会对公司利益及债权人造成负面影响，不违反法律的强制性规定，因此应属于有效条款二审判决认定资本资本公积名为投资实为借贷显然不当首先，投资领域秉持风险共担的原则，该种约定使得海富投资作为投资者不论甘肃世桓业绩如何，均不承担风险，这种约定违反了公认的原则；其次，尽管我国公司法仅规定了股份有限公司溢价情形的处理，并未规定有限责任公司的溢价发行情形但是在实践中，由于原始投资人的努力，经过数年之后公司已经大幅增值，新股东如欲加入，不可能按照原始出资价格享受股权，因此溢价也就成为必然资本公积金根本性来源于股东的投入，其功能为扩大经营、转增注册资本，但是资本公积金不能弥补亏损资本公积一旦形成，就为公司拥有的资产，任何人不得侵占因此，海富投资溢价进入甘肃世桓属于合理合法作为专业的PE机构，难以认定海富投资出资万元而仅占有%的股权属于显失公平或重大误解尽管上述条款约定无效，但是海富投资依然具有合适的途径维护其合法权益根据前述分析，增资协议约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于有效条款因此，海富投资可依据该条款向香港迪亚提出请求当然，如果香港迪亚无力回购海富投资的股权，海富投资当然可以转而请求拍卖其持有的甘肃世桓的股权纵观本案，有二点值得反思首先，海富投资签署协议时未进行尽职调查为其投资失败的原因之一尽职调查，细拟协议应为PE投资教科书式流程但是张亦斌主导的海富投资在签署增资协议前，未自行或委托中介机构对甘肃世桓进行尽职调查，谈了二周就进行了投资，而因为五渡牛岗铅锌矿因为设置了抵押，亦未能如期转至目标公司甘肃世桓；其次，对赌条款的约定不够谨慎作为一个舶来品，我国法律对赌尚未予以承认，因此，在签署该等条款时应当非常慎重在现有的法律框架下，对赌、回购应该让大股。
不必过分在意首例对赌协议无效案
不必过分在意首例对赌协议无效案近期甘肃省高院就苏州海富投资公司与甘肃世恒公司等关于对赌条款无效的判决，激起了PE行业的高度关注，吸引了律师同行的热烈讨论，也引起了公众对对赌条款的好奇。
有人认为这是普遍存在对赌条款的PE行业的梦魇，有人质疑甘肃高院的法律适用，也有人胜利般的欢呼对赌的下场。
本人倒是认为，不必过分在意该案的典型意义和示范效应。
一、本案相关背景事实：2007年11月，苏州海富公司以增资的方式对甘肃世恒公司（增资时该公司为甘肃众星，2009年6月，变更为甘肃世恒，为便于行文，本案被投资公司均成甘肃世恒，下同）进行股权投资，入股甘肃世恒公司。
具体增资情形是：甘肃世恒公司将注册资本从384万美元，增资至399.38万美元，原股东迪亚公司已出资的384万美元，占增资后注册资本的96.15％，苏州海富公司出资2000万元人民币，占占注册资本的3.85％，其超出资本资本的那部分资金以计入公司公积金的方式处理。
而目前争议的焦点是增资协议书第七条特别约定第二项，内容是“第二项业绩目标约定:甘肃世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果2008年实际净利润完不成3000万元，苏州海富公司有权要求甘肃世恒公司予以补偿，如果甘肃世恒公司未能履行补偿义务，苏州海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
”事实是，甘肃世恒公司2008年度净利润不足3万元，具体为26858.13元。
二、对赌条款本质上系被投资者对投资者关于其价有所值的担保，是对自己做出的美好承诺的保证。
我们通常提及的对赌条款，正式的法律术语为企业估值调整机制，因为投资者常常以被投资企业的估算价值为基准来投资的，既然是估算，就存在不确定性，为了尽可能确保企业估值的准确性，让被投资者或其相关股东来作保，如果实际价值比估值低了，作保的人来补偿差价；反过来，如果实际价值比估值高了，投资者相应补偿或奖励作保者。
对赌协议性质和效力的法经济学分析
对赌协议性质和效力的法经济学分析作者：王振来源：《哈尔滨师范大学·社会科学学报》2013年第02期[摘要]对赌协议在国外私募股权基金中应用已较为普遍，在国内亦是如此。
由于法律规定的模糊化，对赌协议的法律性质和效力尚存在较大争议，国内首例对赌协议案的尘埃落定更是引发了不断的争论。
从经济学的角度出发，通过对相关概念的构成要素进行经济分析，可以认为对赌协议不属于一般的赌博协议、射幸合同，而是更类似于附条件生效的合同。
根据意思自治原则、等价有偿原则以及信息不对称理论，对赌协议应当合法化。
[关键词]对赌协议；经济学；法律性质；信息不对称[中图分类号]D912.29 [文献标识码]A [文章编号]2095-0292（2013）02-0033-05本文的主要目的是运用经济学的方法探讨对赌协议的法律性质以及其在现有法律框架下的效力问题。
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），也叫做“估值调整协议”，是私募股权基金中投资方与投资对象就未来的不确定情况进行的一种约定。
当约定条件出现时，投资方将向投资对象行使一定的权利，而投资对象将产生履行约定的义务；反之亦然。
