期限结构分析国债收益

沈卉沁1500015807货币金融学第三次作业一、简述利率期限结构及其三种解释理论的基本思想。

1.利率期限结构利率期限结构是指在某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。

利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。

风险、流动性及税收待遇相同的债券,其回报率会因到期日的不同而有差异。

从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数，用一条曲线来表示收益率曲线的变化体现债券的到期收益率与期限之间的关系。

图表1 收益曲线正收益曲线（长期利率>短期利率）水平收益曲线反收益曲线根据经验，可以得到三个重要事实：∙具有不同到期期限的债券的利率随时间一起波动；∙若短期利率较低，则收益率曲线往往向上倾斜；较高则向下倾斜∙收益率曲线几乎都是向上倾斜的2.预期理论：基本假设：投资者追求持有期内效益最大；不偏好特定的期限（各期限完全替代）；依据对未来利率的预期指导投资行为；债券交易没有交易费用。

在此基础上，预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现在短期利率与未来预期短期利率在预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，则现在的收益曲线向上倾斜；反之，向下倾斜他可以解释事实1和2：短期利率上升，人们对未来短期利率的预期上升的。

由于长期利率是短期利率的平均值，因而当短期利率上升时，人们对于长期利率的预期也上升了。

从而，两者同时上升。

当本期的短期利率处于较低水平，人们对于未来短期利率变化的预期是上升，即收益曲线随着期限变长而上升；相反的，()()()()()111111112111-++++=-+++nnttttLtrrrRRΛ当利率过高时，人们对于未来短期利率变化的预期是下降的，即收益曲线随着期限变长而下降。

但他不能解释事实3：短期利率可能上升也可能下降，期限的长短对于人们的选择没有影响，其收益曲线应该是水平的。

此外，理论严格假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；资金在长期和短期资金市场之间的流动是完全自由的。

这两个假定都过于理想化。

3.分割市场理论假定投资者对债券的期限有强烈的偏好，不同期限债券之间替代性很差。

那么，任何期限的收益率仅仅由该期限债券的供给关系决定，收益曲线形状也由此决定，收益曲线上的不同点是由不同投资者群体的行为形成，解释了事实3但他没解释长期债券相对于短期如何变动与事实24.期限优先与流动性升水理论假定投资者有自己的期限偏好，但也关心非偏好债券的收益率，只是当他们收益率较大时投资者才会转向此债券（不同期限的债券是替代但不是完全替代）。

由于长期比短期债券负担更大的市场风险（价格波动风险），长期债券收益应包括对承担市场风险的补偿，这种补偿的报酬为这一理论还假定投资者是风险厌恶者，他只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。

图表2 流动性升水理论下收益率与期限关系2. 试用利率期限结构理论和中央银行相关政策的出台，解释2010年、2013年、2016年银行间市场国债收益率曲线变化情况。

➢2010图表3 2010年银行间市场国债收益率曲线1.第一阶段：年初至8月份∙收益率曲线变化：短期期限利率整体上升而中长期稳定下行趋势∙相关货币政策：1月12日、2月12日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社等小型金融机构暂不上调。

∙解释：投资者对未来的预期比较一致，所以收益率总体并没有什么太过明显的变化，微调集中在短期利率的提升。

但长期来看，基于市场分割理论的长期国债持有者，因谨慎的货币政策更佳看好中央政府的金融信用，流动性升水下降，长期利率下降。

2.第二阶段：9月到11月上旬∙收益率曲线变化：中短期的国债的收益率曲线出现了明显的陡峭化上移走势∙相关货币政策10月20日，上调金融机构人民币存贷款基准利率。

一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.31%提高到5.56%；其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

11月10日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

∙解释：投资者对通胀以及加息的预期随着政策出台而增加，所以短期和长期的国债收益率都大幅上升。

同时，提高存款准备金率，使得银行等金融机构在市场上大规模筹集资金，这必然会导致短期债券的供不应求，从而短期收益率急剧上升。

投资者对这种强烈的波动性必然感到危机感，因此对长期收益率有着十分明显的上升要求，才导致了第二阶段的大幅度调整和上升。

3.第三阶段：1月下旬至年末∙收益率曲线变化：收益率大幅攀升，收益率曲线总体平坦化上移，不同期限收益率水平都达到2010年以来的最高值，与去年末相比，期限为5年以内的短期利率大幅度上升。

∙相关货币政策11月10日、11月19日、12月10日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

12月26日，上调金融机构人民币存贷款基准利率。

一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.50%提高到2.75%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.56%提高到5.81%。

同时，上调中国人民银行对金融机构贷款利率，其中一年期流动性再贷款利率由3.33%上调至3.85%；一年期农村信用社再贷款利率由2.88%上调至3.35%；再贴现利率由1.80%上调至2.25%。

