期限结构分析国债收益

沈卉沁1500015807货币金融学第三次作业

一、简述利率期限结构及其三种解释理论的基本思想。

1.利率期限结构

利率期限结构是指在某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。

风险、流动性及税收待遇相同的债券,其回报率会因到期日的不同而有差异。从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数，用一条曲线来表示收益率曲线的变化体现债券的到期收益率与期限之间的关系。

图表1 收益曲线

正收益曲线（长期利率>短期利率）水平收益曲线反收益曲线根据经验，可以得到三个重要事实：

∙具有不同到期期限的债券的利率随时间一起波动；

∙若短期利率较低，则收益率曲线往往向上倾斜；较高则向下倾斜

∙收益率曲线几乎都是向上倾斜的

2.预期理论：

基本假设：投资者追求持有期内效益最大；不偏好特定的期限（各期限完全替代）；依据对未来利率的预期指导投资行为；债券交易没有交易费用。

在此基础上，预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现在短期利率与未来预期短期利率

在预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，则现在的收益曲线向上倾斜；反之，向下倾斜

他可以解释事实1和2：短期利率上升，人们对未来短期利率的预期上升的。由于长期利率是短期利率的平均值，因而当短期利率上升时，人们对于长期利率的预期也上升了。从而，两者同时上升。当本期的短期利率处于较低水平，人们对于未来短期利率变化的预期是上升，即收益曲线随着期限变长而上升；相反的，

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当利率过高时，人们对于未来短期利率变化的预期是下降的，即收益曲线随着期限变长而下降。

但他不能解释事实3：短期利率可能上升也可能下降，期限的长短对于人们的选择没有影响，其收益曲线应该是水平的。

此外，理论严格假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；资金在长期和短期资金市场之间的流动是完全自由的。这两个假定都过于理想化。

3.分割市场理论

假定投资者对债券的期限有强烈的偏好，不同期限债券之间替代性很差。那么，任何期限的收益率仅仅由该期限债券的供给关系决定，收益曲线形状也由此决定，收益曲线上的不同点是由不同投资者群体的行为形成，解释了事实3但他没解释长期债券相对于短期如何变动与事实2

4.期限优先与流动性升水理论

假定投资者有自己的期限偏好，但也关心非偏好债券的收益率，只是当他们收益率较大时投资者才会转向此债券（不同期限的债券是替代但不是完全替代）。由于长期比短期债券负担更大的市场风险（价格波动风险），长期债券收益应包括对承担市场风险的补偿，这种补偿的报酬为

这一理论还假定投资者是风险厌恶者，他只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。

图表2 流动性升水理论下收益率与期限关系

2. 试用利率期限结构理论和中央银行相关政策的出台，解释2010年、2013年、2016年银行间市场国债收益率曲线变化情况。

➢2010

图表3 2010年银行间市场国债收益率曲线

1.第一阶段：年初至8月份

∙收益率曲线变化：短期期限利率整体上升而中长期稳定下行趋势

∙相关货币政策：1月12日、2月12日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社等小型金融机构暂不上调。

∙解释：投资者对未来的预期比较一致，所以收益率总体并没有什么太过明显的变化，微调集中在短期利率的提升。但长期来看，基于市场分割理论的长期国债持有者，因谨慎的货币政策更佳看好中央政府的金融信用，流动性升水下降，长期利率下降。

2.第二阶段：9月到11月上旬

∙收益率曲线变化：中短期的国债的收益率曲线出现了明显的陡峭化上移走势∙相关货币政策

10月20日，上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.31%提高到5.56%；其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

11月10日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

∙解释：投资者对通胀以及加息的预期随着政策出台而增加，所以短期和长期的国债收益率都大幅上升。同时，提高存款准备金率，使得银行等金融机构在市场上大规模筹集资金，这必然会导致短期债券的供不应求，从而短期收益率急剧上升。投资者对这种强烈的波动性必然感到危机感，因此对长期收益率有着十分明显的上升要求，才导致了第二阶段的大幅度调整和上升。

3.第三阶段：1月下旬至年末

∙收益率曲线变化：收益率大幅攀升，收益率曲线总体平坦化上移，不同期限收益率水平都达到2010年以来的最高值，与去年末相比，期限为5年以内的短

期利率大幅度上升。

∙相关货币政策

11月10日、11月19日、12月10日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

12月26日，上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.50%提高到2.75%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.56%提高到5.81%。同时，上调中国人民银行对金融机构贷款利率，其中一年期流动性再贷款利率由3.33%上调至3.85%；一年期农村信用社再贷款利率由2.88%上调至3.35%；再贴现利率由1.80%上调至2.25%。

∙解释：央行拟稳定通货膨胀预期，抑制货币信贷快速增长,多次上调利率。短期内国债收益率随着贷款基准利率的上调而上升；但辅以存款准备金的上调，国家金融风险进一步管控，流动性风险下降，流动性升水下降，收益曲线趋于平缓。

图表4 2010-2016通货膨胀指数

➢2013

图表4 2013年银行间市场国债收益率曲线