目前在国外主要发达国家，对赌协议的应用十分普遍。
在国内，尤其是对欲申请IPO的企业来说，投资机构和投资对象之间也经常签署对赌协议。
由于法律对此未做出明文规定，因此其在法律性质的认定上存在着不少争论。
本文的基本思路是从经济学的角度对对赌协议的法律性质进行探讨，并由此对其效力问题进行剖析。
一、国内首例对赌协议案简介在我国的具体实践中，如果PE和投资对象能够积极地履行合同①，则关于对赌协议的纠纷和法律认定争论较少。
而一旦发生纠纷，对赌协议法律性质的认定和效力问题将至关重要。
我国首例对赌协议纠纷是海富投资诉甘肃世恒案②。
2007年，海富投资与甘肃世恒、香港迪亚签署对赌协议。
协议约定海富投资向甘肃世恒投资人民币2000万元，而甘肃世恒需在2008年实现净利润不低于3000万元人民币；如果甘肃世恒2008年实际净利润低于3000万元，甘肃世恒需要向海富投资公司进行补偿，补偿金额为：（1-2008年实际净利润/3000万元）×2000万元。
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示By King & Wood Mallesons on December 28, 2012Posted in Corporate, Dispute Resolution, FDI, PE 作者：钱尧志夏东霞刘相文周伟金杜律师事务所争议解决组海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，一度在PE界引发轩然大波，最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。
近日，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。
最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者保护投资权益具有重要启示作用。
一、案情回顾（一）案件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。
《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。
合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。
中国法律环境下对赌协议的法律性质及效力分析——兼评“苏州海富诉甘肃世恒”案
二、 对赌 协议 的 法律性 质及 效 力
对 赌 协议 又 称 为 “ 估 值 调 整 机制 ” ． 是 指 私募 股 权 资 本在 投 资时 ．投 资方 与融 资方对 于企业 的现有 价值 暂 不争 议 ． 共 同设定 企业 未来 的业 绩 目标 。 以企业 运 营 的实 际绩 效 调 整 企 业 的估 值 和 双方 股 权 的 融 资协 议 如 果企 业未 来 的获利 能力 达 到业绩 目标 ．则 融 资方 享 有一定 的权利 。 用 以补偿 企业 价值 被 低估 的损 失 ： 否 则
于３ ０ ０ ０ 万元 人 民 币 。 否则 。 海 富投 资有 权要 求 甘肃 世 恒
予 以补 偿 ． 如果 甘肃 世恒 未 履行补 偿 。 海 富投 资有 权 要
求 香港 迪 亚履行 补 偿义 务 。 如果截 至 ２ ０ １ ０ 年１ ０ 月２ ０ 日．
由于甘 肃 世恒 自身 原 因无法 上市 ．则 海 富投 资有 权 要 求香 港 迪 亚 回购 海 富 投 资持 有 之 甘肃 世 恒 全 部 股权 随后 ， 海 富投 资将 钱 款 支 付 给甘 肃 世 恒 。 然而 ， 陆 波 并 未按 承诺 将 五渡 牛 岗铅 锌 矿过 户给 甘肃 世恒 。 ２ ０ ０ ８ 年． 甘肃 世 恒净 利 润仅 为２ ． ６ ８ 万元 ． 未 达 到协 议要 求 。 海 富
投资 要求 甘肃 世恒 依 约补偿 １ ９ ９ ８ 万 元 ．而甘 肃 世恒 拒
不履 行协 议 ．海 富投 资一 怒之 下将 其诉 至 兰州 市 中级
议” 。 对赌 协议 作 为一种 相对 新颖 的金融 创新 在 我 国风 险投 资 领 域 已有较 多运 用 。 对 赌条 款 是Ｐ Ｅ 基 金 常见 的
对 甘 肃 世 恒 进 行 增 资 ． 占 甘 肃 世 恒 总 注 册 资 本 的 ３ ． ８ ５ ％。 陆波 承诺 于２ ０ ０ ７ 年１ ２ 月３ ｌ １ ３之前 将 四川省 峨边
私募股权投资中对赌协议的合法性探析——以甘肃世恒案为切点
不支持对赌条款 ，如果对赌条款的非法性被确认 ，Ｐ Ｅ只能 在投资前进行更加详尽 的尽职 调查 ，而这 一程序无 疑是 增
加 了投资方 的交易成本 。这对 中国私募股 权投资 行业 的未 来走 向将会产生不 可估 量 的影 响 。对赌协 议作为 金融 工具 在 国外 已经蓬勃发展 ，其产生 的根源在 于企业未 来盈利 性 的或然性 ，目的是为 了尽可能 实现投 资交易 的公平 性 。其 对 于融资方管理层 的激励作用 以及投 资方 的风 险隔离 作用 是不容忽视 的 ，那 么，对赌 协议 在中 国法 律环境 下是 否具 有存在 的合法基础 ，应 如何将对 赌协议 纳入到法 律规 制 当 中去 ，众 多学者莫衷 一是 ，但普 遍认 为 ，对赌协 议在 中 国 应该有其 合法性存 在的基础 ，重要 的是 如何将其 纳入 当下 的法 律规制中 ，使其 能够最 大化 发挥 功能而避 免负 面效应