∙解释：央行拟稳定通货膨胀预期，抑制货币信贷快速增长,多次上调利率。

短期内国债收益率随着贷款基准利率的上调而上升；但辅以存款准备金的上调，国家金融风险进一步管控，流动性风险下降，流动性升水下降，收益曲线趋于平缓。

图表4 2010-2016通货膨胀指数➢2013图表4 2013年银行间市场国债收益率曲线1.第一阶段：年初至5月∙收益率曲线变化：国债收益率曲线整体震荡下行。

一季度银行间市场国债收益率呈现短期下降，中期上升和长期持平的态势。

1-3月短期债券利率不断下行∙相关货币政策1月，中国人民银行创设“常备借贷便利”，对金融机构开展操作，提供流动性支持。

1月22日，《关于加强地方法人金融机构流动性管理有效发挥短期再贷款流动性供给功能的通知》，要求各分支机构充分认识再贷款对地方法人金融机构临时性流动性供给的积极作用，有效运用短期再贷款工具满足金融机构合理的流动性需求。

3月13日，《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项通知》，允许符合条件的合格境外机构投资者（QFII）向中国人民银行申请投资银行间债券市场。

∙解释：年初，随着资金市场对境外合格投资机构的开放，市场资金整体相对宽松，银行间债券总指数保持小幅上行。

4月中旬，银行间债券总指数出现一定下行。

4月下旬和5月份，市场监管收紧，市场开始宽幅震荡，可能是因为央行停止公开市场操作有关，资金流动性短时间内的减少会造成短期利率的急剧上升，这次波动不影响长期债券利率。

2.第二阶段：6月份至12月份∙收益率曲线变化：6月下旬，短期收益率迅速上升，长短期收益率一度出现倒挂。

10月下旬之后，国债收益率整体水平进一步上行。

12月末，国债收益率曲线1年、3年、5年、7年、10年的收益率比上年末分别高131个、132个、124个、112个、98个基点。

∙相关货币政策6月28日，为贯彻落实国务院关于金融支持经济结构调整和转型升级政策措施的工作部署，引导信贷资金进一步支持实体经济，中国人民银行增加再贴现额度120亿元，对符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放。

7月9日，《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》，放宽了账户融资的期限和额度7月20日,中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制。

一是取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构自主确定贷款利率水平。

二是取消票据贴现利率管制。

三是对农村信用社贷款利率不再设立上限。

四是为继续严格执行差别化的住房信贷政策，个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。

12月8日，《同业存单管理暂行办法》，规范同业存单业务，拓展银行业存款类金融机构的融资渠道，促进货币市场发展。

10 家金融机构发行总量为340亿元，期限涵盖1、3、6个月。

12月27日，金融债券开始跨市场发行，进一步促进场内和场外市场互联互通。

国家开发银行首批在上海证券交易所公开发行金融债券 120 亿元。

∙解释：下半年，银行理财产品投资非标准化债券资产的规模加大。

非标准化债券资产风险较国债等银行间债券高，国债收到挤兑，价格下跌，国债收益率也自然而然上升。

同时回购利率步入平稳，然而投资者的谨慎情绪导致一级市场供求失衡，带动二级市场收益率单边上行。

11月下旬起，资金面再起波澜，一级市场供给差异导致品种间走势出现分化，国债收益率平坦化特征明显，政策性金融债收益率再创新高，信用利差进一步扩大。

➢ 2016∙ 收益率曲线变化：与一季度相比，二季度尤其是4月国债收益率曲线明显上移∙相关货币政策1月25日，中国人民银行对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，即境内代理行现行法定存款准备金率，以防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营。

2月24日，引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，取消投资额度限制，简化管理流程。

3月1日，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点∙ 解释：市场对于美联储的行为，普遍有较好预期，认为其会加息，缩表，公开市场操作。

这些将影响中国国债市场，带来利好期望。

图表6 美加息预期导致美债、中债收益率上行2.第二阶段：6月份至11月份∙收益率曲线变化：从6月以来，国债收益大幅下移，甚至小于一季度水平∙相关货币政策4月12日，《中国人民银行办公厅关于做好2016年信贷政策工作的意见》，围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，指导银行业金融机构充分发挥信贷政策在供给侧结构性改革中的能动作用，做好信贷政策工作。

7月21日，《关于做好当前防汛抗洪抢险救灾金融服务工作的通知》,对防汛抗洪抢险救灾金融服务工作做出全面部署。

9月23日，《关于完善开发性银行和政策性银行金融债券发行有关事宜的通知》，进一步简化政策性金融债券发行程序，丰富政策性金融债券发行方式。

9月30日，《建立国债做市支持机制有关事宜的公告》。

财政部在银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市，以提高国债二级市场流动性，进一步完善国债收益率曲线。

∙解释：稳增长措施的滞后效果逐步体现，带来宏观数据的阶段性企稳，加之年内美联储加息的预期持续向债市施加压力。