中 图分 类 号 ：Ｄ ９ １ ２ ． ２ ９ 文 献 标识 码 ：Ａ 文 章 编 号 １ ０ ０ ８—２ ７ ０ ０（ ２ ０１ ３）０ ２—０１ １ ８—０ ３
海 富投资有 限公司有权要求 甘肃世恒有 色资源再利用 有 限
一
、
案例导入
公 司补偿 的协议条款不符合 中华人 民共和 国 《 中外 合资经 营企业法》 第八 条关 于企业净 利润根据 合营各方 注册 资本 的比例进行分配的规定 ，因此 兰州市 中级人 民法 院判 定协 议 中的对赌条款无效 ，驳回海富投资有限公司的所 有请 求 ， 并要求海富投 资有 限公 司承担 所有 诉讼 费用 。对 此判 决 ， 海 富投资有限公司不服上诉 至甘肃省 高院 ，甘肃省 高院于 ２ ０ １ １年 ｌ １ 月２ ８日作 出了二审判决 ，依 旧认 为对 赌协 议无 效 ，只是援引的法律依 据变成 了 《 最 高人 民法 院关于审理 联 营合 同纠纷案件若干 问题的解答》中关于企业 “ 名 为联 营 ，实为借贷” 的条款 。 据此 ，甘肃高院认 定本案 当事 人签订协议 中 的对 赌条 款无效 ，同时判定海富投 资有 限公 司投入 的 ２ ０ ０ ０万元 中， 除已计入甘肃世恒注册资本 的 １ １ ５万元外 ，其余 １ ８ ８ ５万元 资金性质应属 “ 名为投 资 ，实 为借贷 ” 。要 求甘 肃世 恒有 色资源再利用有限公 司返 还这部分 资金和利息 。而甘 肃世
【内审】 “对赌协议”八大失败案例解析
“对赌协议”实际上就是期权的一种形式。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。
但是并非所有的“对赌协议”都以双赢获得皆大欢喜的结局，有许多失败的案例值得人们从中吸取经验。
以下推文深度解析了“对赌协议”八大失败案例。
一起来学习吧！让我们分享经验，共同提高！01陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年 1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成 6.75 亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和 2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现 6.75 亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
318说案！最高法院关于“对赌协议”未适用公平原则及违约金调整规定的案例
318说案！最高法院关于“对赌协议”未适用公平原则及违约金调整规定的案例专业无止境，专注不止步。
法律缘系法学伉俪创立。
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三藏说法估值调整协议的目的：系为了解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为。
观点简介本案中，再审申请人王某认为，投资是对未来收益的投资，具有不确定性，依照2016年9月30日A基金（甲方）与王某（乙方）签订的《增资协议之补充协议》第六条约定的补偿公式计算，将导致A基金投资风险为零，B公司与申请人王某的关系则名为投资，实为借贷，其股权俨然成为质押物。
绩补偿本质为估值调整机制，若投资人利用该机制获得远超估值的收益，人民法院应当结合具体情况进行调整，以实现合同双方权利义务对等。
对此，最高法院认为，《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。
协议约定如果B公司未达到既定业绩目标由王某对A基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用合同法第一百一十四条有关违约金调整的规定。
案例要点再审申请人（一审被告、二审被上诉人）：王某，对赌义务方被申请人（一审原告、二审上诉人）：A基金，投资方一、再审申请人王某认为，业绩补偿本质为估值调整机制，若投资人利用该机制获得远超估值的收益，人民法院应当结合具体情况进行调整，以实现合同双方权利义务对等再审申请人王某因与被申请人A基金合同纠纷一案，不服（2020）青民终304号民事判决，向最高法院申请再审。
第一个司法判例：PE“对赌条款”无效!
第一个司法判例：PE“对赌条款”无效！21世纪经济报道 2012年5月7日本报记者潘沩上海报道2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈税”疑云刚散开些，又陷入另一重隐忧：PE机构与被投资公司因对赌纠纷闹上法庭，一审二审都已判对赌条款无效——这是首例。
这一纠纷现正在最高人民法院审理中。
PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒（全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”）为五年前投资合约中的对赌条款，把官司打到了最高法院。
虽然仍无定论，但海富投资董事长张亦斌明确告知，目前是甘肃世恒不服二审结果，才上诉到最高院。
甘肃世恒的对赌条款被判无效，几乎已成定局。
据了解，这是我国首个对赌被判无效的司法判例。
我国不是判例法系，但若最高法院判对赌无效，那么等于司法实践表明：法律不支持“对赌条款”。
这将打击大量手执对赌条款的PE机构，并对PE行业未来的走向造成深远影响——目前，对赌是PE 基金，尤其是人民币基金重要的保护自身权益的措施。
海富投资看起来寂寂无名，其实不然。
张亦斌为上市公司新海宜（002089.SZ）大股东及董事长，和妻子马玲芝一起两上胡润百富榜。
不仅如此，海富投资、张亦斌担任LP或是投委会委员的其他PE机构，都有不止一起成功退出案例。
可以说，张亦斌在实业和A股市场的履历之强，不亚于绝大多数一线PE基金的合伙人。
张亦斌表示，现在最大的希望是拿回投资款，对赌条款是否执行他倒是没那么在意。
承诺的3000万利润变成了2万多海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。
海富投资共17位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。
2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），最终与甘肃世恒、陆波（为甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”，甘肃世恒为其全资子公司）签订合约：海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。
中国法律环境下对赌协议的法律性质及效力分析
中国法律环境下对赌协议的法律性质及效力分析作者：王云霞来源：《行政与法》2013年第04期摘要：本文认为，从性质上讲，对赌协议是一种射幸合同，也是无名合同，其法律适用必须依照合同法总则规定。
对赌协议作为私募股权投资中的一个环节、一项重要投资工具，符合社会需求，其并不必然违反法律中的效力性禁止规范，也并不一定侵犯股东的利益。
关键词：对赌协议；射幸合同；法律效力中图分类号：D923.6 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2013）04-0116-06收稿日期：2012-11-07作者简介：王云霞（1981—），女，安徽蚌埠人，浙江工商大学法学院讲师，研究方向为民商法学。
一、问题的提出2007年，甘肃众星锌业有限公司、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。
协议约定：海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。
陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。
同时合约约定了对赌和回购条款：即甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
如果截至2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。
随后，海富投资将钱款支付给甘肃世恒。
然而，陆波并未按承诺将五渡牛岗铅锌矿过户给甘肃世恒。
2008年，甘肃世恒净利润仅为2.68万元，未达到协议要求。
海富投资要求甘肃世恒依约补偿1998万元，而甘肃世恒拒不履行协议，海富投资一怒之下将其诉至兰州市中级人民法院，申请法院判令甘肃世恒予以补偿。
此案经过一审、二审，双方所签的对赌协议均被判定无效，由于判决中对相关条款认定的争议较大，海富投资已向最高人民法院提申请再审，目前正在审理过程中。
私募股权投资之对赌协议法律效力
私募股权投资之对赌协议法律效力在私募股权投资中引入对赌协议是现行国内和国外都普遍存在的做法，其极大程度地激励了风投市场上投资者的投资积极性和满足融资者的融资多样性需求。
2012年，全国首次PE对赌协议被判无效，关于对赌协议的合法性与否的讨论此起彼伏。
对赌协议是一种射幸合同，且与现行的期权、期货合约等金融衍生产品存在共通之处，符合《合同法》、国家关于金融衍生产品的相关规定的法理基础，原则上应当认定为合法有效。
标签：私募股权投资；对赌协议；金融衍生产品作为私募股权投资机构的重要保障手段，对赌协议在司法上的法律效力认定问题都至关重要关系到风投市场上投资者的激励和融资者的融资多样性需求。
对于融资方而言，“对赌”是对投资方能够实现财务上或者其他权益方面绩效的承诺，减少沟通和博弈成本。
对于投资者来说，则是最大化保障所投资本的保底收益。
在如此激烈的“对赌”博弈中，所谓“一荣俱荣，一损俱损”，赢亦双赢，损或双损，旱涝保收显然难以得见。
一、对赌协议合法性的法律之殇对赌协议，英美国家又称估值调整机制（valuation adjustment mechanism），投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定。
投资者与融资方或融资方的控股股东约定，融资方必须在某一个时点达到财务上或是非财务上的某种绩效。
如果实现约定绩效，则融资方行权，可以获得如低价受让股份等利益。
如果没有实现约定绩效，则投资方行权，要求融资方进行现金补偿或者给予股权回报等。
对赌协议不是一份完整的协议，而是关于未来不确定性约定期权的一项条款。
签订对赌协议一方面可既激励融资方实现预期盈利目标，另一方面也有利于投资方面对双方在投资标的上的信息不对称而规避PE预期不达标所带来的风险。
因此，不管是投资方还是融资方都愿意通过签订对赌协议来达到各自的目的，可谓“一个愿打一个愿挨”。
对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。
国内首例对赌协议无效判例(甘肃世恒VS苏州海富)
本案启示：
1、投资方不能直接与目标企业对赌如果要签订对赌协议，则投资方需将目标公 司的创始股东作为协议的相对方。这也是国内大部分PE 投资协议采用的模式。 在实践中，那种以目标企业为缔约方的做法，确实容易让人联想 到投资方从目标企业获得固定收益，而不承担经营风险。同时，从另一个角度看， 股东与公司之间签订此类现金补偿条款，还有可能被视为是公司向股东返还出资 的一种方式；
（3）增资协议并无陆波个人承担补偿责任的约定。由此，认定苏州海富要 求三被告承担补偿责任的诉请没有依据。
判决：兰州中院2010年12月31日作出(2010 )兰法民三初字第71 号民事判决， 驳回海富公司的全部诉讼请求。
二审争论焦点
争议焦点：
当事人争议的焦点为《增资协议书》第七条第(二)项是否具有法律效力。 甘肃高院认为： 1、增资协议中关于利润目标无法完成时由甘肃世恒承担补偿责任的约定， 违反投资风险共担的原则，参照最高院关于联营合同案件的解答第四条第 二项规定，讼争条款的该部分约定属于“明为联营实为借贷”的合同，讼 争条款该部分约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第 （五）项之规定应认定无效，苏州海富2000 万元出资中，除增资的114万 余元外，其余1885 万余元为借贷款项，根据各方过错，甘肃世恒及香港迪 亚应返还借款本金并计付利息；
国内首例对赌协议无效判例
甘肃世恒VS苏州海富
案情概要
2007 年11 月前，苏州海富决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公 司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称香 港迪亚）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理） 签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》 （下称增资协议），主要条款包括： 1、苏州海富现金出资2000 万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的 3.85%； 2、各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合 同办理；
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还敢对赌吗?——对赌协议首次被判无效 张亦斌想不明白，为什么白纸黑字的合约到最后竟然全无用处。
问题还是出在这个“赌”字上。
日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款均判定无效。
对赌协议被判定无效，这在中国PE（私募股权投资）界是首例。
简单来说，对赌协议就是投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩（一般是税后净利润）达到一定水平时，投资者就要追加投资或赠送股权；反之，如果没达到事先约定的标准，企业就要向投资方支付现金或是赠送股权。
因此，对赌协议实质上是一种期权，由于形式上是双方以某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件，与“赌”有一定的相似性，因此通常称之为“对赌协议”。
然而，“对于对赌协议的合法性，我国法律并没有明文规定。
”此案目前已经上诉到最高人民法院，其最终判决将直接影响中国司法界对对赌的认识。
此案也让“日益疯狂”的风投业界迟疑起来：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“双赢协定”，最终可能仅沦为一张白纸。
“虽然外界认为结果并不乐观，但我并不这样认为。
”7月9日，作为本案原告海富投资的董事长张亦斌如是说。
对赌无效 海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本均为5000万元。
2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称“香港迪亚”）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“增资协议”）。
《中国经济周刊》从独家获得的增资协议中获悉，该协议主要条款包括“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；同时，其中的“对赌协议”即“业绩目标”约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。
否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。
之后，海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。
2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。
随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。
消失的2000万 令人奇怪的是，我们在查阅2007年度甘肃世恒编制的资产负债表中发现，在负债和所有者权益总计一项中显示，年初数是7512万元，而年末数为7004万元。
也就是说，在得到增资2000万之后，甘肃世恒的资产总额不仅没有升，反而下降了。
同时，在这份资产负债表中，甘肃世恒全年亏损490多万。
“很明显，甘肃世恒并未将增资款项计入当年的资产负债表。
”二审中，海富投资的代理律师北京法大律师事务所律师计静怡告知，“直到现在我们也不知道这笔钱的去向。
” 而增资协议明确提到了这笔钱的3个用处：一是将用于收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；二是开发四川省峨边县牛岗矿山；三是投入500万用于循环冶炼技术研究。
随后发生的事情让张亦斌始料未及。
或许是受到了当年有色金属行业整体衰落的影响，据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。
而在增资协议中，2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿。
不仅如此，“开发四川省峨边县牛岗矿山”的项目也不见踪影。
按照协议补偿金额约定，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元。
然而，甘肃世恒的回答也很干脆：不愿意。
对赌无效VS返还投资 随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，申请法院能够判甘肃世恒进行补偿。
据当时的甘肃省兰州市中级人民法院民事判决书中显示，被告甘肃世恒称，与海富投资订立的有关对赌条款属于海富投资滥用股东地位，损害甘肃世恒、香港迪亚合法权益的条款，违反了《中外合资经营企业法》关于合资企业以及合资企业利润分配的强制性规定，应确认无效。
最终，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。
海富投资随即上诉到了甘肃省高级人民法院。
《中国经济周刊》记者查到的2011年9月29日甘肃省高级人民法院发布的民事判决书显示：甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方真实意思，但增资协议提到的“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。
二审判决中，甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。
并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。
在外界看来，对海富投资来说，这已是最好的结果。
“但问题是，甘肃世恒方面至今未履行法院判决返还资金。
”计静怡告诉《中国经济周刊》，“就连当时兰州中院查封的财产和标的物均已灭失。
” 今年4月，张亦斌对媒体称，“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。
我们也不是那么在意‘对赌’条款，主要是为了把本金拿回来。
” 不过，甘肃世恒对此结果并不满意，随即将案件上诉到了最高人民法院。
甘肃世恒认为，甘肃省高院对海富投资缴付并计入公司资本公积金的1885万元，偷换了概念，属于偷梁换柱，认定为“名为投资，实为借贷”严重违背事实。
“市值”2港元的神秘公司 在本案中，陆波既是甘肃世恒的法定代表人又是香港迪亚有限公司的总经理，而甘肃世恒是香港迪亚有限公司独家出资的外商独资企业。
根据香港特别行政区公司注册处查询的结果显示，香港迪亚有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司，发行股份为2股，发行股份总面值2港元。
海富投资方面认为，正是这家仅发行2港元的公司，在甘肃设立了甘肃世恒，并以此公司作为主体向海富投资融资2000万元。
对此，海富投资方面在签订增资协议的时候并不清楚。
计静怡表示，对投资方来说，对赌协议的唯一目的，就是要保护自己的投资利益，因为在投资过程中，投资者和企业经营方之间，天然存在着信息不对称的问题。
然而，无论投资者做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位。
计静怡认为，海富投资和甘肃世恒之所以能够合作，熟人介绍起到了很大的作用。
此前，张亦斌曾对媒体回忆起5年的情形时称，“这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热，我们没做尽调，两个星期就投了。
” 计静怡认为，现在有必要提醒企业和PE机构在合作的时候要警惕“杀熟”，不能因为有熟人介绍就放松了合作前的尽职调查。
张亦斌坦言，在现有法律还在逐步完善的过程中，对赌协议之间的双方更多的是遵守一种商业的契约精神，但这在现实中又谈何容易。
目前，案件虽然还在最高人民法院审理中，但外界对于对赌协议的有效性似乎已不抱很大希望。
“我觉得最高院会谨慎判决。
”张亦斌说，两家企业签订合约，一家中途违规，如果判决“对赌”协议无效的话，会对整个行业产生负面影响。
此前虽有PE机构与被投公司有纠纷，但并无当事人诉上法庭，所以此案将是对赌的首次判例。
虽然中国是大陆法系，不是判例法，但如果此种判决出现，会影响法官对对赌条款的认识。
异化的对赌 显然，甘肃世恒的对赌是失败的案例。
但在众多PE界企业界人士看来，对赌协议如果运用得好，对企业和投资者就是双赢。
长期关注PE行业发展的北京市道可特律师事务所主任刘光超表示，一方面，如果企业发展良好，达到了事先约定的业绩水平，就赢得了对赌协议，这时投资方虽然输掉了部分现金或是股权，但通过业绩增加引起的股价上扬会为投资者带来更大的收益，这部分收益要远远大于其输掉的那部分财产，有时前者甚至会达到后者的数倍之多。
而对于企业来说，业绩的提升不但能通过协议获得现金或是股权收益，更重要的是业绩提升从而使股价上扬给企业带来更大的收益。
因此，企业都热衷于签订对赌协议，一方面能吸引资金，另一方面也能够刺激企业自身的发展。
不过，现实来看，实现双赢并不容易。
一是对赌被引入中国后被异化，二是对赌在中国法律上始终没有得到合法的地位。
中国式对赌 在西方资本市场，对赌协议几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。
对赌还可分为现金对赌和股权对赌，在国外，股权对赌为多。
在中国，对赌协议刚刚兴起的时候，对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高，也对外资PE更有吸引力。
但随着人民币PE的兴起，股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重，被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权，尤其是私营企业更不愿意出让股权。
国外的对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。
但目前，国内的对赌协议较国外仍相对单一。
通常采用财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，以股权为筹码，确定对赌双方的权利和责任。
近几年，对赌协议也呈现出多样化的趋势。
一些对赌协议分为几年进行，根据业绩情况不断进行调整。
例如每年业绩达到某个指标执行一个操作，有的则是一次性对赌，约定在上市前公司的价格。
例如蒙牛乳业2003年与摩根士丹利等的对赌协议即是分期进行，第一阶段约定了2003年的业绩对赌，然后第二阶段再以2004年至2006年三年内蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率来约定。
而2005年摩根士丹利与永乐家电的对赌则是一次性条件，以永乐2007年净利润为衡量指标。
蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。
企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金，可以有效抢占市场，而投资者通过对赌协议控制风险，并激励了管理层的业绩。
与蒙牛相比，太子奶则不幸得多。
2007年初，湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利7300万美元的注资，并约定在投资后的三年中，如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权，如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。